基于企業可持續增長的資本結構問題研究

【摘要】自從MM定理誕生以來，企業的資本結構一直是財務理論研究關注的焦點之一。本文結合資本結構、企業可持續發展概念的梳理，分析了我國上市公司資本結構存在的問題，進而分析了資本結構現狀對企業可持續增長的影響。

【關鍵詞】資本結構，可持續增長

一、相關概念和理論

（一）資本結構。目前對資本結構主要存在著兩種解釋，一是廣義的資本結構，把資本看成是全部資金來源，認為資本結構是指全部資本價值的構成及其比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。美國財務學家阿蘭·C·夏皮羅曾指出“公司的資本結構是所有債務和股份融資的綜合”；二是狹義的資本結構，認為資本僅是指長期的資金來源，即企業各種長期資本價值的構成及其比例關系，尤其是指長期股權資本與債權資本的構成及其比例關系，至于企業的短期債務資本則被作為企業的營運資本進行管理。本文中的資本結構是基于在后者的定義。

（二）企業可持續發展。1987年，世界環境與發展委員會發表了題為《我們共同的未來》的報告，提出了可持續發展的概念，是指“人類在社會和經濟發展過程中，保證資源與環境的長期協調發展，做到既滿足當代人的需求，后代人滿足需求的能力?！贝烁拍钤诒灰氲狡髽I增長研究后，內涵得到極大豐富。我國學者鐘陸文認為企業可持續發展應是一種超越企業增長不足或增長過渡，超越資源和環保約束，超越產品生命周期的企業生存狀態，這種生存狀態通過不斷創新、不斷提高開拓和滿足市場需求的能力、不斷追求企業可持續增長而達到。

二、我國上市公司資本結構存在的問題

我國上市公司因制度性因素產生的非可持續增長需要的過度股權融資和財務保守行為，而且由于股權資本對理管者行為的軟約束，股權資本容易使上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，產生過度投資行為，不但沒有使公司經營業績持續增長，反而降低了資源的配置效率。具體表現在以下幾方面：

第一、資產負債比率逐漸偏高。由于上市公司融資結構中負債融資占有很高比重，且負債融資比重高于資產負債率，隨著時間的推移，上市公司資產負債率將隨負債融資的累積而呈現遞增趨勢。股民所看到的上市公司“圈錢”行為，只不過是在嚴格限制上市公司股權融資的前提下，股權融資公開性與保留盈余、負債融資隱性化給人們造成了上市公司融資偏好的“幻覺”，并沒有真實反映出上市公司的融資偏好。憑借銀企之間的同源代理關系、抓住信貸資金軟約束的契機，拼命提高資產負債比率，以求在負債融資中尋找租金，才是公司融資的真正傾向。

第二、資本結構中債權與股權結構的失衡，更加偏好股權融資。債權和股權均是公司資本結構中不可或缺的組成部分，通過投資與借貸，股東、債權人和公司的經營管理者之間構成了相互制約的利益關系，促進公司的健康發展。股權比例過高，由于所有者與經營者之間的代理成本造成了公司管理人員壓力不足、監督不力等問題。負債比例過高，公司利息負擔沉重，融資成本偏高，并產生主動和被動的投資不足問題，降低公司資本的運營效率。保持一定比例的負債不僅可以帶來免稅收益，還可以起到約束經營管理層的不當行為、激勵經營管理者積極工作等正面效應。然而我國公司的資本結構發展在經歷了從最初極高的銀行負債率到上市后過度偏好股權融資，公司債券融資一直沒有充分發揮應有的效用。

第三、負債結構不合理，流動負債較多。負債結構是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。我國上市公司的負債期限結構中，流動負債占負債總額的比重太高；長期負債中債券比例太低甚至趨向零。流動負債能夠緩解企業對資金臨時性的要求，成本相對較低。但是，低成本的背后隱藏著高風險，流動負債比率過高將增加上市公司的信用風險和流動性風險，導致負債資金內部結構不合理，進而會造成資本結構不合理，發生財務問題。

三、資本結構現狀對企業可持續增長的影響

上市公司強烈的股權融資偏好，不斷擴大配股或增發再融資規模，而企業自身經營業績不斷下滑、持續盈利能力不斷下降，對公司融資后的資本使用效率、公司治理和公司可持續增長等多方面都有不利影響。主要體現在以下幾個方面：

（1）公司募集資本使用效率低下。目前上市公司可以很輕松地融資，股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力，因此許多公司的募股資金都沒有好好利用。它們輕易地把資金投到自己不熟悉、與主業毫不相關的產業中，在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益。這造成了資金使用低效的問題，也嚴重扭曲了證券市場的資金流動功能。

（2）不利于企業可持續增長。上市公司傾向股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置的有效改善，我國上市公司的經營業績下滑是股權融資傾向的必然結果。上市公司傾向股權融資的行為對企業盈利能力最大的影響是持續盈利能力的下降。根據現代財務理論，盡管上市公司不斷地通過股本擴張方式獲取廉價資金，但由于股份基數也在不斷增大，上市公司實際收益增長有限，凈資產收益率和每股收益必然呈下降趨勢。上市公司通過配股并沒有給其帶來預期的高回報率，反而降低了其資產的整體收益率，進而對其持續盈利能力帶來不利影響。

三、結論及建議。我國上市公司資本結構問題的形成在很大程度上是我國特殊經濟條件下政策和體制的直接產物。因此，優化上市公司資本結構應立足于改善外部的宏觀經濟環境，以規范的資本市場運作和完善的法律法規制度為依托逐步實現。一方面推動上市公司法人治理結構的不斷完善，著力解決股權融資偏好的內部原因，另一方面不斷完善資本市場的有效性，推廣多元化的融資渠道，同時注意加強外部監管力度，徹底解決企業的融資難問題。

參考文獻：

[1]鐘陸文.論企業可持續發展的理論內涵[J].佛山科學技術學院學報（社會科學版），2003

[2]羅伯特·C·希金斯著.財務管理分析[M].沈藝峰澤，北京：北京大學出版社，1998

作者簡介：何俊葒，女，漢族，四川自貢人，成都理工大學商學院；研究方向：財務管理。