小議股權分置前后我國上市公司大股東和中小股東利益沖突

張麗娜

【摘要】股權分置是我國由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中形成的特殊問題。本文旨在通過分析在股權分置的制度背景下我國資本市場中上市公司控股大股東和外部中小股東的利益沖突，從而揭示對中小投資者保護的必要性。

【關鍵詞】股權分置，利益沖突，定向增發

一.股權分置及其弊端分析

（1）股權分置的內涵

股權分置是指上市公司股東所持向社會公開發行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股（主要為社會公眾股），而公開發行前股份暫不上市交易，稱為非流通股（大多為國有股和法人股）。流通股和非流通股持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間嚴重不公。

（2）股權分置的弊端

股權分置制度的實行，推動了中國證券市場的起步，但同時也造成了一系列問題：①股權分置導致資本流動存在非流通股協議轉讓和流通股競價交易兩種價格，致使資本運營缺乏市場化操作基礎。②股權分置造成流通股股東和非流通股股東利益分置。流通股股東關注二級市場股價，而非流通股股東則關注資產凈值的增減，導致上市公司治理缺乏共同的利益基礎。③股權分置造成上市公司三分之二的非流通股份不能上市流通，流通股股本規模小，股價波動大，成為資本市場定價機制扭曲的主要因素。④股權分置形成大股東獨掌上市公司控制權的“一股獨大”的局面，中小股東利益無法得到有效保障。因此，股權分置改革勢在必行。

二.股權分置改革的意義

股權分置改革，是通過非流通股股東支付一定代價從而在不使流通股股東受損的基礎上交換回自己的流通權，真正實現同股同權。2005年4月，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著我國股權分置改革試點工作的正式開始。股權分置改革對上市公司和證券市場的影響有：①股權分置改革提高了證券市場的固有功能。②股權分置改革中切實保護公眾投資者的合法權益。股權分置改革長期將奠定我國股市長期向好的制度基礎和市場基礎。

三.股權分置改革前后上市公司大股東和中小股東的關系變化

（1）股權分置改革前

股權分置改革前上市公司大股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）的主要矛盾是基于流動性的利益沖突。由于股權分置，在流通股股東分散并居于少數（約占三分之一）的情況下，上市公司大股東獨掌公司的經營管理，公司財務管理目標并非是股東財富最大化，相對于流通股股東所追求的每股市場價格最大化的目標，非流通股股東追求的則是每股凈資產最大化，公司財務目標異化為非流通股股東財富最大化。上市大股東對公司的絕對控制權成為其侵占和攫取中小股東利益的工具。

股權分置使大股東對中小股東的利益侵害表現在兩個方面：①股權分置割裂了上市公司大股東和中小股東的利益聯系紐帶。大股東不受二級市場股價的影響，更加具有實現其控制權私利的愿望②股權分置使流通股股東和非流通股股東獲取股份的成本不一致，非流通股股東通常按每股凈資產左右的價格獲取股份，而流通股股東則需要按照數倍于每股凈資產的價格獲取股份。持股成本的巨大差異導致各自的行為的不同。

（2）股權分置改革后

股權分置改革的目的是解決不合理的股權結構，從根本上實現同股同權。股權分置改革對于大小股東利益的影響主要有：①第一大股東的持股比例明顯下降，“一股獨大”的局面有所改變。②同股同權使大小股東擁有了共同的利益基礎。③強化對上市公司的約束和監管，促進上市公司加強治理。

股權分置改革后，雖然控股股東與中小股東價值取向趨于一致，但是并沒有從根本上消除控股股東獲取私人利益的機會主義傾向；上市公司股權集中度仍然很高，新股發行過程中的內幕交易，利益輸送等現象，發行市盈率過高，發行流通比例偏低，一二級市場落差過大等核心問題，使中小股東權益保護的問題仍然嚴峻。

四.基于制度背景的大股東和中小股東利益沖突

股權分置改革使得上市公司大股東最大化自身利益的行為模式也隨之發生變化，從股權分置改革前的單一從上市公司內部轉移收益的方式，發展成為在外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益兩種方式之間的權衡。上市公司大股東可以通過操縱股價、減持流通股等行為謀求自身利益最大化，從而侵蝕中小股東權益。其因此具有從原來對上市公司的控制轉變為對上市公司和股票二級市場雙重控制的可能。

股權全流通時代的到來，定向增發的股權再融資方式的出現，因制度設計方面的原因使上市公司大股東實現其大股東機會主義的權利尋租成為可能。①定向增發的發行對象角度。定向增發的發行對象為不超過10名的特定對象，從而將中小投資者排斥在外，使其失去對于定向增發的話語權。②定向增發發行價格制定角度。定向增發的發行價格可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日之一，從而使上市公司通過發行日的選擇來控制和影響定向增發的發行價格實現期控制權收益成為可能。③定向增發發行方式角度。定向增發支付對價的方式中以資產注入換取上市公司控股股東股權的形式，由于規范定向增發的規則中沒有特殊的信息披露規定，外部投資者很難獲得關于注入資產的真實收益狀況。因此，上市公司大股東存在將關聯方劣質資產注入上市公司，通過資產轉讓換取超額現金。上市公司中小投資者一方面會由于上市公司高額支付注入資產而承擔損失，另一方面也會因劣質資產的低收益率對于上市公司原有資產收益的損害，而犧牲了相應的股東權益。④定向增發的再融資條件角度。由于定向增發發行新股沒有關于上市盈利能力等的硬性要求，那些盈利狀況很差的上市公司也可以參與定向增發，從而成為定向增發后上市公司業績和盈利能力下降的原因之一，也因而在整體上損害了上市公司外部投資者的權益。

參考文獻：

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