股票市場有效性及其與實體經(jīng)濟關(guān)系的實證研究

楊 昀

（1.中央財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081； 2.貴州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，貴州 貴陽 550005）＊

一、問題的提出

市場經(jīng)濟經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國逐漸形成完整的金融框架，銀行、保險、證券等金融中介機構(gòu)規(guī)模越來越大，股票、債券、期貨等交易對象從無到有，從小到大。與此相對應(yīng)的，我國宏觀經(jīng)濟規(guī)模也已經(jīng)躍居世界第二，人民生活水平不斷提高，居民收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。研究股票市場和實體經(jīng)濟的關(guān)系其實質(zhì)就是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關(guān)系研究，從1990年我國第一家證券市場建立之日起，我國股票市場上市公司的數(shù)量從最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市場逐漸成為我國資本市場中籌融資和投資的重要組成部分。在理論研究中，雙方也有一定的發(fā)展規(guī)律，Eugene F.Fama通過研究股票市場和經(jīng)濟之間的關(guān)系，得出了“股市是國民經(jīng)濟晴雨表”的結(jié)論，然而數(shù)據(jù)顯示，2012年預(yù)計我國經(jīng)濟增長可達到7.7%，遠(yuǎn)高于全球經(jīng)濟3%的增速，但是我國上證綜指位表現(xiàn)列全球股市倒數(shù)第一。

以上種種表明，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，我國實體經(jīng)濟和股票市場之間出現(xiàn)了一定程度的背離，股票市場的反應(yīng)程度或大于或不反應(yīng)于國內(nèi)經(jīng)濟，也就是說股票市場出現(xiàn)的劇烈波動和宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性并不強烈。本文選取我國股市波動較為劇烈的年份，以季度數(shù)據(jù)作為研究單位，分析股票市場的有效性和宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，試圖用實證數(shù)據(jù)說明這一爭議較大的經(jīng)濟現(xiàn)象并提出解決對策。

二、相關(guān)研究

（一）外文相關(guān)研究

由于居民價格指數(shù)反映了國內(nèi)物價綜合情況，一般也看做國內(nèi)通貨膨脹指標(biāo)，因此國外關(guān)于通貨膨脹與股票市場關(guān)系相關(guān)文獻，可以在一定程度上代表股票市場有效性的一種描述。Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人（2010）以英國作為研究對象分析通貨膨脹與股票市場收益，發(fā)現(xiàn)英國股市和通貨膨脹之間短期內(nèi)不存在對沖，但在中期其結(jié)果較為復(fù)雜，同時發(fā)現(xiàn)不同制度環(huán)境下的通貨膨脹與股市回報之間的關(guān)系也存在差異。Fabio Milani（2011）從宏觀經(jīng)濟角度，分析了國際間股票市場與經(jīng)濟的關(guān)系，分析了兩國家結(jié)構(gòu)性的凱恩斯主義模型，其中包括跨境財富通道，以及估計國外股市波動對開放國家宏觀經(jīng)濟變量的影響，以澳大利亞、加拿大、新西蘭、愛爾蘭、奧地利與荷蘭作為開放型經(jīng)濟的主體，結(jié)果顯示在英美德股市波動時，愛爾蘭與奧地利具有跨國財富效應(yīng)，并且愛爾蘭財富效應(yīng)最大。其他國家沒有顯示財富效應(yīng)但卻也對股票價格波動作出相應(yīng)反應(yīng)［1］。Tsoyu Calvin Lin和Zong－Han Lin（2011）對六個亞洲國家或地區(qū)（中國、香港、日本、新加坡、韓國和臺灣）進行實證分析，檢驗股票市場和房地產(chǎn)市場的整合，結(jié)果表明股市和房地產(chǎn)市場在日本是整合的，但在中國、香港、臺灣是部分集成的，這意味著股市和房地產(chǎn)市場作為投資工具在中國、香港、日本與臺灣是替代關(guān)系，并對韓國與新加坡提供多樣化投資組合，最后的結(jié)論表示股市和房地產(chǎn)表現(xiàn)出的各種相關(guān)關(guān)系取決于經(jīng)濟和政治環(huán)境［2］。

（二）中文相關(guān)研究

段鴻斌和楊光（2009）利用協(xié)整分析方法，對1995～2007年間中國股票市場與經(jīng)濟增長的季度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。結(jié)果表明經(jīng)濟增長和股票市場存在一定雙向因果關(guān)系，股票市場對經(jīng)濟增長的長期影響要遠(yuǎn)大于短期影響［3］。陳其安、張媛和劉星（2010）對我國股票市場背景下的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府宏觀調(diào)控與股票市場波動性進行研究，建立了GARCH模型，研究結(jié)果表明中國股票市場對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的反映功能存在一定程度的缺失，財政政策的調(diào)控功能基本上處于失效狀態(tài)，利率政策在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中也未能發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量政策因其直接影響股票市場資金供給而產(chǎn)生了明顯的影響［4］。夏日（2011）從CPI和股票市場的角度分析了中美兩國股票市場的有效性，結(jié)果表明中國股市CPI和指數(shù)相關(guān)性表現(xiàn)得極弱，弱相關(guān)性反過來又會對成熟股票市場的建設(shè)產(chǎn)生不利影響，從而形成惡性循環(huán)，進而提出相關(guān)政策建議消除弱相關(guān)性。

（三）國內(nèi)外文獻述評

從國內(nèi)外研究成果可以看出，國內(nèi)外研究成果存在一個很明顯的差異：國外大部分研究成果表明股票市場和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系存在較緊密的聯(lián)系，其中出現(xiàn)最多的詞匯就是“積極反應(yīng)”、“周期性關(guān)系”，這主要是因為經(jīng)濟發(fā)達國家的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展是同步進行的，其結(jié)論符合芝加哥大學(xué)Eugene F.Fama在20世紀(jì)80年代的結(jié)論：經(jīng)濟增長和股票市場發(fā)展之間存在正相關(guān)關(guān)系，符合晴雨表功能。但是我國學(xué)者研究的大部分結(jié)論都是雙方存在微弱甚至不顯著關(guān)系，并且在我國二者之間的傳導(dǎo)機制存在缺失。但也有學(xué)者研究表明，自2005年股改之后，我國股票市場和實體經(jīng)濟之間存在滯后N期或者單項因果關(guān)系，說明了在總的宏觀走勢中二者還是存在聯(lián)系的。

同時，國內(nèi)外文獻研究重點較多的放在雙方模型彈性系數(shù)大小的比較，較少分析股票市場和實體經(jīng)濟之間的長短期關(guān)系，忽略了長期和短期經(jīng)濟變化因素對雙方關(guān)系的影響，尤其是經(jīng)濟變量本身和滯后期數(shù)不同的影響。本文從構(gòu)建雙方長短期關(guān)系模型出發(fā)，對比分析二者在短期和長期中的關(guān)系，通過分析找出短期向長期“糾正”的相關(guān)機制對策。

三、相關(guān)經(jīng)濟模型

以下從理論角度，分析股票市場與經(jīng)濟增長的模型關(guān)系。通過該模型說明股票市場在經(jīng)濟中的作用，以及通過何種機制能影響經(jīng)濟，進而為下一步提高股票市場在經(jīng)濟增長中的作用打下理論基礎(chǔ)。

內(nèi)生增長模型認(rèn)為經(jīng)濟增長來自于生產(chǎn)率提高，即生產(chǎn)和投入有約束，而非粗放式的要素投入。學(xué)者Pagano構(gòu)建了內(nèi)生經(jīng)濟增長理論框架，通過該模型可以看出金融市場和股票市場對經(jīng)濟增長的作用。在模型中，為簡化問題，假設(shè)人口不變的情況下，社會僅生產(chǎn)一種可供投資和消費的產(chǎn)品，于是有社會總產(chǎn)出函數(shù)：

式中，Y表示社會總產(chǎn)出，K表示資本存量，t表示時間。

與此相關(guān)的，引入社會投資水平：

其中，I表示投資支出，δ表示折舊率，t表示時間。

社會不存在政府，僅有市場行為，在一個封閉經(jīng)濟體系中投資與儲蓄應(yīng)該相等，此時有：

其中，θ表示儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比重，S表示儲蓄。

將經(jīng)濟增長速度引入，結(jié)合以上各式，得出：

其中，gt＋1表示（t＋1）時期的經(jīng)濟增長速度。式中表示社會儲蓄率，可以用s表示，于是得到：

式（5）說明股票市場促進經(jīng)濟增長的作用可以通過三個因素體現(xiàn)：社會資本邊際生產(chǎn)率、儲蓄與投資轉(zhuǎn)化比重、提高儲蓄率轉(zhuǎn)化為社會資本的基數(shù)。這三種因素都可以通過股票市場進行配置從而促進經(jīng)濟增長。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)搜集及處理

為更好說明我國股票市場與經(jīng)濟的關(guān)系，本文選擇三個指標(biāo)進行定量描述。以GDP和上證指數(shù)的關(guān)系說明股票市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系，而CPI和上證指數(shù)的關(guān)系說明股票市場的有效性，將兩種關(guān)系合并，得出了上證指數(shù)和CPI與GDP的模型，其中上證指數(shù)用SSI表示。長期關(guān)系較難描述動態(tài)變化，因此本文選取季度數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源于鳳凰財經(jīng)數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒等權(quán)威資料。由于GDP是當(dāng)期數(shù)據(jù)，不能較好反映實際情況，因此用平減指數(shù)進行處理。由于要分析數(shù)據(jù)增長的變動關(guān)系，因此將所有指標(biāo)對數(shù)化，找出變量之間的變動關(guān)系。

（二）模型檢驗思路

本文選用了“單位根檢驗—協(xié)整檢驗—誤差修正模型—因果關(guān)系檢驗”的數(shù)據(jù)處理脈絡(luò)，這樣處理的思路主要是基于以下原因：由于我國的特殊國情，導(dǎo)致所需數(shù)據(jù)序列并非平穩(wěn)，經(jīng)濟變量本身是非穩(wěn)定的時間序列，如果用傳統(tǒng)的單方程計量經(jīng)濟模型并不能全面的反映經(jīng)濟變量間的關(guān)系［5］。如果使用非平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)，將會導(dǎo)致回歸結(jié)果失去意義，以此為依據(jù)的推斷也是錯誤的。因此，有必要首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，這就是單位根檢驗；對于大多數(shù)數(shù)據(jù)來說，單位根檢驗基本都是一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，也就是說數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，但是數(shù)據(jù)間的某種組合能達到平穩(wěn)，這種組合還是長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，于是產(chǎn)生協(xié)整檢驗；在協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，可以知道長期穩(wěn)定關(guān)系是由短期動態(tài)過程演變而來的，就是說通過誤差修正模型這種調(diào)節(jié)過程，有效糾正長期關(guān)系的偏差擴大化；因果關(guān)系檢驗就是檢驗變量之間是否存在邏輯上的先后關(guān)系，說明二者之間的前因后果的變動。

（三）實證關(guān)系檢驗

1.單位根檢驗。為使處理結(jié)果可信，避免變量之間出現(xiàn)“偽回歸”問題，本文在對數(shù)據(jù)進行處理的基礎(chǔ)上采用EVIEWS軟件對變量進行單位根平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表1。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

2.協(xié)整檢驗。由以上檢驗結(jié)果可以看出變量均為一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，在證明數(shù)據(jù)差分平穩(wěn)后，進而可以通過協(xié)整檢驗找出變量之間的穩(wěn)定組合關(guān)系，由于涉及三個變量，本文采用Johansen檢驗方法，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定無約束的VAR模型的滯后期為4，進而推算協(xié)整檢驗滯后期確定為3。協(xié)整檢驗結(jié)果見表2。

表2 Johansen協(xié)整檢驗

通過以上檢驗可以發(fā)現(xiàn)，變量間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

3.誤差修正模型。誤差修正模型是針對非平穩(wěn)時間序列，通過差分轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定序列，進而建立的模型。因為變量不僅僅與當(dāng)期變量值有關(guān)，不同滯后期變量間會存在短期穩(wěn)定關(guān)系，誤差修正模型就是引入滯后期，進而反映了變量之間的短期關(guān)系。鑒于該模型有些T值不顯著，故將其剔除，得出以下方程式：

由于該模型較長，故將統(tǒng)計指標(biāo)略去，但從各指標(biāo)來看，上式F值、T值、DW檢驗值和擬合度都較好，該模型通過檢驗。從該模型可知，滯后一期的上證指數(shù)、經(jīng)濟總量和物價指數(shù)對本期上證指數(shù)未通過檢驗，這與現(xiàn)實中股票市場與實體經(jīng)濟之間的滯后效應(yīng)相關(guān)。滯后兩期和三期的上證指數(shù)和物價指數(shù)與本期上證指數(shù)關(guān)系明顯，但是彈性系數(shù)較弱，最大僅為0.44，而且變量方向存在差異，對于滯后二期的上證指數(shù)對本期的作用是反方向的，而滯后三期卻為正方向的，可以看出時間長短對于上證指數(shù)本身的影響較為敏感，這與現(xiàn)實中股票市場預(yù)期相吻合。同時，滯后兩期和三期的價格指數(shù)對本期上證指數(shù)的影響均為負(fù)，但是影響系數(shù)不大并呈現(xiàn)衰減，說明我國股票市場的有效性較弱，甚至存在背離關(guān)系，處于非有效性階段。作為經(jīng)濟的晴雨表，滯后兩期的經(jīng)濟總量與上證指數(shù)之間存在一定的相關(guān)系數(shù)，滯后兩期的分析與現(xiàn)實中半年的滯后差相匹配，說明該式較好的擬合了現(xiàn)實。誤差修正項為負(fù)值符合反向修正原則。誤差修正項較大，說明長短期互動關(guān)系較為強。

4.因果關(guān)系檢驗。了解變量間長短期關(guān)系后，進一步采用格蘭杰因果檢驗說明邏輯關(guān)系，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 格蘭杰因果檢驗

從以上結(jié)論來看，除了存在一個單項因果關(guān)系外，我國經(jīng)濟總量、物價指數(shù)和上證指數(shù)之間不存在雙向因果關(guān)系，說明我國股票市場和實體經(jīng)濟、股票市場的有效性方面還存在較大問題，單項因果關(guān)系僅表明我國股票市場受宏觀經(jīng)濟的影響，但是卻不存在互為因果關(guān)系，說明股票市場和宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性不是很強，從CPI和經(jīng)濟總量的關(guān)系進而可以推導(dǎo)出我國股票市場有效性更加弱化，在格蘭杰因果關(guān)系中并沒有體現(xiàn)出因果關(guān)系。

五、政策建議

市場的相背離與弱有效性將導(dǎo)致投資者逐漸由投資者變?yōu)橥稒C者，市場投資管理者專業(yè)性程度降低，國內(nèi)股票市場成熟度降低，引發(fā)各類風(fēng)險，因此有必要加強股票市場建設(shè)，提高股票市場有效性和實體經(jīng)濟的關(guān)系。

1.加強金融創(chuàng)新。當(dāng)前我國市場暴漲暴跌就是因為能夠避險的工具不多，應(yīng)該加強股票、股指期貨、套期保值、避險等金融工具的開發(fā)，構(gòu)建多層次金融市場。當(dāng)前股票的替代工具少，容易聚集風(fēng)險，債券發(fā)行限制嚴(yán)格，導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)很多造假圈錢的現(xiàn)象，因此應(yīng)該更多的開發(fā)避險工具和金融衍生產(chǎn)品，分散股市風(fēng)險，從而降低股市無規(guī)律波動。

2.提高制度執(zhí)行力度。制度規(guī)范主要從兩方面著手：一方面鼓勵專業(yè)、高效的組織參與股票市場，對賬務(wù)造假、釋放虛假信息、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為加大懲罰力度。另一方面從制度上嚴(yán)格股市進入和參與門檻，將極大限度的提高股市企業(yè)的水平，提高企業(yè)信譽。

3.放寬股票市場的競爭。由于我國市場經(jīng)濟的發(fā)展具有政策性特點，我國當(dāng)前較多問題都是市場封閉和壟斷導(dǎo)致的，因此要打破價格扭曲、盈利虛高等非均衡，推進股票市場對外開放力度，推進股票市場的市場化進程，開放、競爭是解決之道。引入競爭機制，將國資、民營和外資放在一個起跑線上，保持股票市場的效率。

［1］Fabio Milani.The impact of foreign stock markets on macroeconomic dynamics in open economies：A structural estimation［J］.Journal of International Money and Finance，2011，30（1）：111－129.

［2］Tsoyu Calvin Lin，Zong－Han Lin.Are stock and real estate markets integrated？an empirical study of six Asian economies［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2011，19（5）：571－585.

［3］段鴻光 楊光.股票市場與經(jīng)濟增長：基于中國經(jīng)驗分析［J］.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009，（12）：31－36.

［4］陳其安，張媛，劉星.宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府調(diào)控政策與股票市場波動——來自中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.經(jīng)濟學(xué)家，2010，（2）：90－98.

［5］艾云輝 郭文娟.關(guān)于協(xié)整與誤差修正模型的建立［J］.中國經(jīng)濟與管理科學(xué)，2009，（1）：7－8，11.