次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策及退出機(jī)制分析
——基于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的視角

賈林果

（北京師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875）＊

一、引言

自2007年8月美國次貸危機(jī)開始，美聯(lián)儲(chǔ)為了維持金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，除了通過降低基準(zhǔn)利率和公開市場操作向市場注入流動(dòng)性等常規(guī)貨幣政策外，大量采用非常規(guī)貨幣政策（unconventional monetary policy）。尤其是2008年9月雷曼兄弟倒閉后，這些非常規(guī)貨幣政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生巨大影響。非常規(guī)貨幣政策直接改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)或規(guī)模，區(qū)別于央行降低利率或者公開市場操作來影響短期利率的常規(guī)政策［1，2］。非常規(guī)貨幣政策最大的特征就是量化寬松（quantitative easing簡稱QE），其主要傳輸渠道是通過對(duì)國債或其他資產(chǎn)的購買，在降低購買資產(chǎn)收益率的同時(shí)，增加商業(yè)銀行在央行的儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)外溢到其他金融市場，有利于提升資產(chǎn)的價(jià)格，降低通貨緊縮的壓力。

Bernanke和Reinhart（2004）研究指出，在面對(duì)名義利率接近于零息的約束下，央行貨幣政策有兩種方式可以選擇：一是調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成和規(guī)模，二是改變公眾對(duì)未來短期利率變化的市場預(yù)期［3，4］。次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)大量采用非常規(guī)貨幣政策的主要原因：一是常規(guī)貨幣政策實(shí)施空間收窄。為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦資金利率在2008年12月已經(jīng)下調(diào)到0～0.25%，政策利率幾乎為零，通過常規(guī)貨幣政策來影響短期利率基本不再奏效。二是非常規(guī)貨幣政策對(duì)單獨(dú)機(jī)構(gòu)或者市場的干預(yù)效果較為直接，尤其是在雷曼兄弟倒閉引起金融市場極度恐慌的情景下，有利于快速穩(wěn)定市場信心，確保金融系統(tǒng)穩(wěn)定。三是美國經(jīng)濟(jì)面臨輕度衰退、高失業(yè)和低通脹，為非常規(guī)貨幣政策提供了實(shí)施空間。

非常規(guī)貨幣政策不僅是創(chuàng)新的貨幣政策工具，也是應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的重要產(chǎn)物。本文試圖從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成出發(fā)，分析次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)采取的非常規(guī)貨幣政策對(duì)2006～2012年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響，梳理美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策的相關(guān)細(xì)節(jié)及退出機(jī)制。

二、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成分析

央行資產(chǎn)負(fù)債表記錄了央行為了維持金融市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定所持有的資產(chǎn)和負(fù)債，是貨幣政策調(diào)整的重要渠道。通過對(duì)資產(chǎn)方資產(chǎn)的購買或者出售能夠影響到一國貨幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外的穩(wěn)定性，同時(shí)負(fù)債方也記載了貨幣當(dāng)局向整個(gè)經(jīng)濟(jì)體釋放基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。央行資產(chǎn)負(fù)債表包含了貨幣政策操作的規(guī)模和種類，是理解貨幣政策執(zhí)行細(xì)節(jié)的一個(gè)重要渠道。

美聯(lián)儲(chǔ)通過執(zhí)行多項(xiàng)擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的非常規(guī)貨幣政策來吸收金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中持有的資產(chǎn)項(xiàng)目更加多樣化，可從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中一窺究竟（見表1）。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬美元

三、次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成和規(guī)模影響分析

（一）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方分析

在次貸危機(jī)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約在8500億美元水平，隨后1年多的時(shí)間里構(gòu)成結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，但在2008年9月前總規(guī)模仍維持基本不變的狀態(tài)。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了大量非常規(guī)貨幣政策使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模快速增長，至2012年12月末達(dá)2.9萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的構(gòu)成要素在次貸危機(jī)前較為簡單穩(wěn)定，其中低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券占總資產(chǎn)約88%，隨后政府債券占比開始持續(xù)下降，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年12月份僅達(dá)21%，到2012年12月底美聯(lián)儲(chǔ)持有的政府債券回升到總資產(chǎn)57%，比重比危機(jī)前已明顯下滑。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化與美聯(lián)儲(chǔ)所采取的非常規(guī)貨幣政策密不可分。

1.調(diào)降利率和延長貼現(xiàn)窗口融資期限。次貸危機(jī)爆發(fā)伊始，美聯(lián)儲(chǔ)首先采取了常規(guī)貨幣政策，調(diào)降聯(lián)邦資金目標(biāo)利率（Federal fund rate）、開啟貼現(xiàn)窗口融資并延長貼現(xiàn)窗口融資期限。

圖1 2006～2010年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方構(gòu)成變動(dòng)趨勢

從2007年8月開始陸續(xù)下調(diào)聯(lián)邦資金目標(biāo)利率，由5.25%調(diào)至2008年年底的歷史新低0～0.25%，首次出現(xiàn)聯(lián)邦資金目標(biāo)利率以區(qū)間利率而非單一利率的現(xiàn)象。貼現(xiàn)窗口利率也進(jìn)行了下調(diào)，整體下調(diào)幅度大于聯(lián)邦資金目標(biāo)利率，二者差距由危機(jī)前的100BPs縮減到25BPs。在延長貼現(xiàn)窗口期限方面，美聯(lián)儲(chǔ)先將融資期限由隔夜延長至30天，2008年3月16日因貝爾斯登事件再延長至90天。在2010年1月14日，鑒于市場資金有所改善，將期限逐步正常化，先縮短為28天，同年3月18日再縮短至隔夜。

2.與多國央行簽訂互換協(xié)議。為了滿足美國境內(nèi)外國銀行及國際市場對(duì)短期美元的需求，美聯(lián)儲(chǔ)公開操作市場委員會(huì)（Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）在2007年12月12日宣布與歐洲央行、瑞士國家銀行簽訂美元互換協(xié)議，隨后與10多個(gè)國家簽定短期互換協(xié)議，期限一般不超過3個(gè)月。2011年11月FOMC與加拿大央行、英格蘭銀行、日本中央銀行、歐洲央行和瑞士中央銀行簽訂了相應(yīng)國家貨幣的互換協(xié)議。

3.對(duì)貝爾斯登和AIG的直接救助。為了確保整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，避免系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的倒閉對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，依照聯(lián)邦準(zhǔn)備法第13條第3款的緊急融資規(guī)定，直接對(duì)貝爾斯登、美國國際集團(tuán)（AIG）等機(jī)構(gòu)提供融資救助，這些救助資產(chǎn)直接作為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的新增科目并分別記錄。一是對(duì)貝爾斯登的救助。2008年3月13日貝爾斯登受次貸危機(jī)影響出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問題，鑒于該公司是美國第五大投資銀行，其倒閉將會(huì)重創(chuàng)金融市場投資人信心，美聯(lián)儲(chǔ)提供資金協(xié)助摩根大通接手貝爾斯登。紐約聯(lián)儲(chǔ)先成立一家有限責(zé)任公司Maiden Lane LLC，再由紐約聯(lián)儲(chǔ)和摩根大通分別對(duì)該公司共同注資，收購貝爾斯登公司的投資組合，然后紐約聯(lián)儲(chǔ)將Maiden Lane LLC的資產(chǎn)委托黑石資產(chǎn)管理公司（BlackRock Financial Management）代為管理。該公司以不影響市場穩(wěn)定及資產(chǎn)回收最大值的原則，逐步將資產(chǎn)變現(xiàn)后依事先約好順序償還貸款。二是對(duì)美國國際集團(tuán)（AIG）的救助。2008年9月受到雷曼兄弟破產(chǎn)事件的影響，美國最大保險(xiǎn)公司AIG出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)與2008年9月16日宣布對(duì)AIG提供融資救助，隨后財(cái)政部通過（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP）也參與對(duì)AIG的救助。紐約聯(lián)儲(chǔ)另成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC兩家公司用于收購AIG的資產(chǎn)，前者主要用于收購無機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款債券（non－agency residential mortgage－backed securities），后者主要是用于收購AIG金融商品公司（AIGFP）所發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligations，簡稱CDOs）。隨后又由AIG成立2家特殊目的公司（AIA Aurora LLC及ALICO Holdings LLC），以分別持有AIG兩家壽險(xiǎn)子公司AIA及ALICO的所有股權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)上述兩家公司進(jìn)行融資救助。

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)持有對(duì)貝爾斯登和AIG救助資產(chǎn)變動(dòng)趨勢

4.流動(dòng)性融資創(chuàng)新機(jī)制。雷曼兄弟倒閉后，美國貨幣市場和信貸市場出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，流動(dòng)性問題將加速市場資產(chǎn)價(jià)格快速下跌。為了快速向市場注入流動(dòng)性融資支持，降低市場恐慌情緒，針對(duì)主要交易商和重要金融市場提供創(chuàng)新融資機(jī)制，包括TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF等，有效化解信用市場和融資市場所面臨的流動(dòng)性壓力，對(duì)美國金融機(jī)構(gòu)中介功能的恢復(fù)有著重要作用。

5.大額長期資產(chǎn)購買計(jì)劃。受金融危機(jī)的影響，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出輕度衰退、高失業(yè)、低通脹的現(xiàn)象，為了促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)采取了大額資產(chǎn)購買計(jì)劃［5］。大額資產(chǎn)購買計(jì)劃也就是通常所說的量化寬松QE（包括QE1、QE2和QE3），購買資產(chǎn)主要是美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券及機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券。同時(shí)在2011年9月份公布將執(zhí)行期限轉(zhuǎn)化計(jì)劃（Maturity Extension Program）到2012年年底，該計(jì)劃出售持有的3年以下國債用于購買6～30年期限的長期國債。這些政策除了向金融機(jī)構(gòu)和金融市場注入流動(dòng)性，更重要的目的是通過大額長期限資產(chǎn)的購買來降低長期利率，增加消費(fèi)和投資支出，進(jìn)而支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

表2 次貸危機(jī)發(fā)生后美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)危機(jī)的流動(dòng)性融資創(chuàng)新機(jī)制

圖3 部分流動(dòng)性融資創(chuàng)新機(jī)制規(guī)模變動(dòng)趨勢

圖4 美聯(lián)儲(chǔ)購買的大額資產(chǎn)變動(dòng)趨勢

表3 長期資產(chǎn)購買計(jì)劃明細(xì)表

（二）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方變動(dòng)分析

由上看出，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方相對(duì)于資產(chǎn)方較為簡單，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作更多集中在資產(chǎn)方，在次貸危機(jī)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債主要由發(fā)行貨幣構(gòu)成，發(fā)行貨幣余額占總負(fù)債近90%。自2008年9月雷曼兄弟宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)開始，大量非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，同時(shí)商業(yè)銀行的貸款意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額存款準(zhǔn)備金開始大幅增加，2008年底存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存款大幅增加至8 600億美元，2012年12月末更高達(dá)1.53萬億美元，遠(yuǎn)超過貨幣發(fā)行余額。如此巨額的超額準(zhǔn)備金，作為基礎(chǔ)貨幣的組成部分，如果不及時(shí)退出，無疑是未來通脹的最大威脅。

圖5 2006～2012年美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方變動(dòng)趨勢

四、次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策退出機(jī)制分析

為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采用的非常規(guī)貨幣政策雖然已經(jīng)穩(wěn)定了美國甚至是全球的金融體系，但是也造成美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅膨脹，隨著2012年9月份QE3的繼續(xù)推出，進(jìn)一步引發(fā)外界對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂。非常規(guī)貨幣政策除了引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)外，其長期存在將會(huì)扭曲資源配置，尤其是流動(dòng)性融資創(chuàng)新機(jī)制更為顯著。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在非常規(guī)貨幣政策的退出主要考量兩個(gè)因素：一是避免通貨膨脹，二是降低資源扭曲配置。

從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方可以看出，在雷曼兄弟倒閉后所采取的臨時(shí)性非常規(guī)貨幣政策大部分已經(jīng)逐漸退出，例如貼現(xiàn)窗口融資機(jī)制回歸正常化，創(chuàng)新型流動(dòng)融資機(jī)制按照預(yù)先計(jì)劃終止（見表4）。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模依然保持在歷史新高的主要原因是大額資產(chǎn)購買計(jì)劃所致。為了避免通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)目前已經(jīng)開始規(guī)劃執(zhí)行退出機(jī)制的相關(guān)工具，包括提高準(zhǔn)備金付息利率、正回購、出售定期存款和出售持有的有價(jià)證券，這些退出工具的措施更多偏向于常規(guī)貨幣政策的操作。

表4 部分創(chuàng)新融資機(jī)制開始和終止情況表

1.提高存款準(zhǔn)備金付息利率。美聯(lián)儲(chǔ)通過對(duì)法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付利率來產(chǎn)生緊縮貨幣政策的效果。當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金付息利率時(shí)，銀行不會(huì)低于超額存款準(zhǔn)備金付息利率在貨幣市場上進(jìn)行短期資金拆借，從而可以引導(dǎo)市場短期利率上升，產(chǎn)生緊縮貨幣政策的效果，該政策實(shí)施空間有限，只能用作微調(diào)，因?yàn)檩^高的利率意味著美聯(lián)儲(chǔ)要支付更多的利息給存款機(jī)構(gòu)，提高了央行的貨幣政策成本。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)采取提高存款準(zhǔn)備金率的方式來實(shí)施緊縮性貨幣政策，因?yàn)樘岣叻ǘù婵顪?zhǔn)備金類似于對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)隱性征稅（Implicit Tax），美聯(lián)儲(chǔ)從1980年開始就不再使用直接調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策。

2.出售定期存款（Term Deposit Facility）。為了降低存款類金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的活期存款規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)采取向存款類金融機(jī)構(gòu)出售定期存款的方式。因?yàn)槎ㄆ诖婵畈荒苡脕碜鰷?zhǔn)備金和清算支付，所以其不計(jì)算在準(zhǔn)備金賬戶中，可以有效降低基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始進(jìn)行小規(guī)模的招標(biāo)嘗試，一方面是確保定期存款出售機(jī)制的有效性，另一方面是讓存款類金融機(jī)構(gòu)能夠熟悉這種定期存款機(jī)制。最近一次的招標(biāo)是在2013年3月11日。該種政策類似于央行發(fā)行28天央票吸收流動(dòng)性，效果要好于采取提高準(zhǔn)備金付息率的方式。

3.正回購。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃通過正回購來回籠部分流動(dòng)性，正回購利率由主要交易商采取競標(biāo)的方式確定。美聯(lián)儲(chǔ)為了增加正回購效果，擴(kuò)大正回購交易對(duì)手范圍，除了主要交易商之外，增加資產(chǎn)管理公司至合格交易對(duì)手名單。擔(dān)保品主要是美聯(lián)儲(chǔ)在大額資產(chǎn)購買計(jì)劃中所持有的美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券或者機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券。

4.出售有價(jià)證券。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹，主要原因是執(zhí)行了三次大額資產(chǎn)購買計(jì)劃，通過對(duì)美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券和機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券大量購買造成。直接出售這些證券將快速縮小美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和減少存款機(jī)構(gòu)持有的超額準(zhǔn)備金。在美國經(jīng)濟(jì)尚未持續(xù)復(fù)蘇之前預(yù)計(jì)不會(huì)使用，因?yàn)榇罅繏伿圻@些證券將會(huì)降低資產(chǎn)的價(jià)格，提升市場利率，抑制經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。隨著通脹預(yù)期的提升，美聯(lián)儲(chǔ)很可能采取的策略是：首先停止對(duì)到期的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券和機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券回籠資金的再投資，其次逐步出售其央行資產(chǎn)負(fù)債表中所購買的非常規(guī)資產(chǎn)，擇機(jī)降低美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，避免高通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大破壞性。

五、結(jié)束語

美聯(lián)儲(chǔ)所采用的大量非常規(guī)貨幣政策都有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，從短期來看，更多是在金融市場摩擦的情景下，美聯(lián)儲(chǔ)替代金融機(jī)構(gòu)來行使金融中介資源配置作用，到目前為止對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響較為顯著，對(duì)GDP、就業(yè)和CPI的影響并不顯著，外溢效益也并不顯著。從長期來看，當(dāng)前全球性量化寬松的背景下，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的特殊地位，其量化寬松外溢性將是最強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨諸多的挑戰(zhàn)，例如幣值升值、通脹、或者貨幣政策也同樣被迫不謹(jǐn)慎。我們應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的動(dòng)向，做好相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，減輕因美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策外溢對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。

注釋：

①美國商業(yè)票據(jù)市場自雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，因貨幣市場基金及其他投資人不愿購買商業(yè)票據(jù)，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)利率大幅攀升，多數(shù)發(fā)行人無法再繼續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)。

②A－1/P－1/F1分別指的是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)公司給予短期票據(jù)的評(píng)級(jí)。

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