產權效率、債務期限結構與R&D 投資

●華中科技大學 王宗軍 蒲文燕

一、引言

投資和融資是企業最重要的兩大財務行為，并且這兩個行為之間有著密不可分的關系，而隨著經濟的世界一體化和信息化，企業的研發投資直接決定了企業的未來發展。林毅夫(2006)指出，經濟的長期增長取決于技術的不斷創新。權益和負債是兩種主要的融資渠道，Bolton and Scharfstein(1996)對1946-1987年的美國公司進行的研究發現，美國公司85%的外部融資是依托債務，而只有7%的份額為權益融資。Brandon Julio,Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）

的研究表明，公司在項目的融資使用債務的可能性更大。在我國，負債融資比權益融資是更為重要的融資渠道。針對研發投資本身所具有的投入較高、周期較長、不確定性極高的特點，而負債融資對于研發投資的偏好和作用方式是一個極其重要的問題，期限結構則是負債非常重要的一個特征。

從負債對于投資的關系來看，最早的研究可追溯至1958年的MM 理論，其認為公司的總投資價值取決于潛在的獲利能力和風險水平，而與資本結構無關。而之后的研究認為由于代理問題、信息不對稱等問題的影響，負債對于企業的投資是具有影響的，具體包括：由于股東和債權人之間存在沖突而資產替代（asset substitution）、投資不足（underinvestment）以及由于股東和管理者之間存在沖突所導致的投資過度（overinvestment）問題。

就研發投資而言，普遍的觀點認為，由于研發支出主要是科技人員的工資，大約占到總投入的50%或者更多（Bronwyn H.Hall and Josh Lerner，2009)，并且由于研發活動的主要產出是無形的且是非排他的，對于其產出的保護很難，研發投資和創新行為很難得到充分的資金支持，因此會出現研發投資的不足問題（Schumpeter，1942；Nelson，1959；Arrow，1962)。但也有學者的研究認為，研發投資和企業的負債呈正相關關系。如Balakrishnan 和Fox（1993）的研究結果表明，由于無形資產的投資會為企業帶來未來的競爭優勢，其類似于給企業提供了一種額外的擔保，給債權人一個較好的信號傳遞，因此企業的研發投資事實上增強了企業的負債能力，其兩者之間為正相關的關系。

在我國就此問題關于負債和投資之間的關系研究較多。童盼、陸正飛(2005)實證結果表明，負債比例越高的企業，企業投資規模越小，不同來源負債對企業投資規模的影響程度不盡相同。就債務和企業研發投資之間的專門研究的結果對于我國負債和研發投資之間本身的關系沒有得出一致的結論。比如，趙自強和趙湘蓮（2008）公司負債與其研發投資之間顯著存在正臨界水平的U 型關系。文芳（2010）發現負債和公司的研發支出之間呈顯著的負相關關系，并且負債的性質和實際控制人的性質都會影響到負債對于研發投資的約束強度。劉勝強、劉星（2011）發現我國上市公司負債水平與企業R&D 投資之間是“雙負”。因此，無論國內國外，對于負債和研發投資之間的關系都沒有得出一致的結論，很重要的原因是在原有的研究中，沒有區分不同債務的性質區別。而區分債務的不同期限結構, 是債務契約的重要內容, 它規范著債權人與債務人的權利與義務。債務期限越長, 未來的不確定性越高, 風險越大, 債權人在提供貸款時就會更注重外部的履約( Myers, 1977),是現在西方和國內關于債務研究的一個熱點問題。Myers(1977)認為縮短債務期限可以緩解企業股東的投資不足行為。Morris ( 1976) 認為, 將資產和債務的期限匹配起來,才能夠把企業可能發生現金流不足以償付利息和本金所帶來的風險最小化。Emery ( 2001) 證明, 債務和資產期限的匹配可以避免債務的期限貼水, 應讓資產和債務的期限匹配。而我國目前還沒有專門就債務期限結構與研發投資關系的專門研究，就債務期限結構對于投資的影響，楊興全和呂珺( 2004)研究結果表明, 我國上市公司在解決投資不足問題上并未利用負債期限工具。陸正飛( 2006)研究結果表明過高的負債融資水平會顯著削弱企業的投資能力。呂民樂和王曉虎（2010）以2005—2007年汽車與機械制造業上市公司為樣本，研究結果表明，企業負債率與R&D 投入呈顯著正相關關系。

綜上所述，本文的研究意義主要體現為以下幾個方面：（1）從債務期限結構的角度出發，對短期負債和長期負債對于我國企業研發投資的影響的機理進行系統分析，從理論上為明確債務期限結構如何影響研發投資添加我國的證據；（2）本文結合我國的特殊制度背景，從產權效率的視角出發，對我國上市公司按其控制人的性質分為國有和民營兩種產權形式，分別考察這兩類產權對于債務期限結構對于研發投資的影響帶來什么樣的影響，從而為如何從負債融資的視角來促進我國不同類型企業進行充分的研發投資提供政策依據。

二、理論基礎和假設提出

（一）債務的期限結構和研發投資。對于研發投資，Arrow(1962)的研究認為，市場對于研發的投資是不足的，主要原因包括回報的不足、產出的不可分性，以及由于信息不對稱和風險導致的融資成本高企。而從現有的研究來看，負債融資本身會加劇企業的研發投資不足問題。Jensen 和Meckling（1976）認為資產替代指的是，投資項目的收益對于股東和債權人來說，意義是不同的，當產生正的收益時，股東會獲得大量的剩余收益，而當產生負的收益時，股東卻只用承擔有限責任，而債權人則會相應承擔更大的失敗風險，基于這種收益和風險的非對稱性，股東愿意投資于高風險項目甚至不管項目本身是否盈利，因為冒風險可能帶來的巨大損失會因為冒風險帶來的巨大收益所彌補，而因為風險帶來的損失很大一部分由債權人承擔。

為了減輕這種代理成本, Barnea （1984）等認為, 企業應發行更多的短期債務。由于短期債務的價值相對于長期債務對于企業資產價值的變化較不敏感, 且短期債務使得企業時常面臨著償付本息的壓力, 這就迫使股東必須約束其偏好風險的動機。因此短期債務可以減輕資產替代問題, 易發生資產替代行為的企業應擁有較多的短期債務。Myers（1977）的研究表明，由于無論投資的好壞，債權人都會有剛性的還本付息的要求，相對于股東只能獲得收益中扣除固定的債權人要求的剩余部分和非對稱性的公司投資的成本，隨著公司的負債比例越高，股東得到剩余的那部分也就越少，因此股東對NPV 為正的項目存在著投資不足的激勵。當理性的債權人在貸款前預期到這種情況時，公司在事前就得支付較高的負債融資成本，由此導致了負債的代理成本。因此，無論是從資產不足還是資產替代的角度，都會加劇企業的研發投資無法得到充足資金支持。如何提升企業的研發投資則成為一個非常重要的問題，Myers(1977)、Morris ( 1976) 、Jenson(1986)均認為短期負債對于企業加強研發支出具有積極的作用，認為一方面短期負債有利于經常性地削減企業的現金收益,從而經常性地減少自由現金流;另一方面短期負債還增加了發生企業財務危機的可能性,這將激勵管理者作出更有效的投資決策,更有效地使用企業資金,從而約束企業經營者濫用現金流,發生過度投資行為。同時,短期債務通過短期內還本付息的壓力可以監督管理者濫用現金流以及在職消費等現象,形成一種強有力的外部監督功能。因此，債務期限結構對于企業的投資行為具有顯著的影響，縮短債務的有效期限由于能夠要求定期本金會形成有效的監督機制，迫使管理者能夠根據風險效益原則對投資進行理性的決策和監控，從而能減緩內部人與外部投資者之間的利益沖突 （Stulz）。John and Senbet（1988）通過實證研究證明了債務融資可以對股東-經理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。Rajan 和Winto（1995）的研究表明，短期債務給貸款人提供了使用最少精力而能有效地監督內部人的靈活性。Barclay 和Smith Jr(1995) 發現信息不對稱越嚴重，企業的債務期限結構越短。Demirg- Kunt 和Maimovie（1996）的研究表明，短期負債和長期負債相比較而言，其價格對于企業資產的風險變動相對不敏感，因而應當適度降低負債期限或選擇短期負債來抑制資產替代的行為。Leland 和Toft(1996)認為代理成本的存在意味著具有較高資產風險的公司將縮短最優債務期限，也會降低債務的最優規模。Demirg-Kunt 和Maksimovie（1999）對30個國家（19 個發達國家、11 個發展中國家）的公司債務期限結構均值進行了研究，并利用長期負債占總負債的比重度量公司債務期限結構：在發達國家中，債務期限最長的是挪威（Norway），其均值約為0.63，最短的是英國（U.K.），其均值約為0.28；在發展中國家中，債務期限最長的是南非（S.Africa），其均值約為0.38，最短的是巴基斯坦（Pakistan），其均值約為0.20。Berslof and Roland(1998)的理論模型也得出了類似結論。中國上市公司的資本結構特點是偏好股權融資,另外債券市場不發達,上市公司的債務有一大部分是銀行借款,且在期限結構方面以短期借款占大部分。Johnson (2003) and Billett et al.(2007)的研究表明由于短期債務的流動性風險，使得高增長的企業會放棄采用低杠桿的資本結構，并且為了抑制資本投資不足的問題會較少地使用短期負債。Brandon Julio, Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）的研究表明，在美國，短期債務的發行往往是為了服務于研發投資的目的。

假設1a:債務期限結構與研發支出呈正相關關系。

假設1b:債務期限結構與研發支出呈負相關關系。

假設1c:債務期限結構與研發支出呈非線性關系。

（二）產權效率、債務期限結構與研發支出。Alchian(1965)指出,產權的不同界定給人們提供了不同的激勵約束機制。Stigliz（1994)相對于純市場經濟體制,轉軌經濟體制下的企業投資行為有著明顯的自身特征。Gedajlovic 等（2001）發現不同類型的投資者有著不同的投資目標，公司控股股東類別不同時，公司的財務績效和投資行為是高度異質的。

Hart、Shleifer 和Vishny(1997)認為,盡管不能排除民營企業通過賄賂等手段保持與政府和銀行的特殊關系,但一般意義上講, 國有企業比民營企業更容易獲得預算軟約束。Li、Liang(1998)認為,預算軟約束程度同國有股權比例正相關。當上市公司中國有股權比例上升到一定程度時,國有上市公司經理對來自政府和商業銀行的預算軟約束預期開始增強,并且這種預算軟約束預期將隨著國有股權比例的上升而隨之增強。Sapienza, P.(2002)認為由于“政治關系”的存在，政府會通過銀行貸款對企業進行補助的現象，且貸款的期限一般相對較長。Faccio（2006)研究發現，有政治關系的公司比沒有政治關聯的公司具有顯著高的長期債務水平，且政治關聯強度越大，長期債務水平越高。趙付民等(2006)的研究表明，政府直接資助的R&D 投資在國有企業中存在隨時間而增強的趨勢。辛清泉（2009）以我國2000~2004年上市公司的經驗數據為樣本的研究發現,當上市公司國有股權超過一定程度后,企業投資支出對于負債水平不再敏感,并且,隨著國有股權比例的上升,企業投資支出對債務杠桿的敏感度逐漸下降。

近年，外地疫病逐步呈復雜化趨勢，畜牧主管部門需要積極強化防疫宣傳工作，在全面落實生豬防疫工作的同時，最大程度地杜絕養殖戶盲目采購外地苗豬，杜絕非疫區采購苗豬現象的存在，必須采購外地苗豬時，需及時補針疫苗。在生產與銷售方面，應嚴格做到人員分離、用具分離，杜絕一體化的產銷模式存在。另外，需始終遵循防檢結合、產銷分離的原則，確保生豬自產自銷的有序性，全面落實生豬養殖工作。

假設2a:在私有企業中，債務期限結構影響上市公司的研發強度。

假設2b:在國有企業中，債務期限結構不影響上市公司的研發強度。

三、研究設計

（一）樣本篩選及數據的來源。本文選取的2007-2010年在滬深兩市上市的公司為初始的研究對象,為了服務于研究目的,對樣本作了如下的處理和篩選：（1）剔出了期間未披露研發費用的上市公司；（2）剔出了金融類上市公司，由于金融類上市公司在很多特征和行為方面不同于其他行業；（3）剔除了數據有缺失和異常的公司；（4）剔出了被ST、PT 的公司，篩選結果為2160 個觀測值；（5）為了控制極端值對回歸結果的影響，我們對解釋變量中的連續變量1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理（Winsorize)。本文數據的主要來源為巨潮資訊網和CSMAR 數據庫。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為公司的研發支出。現有關于研發支出主要有兩種衡量方式，一種為絕對值的形式，使用的是公司當年研發支出的自然對數。另外一種則是研發支出的相對數指標，在國外研發支出現有文獻中, 相對數的衡量指標主要有三種: 研發支出/總資產、研發支出/銷售收入( 或主營業務收入、營業收入) 、研發支出/企業市值。由于我國證券市場的弱勢有效性，使得企業的市場價值難以準確計量, 另外由于在權責發生制下，“收入”相對容易被操縱，因此本文選用研發支出/期初總資產作為因變量。文章所用研發支出主要利用在巨潮資訊網提供的上市公司年報，并利用年報的附注信息中“待攤費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“與經營活動相關的現金流量” 四個項目中披露的研發費用，其具體名稱為“科技開發費用”、“研究開發費用”、“科技研究費用”、“研發費用”、“研發項目費”、“技術研究費”、“研究發展費”、“研制費”、“新產品開發費”、“科技研究費”、“新產品試制開發費”、“研究及調研費”，全部通過手工收集獲得。總資產數據利用CSMAR 數據庫選擇當年年初的資產總額。

2.解釋變量。本研究解釋變量為債務期限結構，度量該變量有兩種方法：第一種為資產負債表法，通過在資產負債表中獲取數據來度量，其中一種方法是通過度量短期、長期債務與企業總債務的比例來表示債務期限結構，其具體可用三年以上的長期債務占全部債務的比例 （Barclay- Smith ，1995）、新發行債務的期限（Guedes- Opler ，1996）、各種類型負債的加權平均值（Stohs- Mauer ，1996) 、一年以上的債務占全部債務的比例（Ozkan，2000；Heyman et al.,2003) ,最后一種選擇在我國關于債務期限結構的研究中使用較為廣泛；另外一種則是度量企業各負債組成部分到期期限的賬面加權平均值(Stohs 和Mauer,1996）；第二種方法增量法,通過新發行的債務工具的到期期限來取得債務期限結構，如Mitchel（1991）、Guedes 和Opler（1996）。由于數據的可獲得性問題,以及債務期限度量方法的選擇對回歸結果只有微弱的影響(Scherr 和Hulburt),并考慮債務所有權結構問題，本文采用長期債務占總債務比重（QXJG），并且由于債務期限結構可能與研發強度之間呈非線性關系，加入了債務期限結構的平方項（QXJG2）。

3.控制變量。本文控制變量為：公司規模、公司的成長性、流動性、公司股權的集中度、公司股權的制衡度、公司所有權的性質。同時本文還控制了行業、年度等的影響，其中行業按證監會的分類標準，制造業分類為小類，其他行業均以大類為準，共設置了20 個行業虛擬變量。年度虛擬變量，由于樣本數據總共涉及4 個自然年度，所以本文總共選取了3 個虛擬變量。

下表中為本文選取的被解釋變量、解釋變量以及控制變量，解釋變量和控制變量的數據均來源于Csmar 數據庫。

表1 變量定義

（三）回歸模型。為了檢驗假設1，研發投資和債務期限結構之間的關系是否單純的線性關系，因此本文首先建立了模型Ⅰ，將研發強度作為因變量，以債務期限結構、債務期限結構的平方作為自變量，同時控制公司的資產規模、資產的有形性、股權的集中度、股權的制衡度、公司的成長性、公司的控制人所有權性質、公司的現金流狀況。

模型：

R&Dit=a+β1DMit-1+β2DM2it-1+β3LNASSETit-1+β4TOBINit-1+β5FA/Ait-1+β6Sindexit-1+β7Herfindahl_5it-1+β8CASHit-1+β9STATEit-1+ε

四、實證結果

（一）描述性統計。表2給出了主要變量的描述性統計特征。我國上市公司在2007-2010年之間的平均研發強度為2.0636%，一般認為企業的研發強度達到2%，企業才能基本生存，達到5%，企業才能具有競爭力（潘承烈，2006；文芳，2010），各公司的研發支出投入差別很大，最小的為0.0001%，最大的為83.1055%。從期限結構看，長期債務占總負債的平均數達到了10.76%，說明在我國短期負債是融資的主要來源，長期負債融資方式應用較少。

表2 主要變量的描述性統計

表3 債務期限結構與研發強度回歸結果

（二）債務期限結構與研發強度的回歸分析。從表3的回歸結果看來，期限結構的一次項在1%的水平上與研發強度呈顯著的負相關關系，說明負債期限結構越長會對研發投資形成制約，同時期限結構的二次方與研發支出在5%的水平上呈正相關關系，說明研發支出與企業研發強度之間呈U型關系，即當債務期限結構低于臨界值時，公司的研發強度隨著債務期限的延長而下降； 而當債務期限結構高于臨界水平時，研發投資隨著債務期限結構的延長而增強。另外，研發強度與企業的規模間在1%的水平上呈負相關關系，此結果和熊彼特（1942）的經典文獻的結論不一致，但和Mansfield(1963)、Bound 等 (1984)、Scherer (1984)、Jaffe (1988)、Koeller(1995)、Cohen and Klepper(1996)的結論是一致的，認為小企業具有在研發支出方面的靈活性等特征，因此研發強度與規模間呈顯著的負相關關系。代表企業成長機會的Tobin Q 值與研發支出之間存在1%水平上的正相關關系，說明成長機會是企業研發支出非常重要的決定因素。現金流量和企業的控制人的性質均與研發強度間在10%的水平上相關。

從分組結果來看，在民營上市公司中，債務期限結構的一次方項與研發強度在5%的水平上顯著負相關，二次方項在5%的水平上顯著正相關，說明債務期限結構與研發支出呈正U 型關系，而此關系在國有企業組不顯著，說明在國有上市公司中由于預算軟約束等作用的約束，使得負債正常發揮作用的制度背景改變了，使得負債本身喪失了其應具有的治理作用，正如Komai(1980)的研究指出,在社會主義經濟中,由于政治的干預,國有企業的預算約束是“軟”的。

表4 債務期限結構與研發強度回歸結果

五、研究結論及政策建議

從上述結果來看，本文利用2007-2010年之間披露了研發費用的公司為樣本，實證檢驗了債務期限結構以及不同期限銀行借款對公司研發強度的影響。結合我國當前企業研發強度普遍偏弱的現象，發現債務期限結構與公司的研發投資之間存在U 型關系。而該結論不適合國有企業，說明負債的公司治理作用在國有企業中影響較小。針對國有企業，由于預算軟約束現象的存在，真正破產機制無法發揮作用，使得債權的“硬約束”作用發揮非常有限，無論是短期還是長期，因此產權改革十分必要，逐步降低銀行和企業的同質性特征，從強化的約束作用進一步提升國有企業的公司治理，保證其自主創新能夠可持續發展。■

1.文芳.2010.產權性質、債務來源與企業R&D 投資[J].財經論叢,3：71-78。

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3.袁衛秋.2012.債務期限結構與企業投資行為的實證研究[J].河北經貿大學學報，9:64-67。

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