新股投機行為與IPO抑價

摘要：

文章選取2006年到2011年中國A股首次公開發(fā)行上市的公司數(shù)據(jù)為樣本，建立多元回歸模型，研究了新股投機行為對IPO抑價率的影響。研究結(jié)果表明，新股投機行為與IPO抑價之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。一級市場資金、新股上市首日換手率、新股上市首日股價波動程度等代表新股投機行為的指標(biāo)均對IPO抑價有顯著的正向影響。

關(guān)鍵詞：IPO；抑價；新股投機

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：

1008-5831（2013）06-0072-06

一、研究背景

自Ibbotson^[1]以來，IPO抑價成為金融研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容。IPO抑價現(xiàn)象存在于全球所有的資本市場中^[2]，中國A股市場的IPO抑價率也是學(xué)者們一直熱衷研究的問題。為什么IPO過程中存在抑價，哪些因素影響了公司IPO抑價，迄今還沒有一致認(rèn)可的理論解釋。

國外諸多文獻討論和研究了IPO抑價現(xiàn)象，提出了多種分析模型與理論解釋，如委托代理理論Baron和 Holmstrm^[3]，贏者詛咒論Rock^[4]，商譽理論Booth和Simth^[5]，避免訴訟假說Tinic^[6]，信號傳遞理論Allen與Faulhaber^[7]，股權(quán)分散論Booth與Chua^[8]，承銷商托市理論Ruud^[9]，投資者情緒理論Miller^[10]，Ljungqvist、Nanda and Singh [11]，等等。

國內(nèi)關(guān)于股票市場IPO抑價現(xiàn)象的研究主要集中在兩方面的實證研究：一是檢驗西方的抑價理論是否能夠用于解釋中國的新股抑價現(xiàn)象[12-14]；二是結(jié)合中國特有的制度環(huán)境，尋找IPO抑價的影響因素[15-18]。西方主流的IPO抑價理論都是建立在二級市場有效的假設(shè)之上，然而，目前還沒有充分的證據(jù)顯示中國的二級市場是有效的，因此西方理論得不到中國IPO實證檢驗的支持也不足為怪。中國證券市場發(fā)行制度經(jīng)歷了一次又一次的變革，IPO的高抑價卻依然存在，這也說明制度變革對高抑價的影響也有限，可能是由于制度變革未針對抑價的主要成因而收效甚微。那么，中國A股抑價的主要成因在哪呢？

本文認(rèn)為，產(chǎn)生中國IPO高抑價現(xiàn)象的一個主要原因在于投資者對新股的瘋狂投機行為。在證券市場成立之初，由于發(fā)行管制、市場運作不規(guī)范等諸多原因，新股供給遠小于需求，形成初期的高抑價現(xiàn)象。這使得預(yù)期新股定價會

被低估，由此對新股情有獨鐘。大量投資者參與一級市場申購，未獲得IPO股票的進入二級市場投機，推高IPO二級市場交易價格。這些投資者參與新股交易的目的不是看好新上市公司前景的價值投資，而是要賺取股票差價的投機行為。這種投機行為如果過度就會嚴(yán)重影響資源配置效率，不利于金融領(lǐng)域的長久發(fā)展。本文選取一系列衡量新股投機行為的指標(biāo)，建立計量經(jīng)濟學(xué)模型來研究中國A股詢價制下的新股投機行為與IPO抑價之間的關(guān)系，并提出抑制新股投機行為以改善IPO抑價的建議。

二、研究設(shè)計

（一）變量選取

1.IPO抑價

抑價率通常用股票上市交易首日的收盤價與發(fā)行價格之間的差異來衡量，具體的計算公式如下：

2.描述新股投機行為的變量

本文選擇以下三個指標(biāo)描述新股投機行為。

第一，一級市場資金。由于中國大量申購資金囤積在一級發(fā)行市場，專門從事證券發(fā)行申購?fù)顿Y活動，一級市場資金能在一定程度上反映近期的新股投機氛圍，因此我們選擇一級市場資金衡量新股投機行為。

我們選擇新股發(fā)行當(dāng)周網(wǎng)下凍結(jié)資金總額作為一級市場資金的代理變量。詢價制實施后，發(fā)行人及其主承銷商網(wǎng)下配售股票與網(wǎng)上發(fā)行同時進行。但網(wǎng)下凍結(jié)資金相對網(wǎng)上凍結(jié)資金而言比較小，采用網(wǎng)上凍結(jié)資金來衡量對一級市場資金的低估程度不會太大。另外，一些股票的發(fā)行時間相隔很近，由于凍結(jié)期的存在，同一筆資金不能對它們實現(xiàn)兼顧，只能有所取舍，因此單只新股的申購資金不足以反映一級市場的資金總量。以周為單位，考察其間的申購資金之和更接近于真實情況，因為一般情況下資金的凍結(jié)期為4個交易日，多數(shù)還要遇到周末，加上這兩日，從申購開始到資金解凍大致是一周左右。

第二，上市首日換手率。上市首日換手率可以反映股票上市交易的活躍程度。中國現(xiàn)行的股票市場實行T+1的交易制度，即首日買進的股票最早可于第二個交易日賣出。在這種制度下，IPO上市首日的交易量是由在IPO發(fā)行時獲得新股分配的投資者拋售，而另一部分投資者買入形成的。上市首日換手率即是首次公開發(fā)行總量中新股在上市首日被獲配投資者拋售出去的比例。首日換手率越高，新股投機的成分就越多。我們把上市首日換手率作為反映新股短期投機行為的重要指標(biāo)。

第三，上市首日股價波動程度。上市首日股票價格的波動程度可能從側(cè)面反映新股的投機行為。首日股價波動越大，投機行為越明顯。我們采用上市首日最高價與最低價的差與上市首日最低價的比例來衡量上市首日股價波動程度。

3.影響新股抑價的其他因素

除了新股投機行為以外，IPO抑價還受其他諸多因素的影響。為了正確刻畫IPO抑價和新股投機行為之間的關(guān)系，我們選取如下控制變量。

第一，凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率能夠反映公司的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，表示公司未來能夠為投資者創(chuàng)造越多的超額收益，體現(xiàn)企業(yè)的質(zhì)量越好。根據(jù)信號傳遞假說，凈資產(chǎn)收益率高的公司其發(fā)行抑價越高，本文用凈資產(chǎn)收益率來驗證“信號傳遞”假說。本文選擇發(fā)行前一年的扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為控制變量之一。

第二，公司規(guī)模（Firm_size）。IPO股票的需求曲線是向下傾斜的，IPO股票發(fā)行數(shù)量越大，投資者的預(yù)期市場價格越低，在相同的發(fā)行價格下，IPO抑價率越低。因此預(yù)期IPO發(fā)行數(shù)量與IPO抑價率之間存在負向關(guān)系。本文選擇上市公司發(fā)行前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)為控制變量之二。

第三，發(fā)行市盈率。一般來說，較高的發(fā)行市盈率，對投資者而言，意味著對該發(fā)行公司獲利能力增長有較高的預(yù)期，投資者對一該公司的發(fā)展前景更看好，愿意出較高的價格購買該公司的股票，就說明發(fā)行價格越高，其首日回報率就越低。預(yù)期發(fā)行市盈率與IPO抑價率負相關(guān)。本文選擇上市公司發(fā)行后全面攤薄市盈率作為控制變量之三。

第四，市場走勢（Market relation）。反映新股發(fā)行時的二級市場行情，預(yù)期在市場不被看好的熊市階段，抑價率相對較低，在牛市階段抑價率相對較高，在調(diào)整階段抑價率居中。按照2006年下半年到2011年上半年的股票市場行情，我們把股市行情劃分牛市、熊市和平衡市三個階段。其中，2006年6月到2007年10月，2009年1月到2009年11月為牛市階段；2007年11月到2008年12月為熊市階段；2009年12月到2011年6月為平衡市階段。

（二）研究假設(shè)

投資者對新股的熱情以及由此引發(fā)的短期投機行為會對新股上市初期的表現(xiàn)產(chǎn)生影響，進而加劇IPO抑價，而一級市場資金、新股網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市首日換手率和上市首日股價波動程度都能用來衡量新股的投機行為。

一級市場資金越多，“打新股”的熱情就越高，新股投機氛圍就越濃；新股發(fā)行上市的首日，換手率越高，發(fā)行時獲配投資者的拋售比例就越高，也即參與投機的投資者比越高；首日股價波動越大，投機行為越明顯。因此，為驗證股投機行為與IPO抑價之間的關(guān)系，我們提出以下三個假設(shè)。

假設(shè)1：新股發(fā)行時，一級市場資金越多，IPO抑價率就越高。

假設(shè)2：新股上市首日換手率越高，IPO抑價率就越大。

假設(shè)3：新股上市首日股價波動程度越大，抑價率就越高。

（三）模型設(shè)計

在上述變量選擇及研究假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們選擇的實證檢驗?zāi)Ｐ腿缦隆?/p>

模型1：

三、實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

為了使研究不受新股發(fā)行制度變遷的影響，本文選擇詢價制下發(fā)行的新股作為研究樣本。中國股票市場在實施股權(quán)分置改革期間暫停了新股發(fā)行，于2006年6月再次重新啟動了IPO，因此，本文選擇2006年6月到2011年6月滬深兩市上市的IPO公司為研究對象。剔除吸收合并方式和換購股票方式上市的股票，共收集到樣本883家。采用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，上市公司首次公開發(fā)行股票招股說明書以及中財網(wǎng)數(shù)據(jù)引擎。

（二）主要變量的描述性統(tǒng)計與分析

我們首先對所選主要變量進行描述性統(tǒng)計分析。

第一，IPO抑價描述性統(tǒng)計。研究樣本分年度統(tǒng)計的IPO抑價如表2所示。樣本總數(shù)為883個，其中，2010年樣本最多，為345個。樣本平均抑價率為70.1%，其中，2007年IPO平均抑價率高達195.3%，近兩年抑價率有所下降，2011年上半年平均抑價率為13.2%。2009年，上市首日收盤價跌破新股發(fā)行價的情形開始出現(xiàn)，2011年出現(xiàn)最低IPO抑價率-23.2%。

第二，主要變量描述性統(tǒng)計。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。其中一級市場資金（IMC）取以億元為單位的數(shù)據(jù)并進行自然對數(shù)轉(zhuǎn)換，發(fā)行規(guī)模（SIZE）取以萬元為單位的數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)轉(zhuǎn)換，其他變量的數(shù)據(jù)均為原始數(shù)據(jù)。一級市場資金（IMC）的均值為8.802，說明有大量資金囤積在一級市場申購新股。上市首日換手率（TOR）均值為0.706，說明可流通股中上市首日就有一大半被拋售出去。上市首日股價波動程度（PF）均值為0.171，最小值與最大值分別為2.226和0.019，說明新股上市首日交易比較活躍，日內(nèi)波動較大，且不同股票首日交易表現(xiàn)差距也較大。發(fā)行市盈率（PE）均值為47.475，最大值與最小值分別為150.820和6.670，也說明新股發(fā)行市盈率較以前控制市盈率下的20～30倍的發(fā)行市盈率較高，且不同股票發(fā)行市盈率差異較大。凈資產(chǎn)收益率（ROE）和發(fā)行規(guī)模（SIZE）均值分別為0.279和11.130。

（三）回歸分析

運用專業(yè)的計量經(jīng)濟軟件Eviews5.0進行分析和反復(fù)試算，并通過方程的異方差、多重共線性檢驗，得到回歸結(jié)果如表4所示。

模型一使用IPO抑價對四個描述新股投機行為的變量進行多元回歸，一級市場資金、新股上市首日換手率和新股上市首日股價波動程度回歸系數(shù)均為正數(shù)，且均在1%水平下顯著。一級市場資金回歸系數(shù)說明一級市場的資金越多，IPO抑價就越高。中國大量申購資金囤積在一級發(fā)行市場，專門從事證券發(fā)行申購?fù)顿Y活動。一級市場囤積的資金越多，新股投機氛圍就越濃，IPO抑價就越高。新股上市首日換手率回歸系數(shù)說明新股短期投機拋售比例越大，IPO抑價也就越高。新股上市首日股價波動程度回歸系數(shù)說明新股上市首日股價波動越大，IPO抑價也就越高。這就分別驗證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

模型二在模型一的基礎(chǔ)上增加了一系列控制變量，公司凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、發(fā)行市盈率和市場因素指標(biāo)。模型二中加入控制變量后一級市場資金、新股上市首日換手率和新股上市首日股價波動程度的回歸系數(shù)與模型一比較具有穩(wěn)定性，且均在1%水平下顯著，再次驗證了本文提出的三個假設(shè)。

模型二中，公司規(guī)模和發(fā)行市盈率的變量系數(shù)均為負數(shù)，且在1%水平下顯著，表明他們均與IPO抑價具有負相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期相符。公司凈資產(chǎn)收益率的變量系數(shù)為負數(shù)，且在1%水平下顯著，說明凈資產(chǎn)收益率越高，公司質(zhì)量越好，IPO抑價反而越低。而預(yù)期系數(shù)為負，說明“信號傳遞假說“在本文所研究的樣本期內(nèi)不能解釋IPO抑價，從其他方面尋找抑價成因成為必然，這也再次驗證了本文檢驗新股投機行為與抑價率關(guān)系的必要性。市場走勢指標(biāo)變量，牛市指標(biāo)變量系數(shù)為0.769，在1%水平下顯著，表明牛市階段發(fā)行的新股IPO抑價率高于其他階段發(fā)行的新股抑價；熊市指標(biāo)變量系數(shù)不顯著，顯示出熊市階段發(fā)行的新股抑價率與其他階段發(fā)行的新股抑價沒有明顯區(qū)別。

兩個模型均通過了F檢驗，模型五和模型六的擬合優(yōu)度分別為0.303和0.530，均超過了百分之三十，這保證了本文的結(jié)果具有足夠的說服力，且說明新股投機行為是中國A股IPO抑價的重要形成原因之一。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

其一，新股投機行為是形成中國A股IPO抑價的主要原因之一。2006年到2011年中國A股發(fā)行上市新股的實證研究表明，一級市場資金、新股上市首日換手率、新股上市首日股價波動程度等代表新股投機行為的指標(biāo)與IPO抑價之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明大量資金囤積在一級市場進行新股申購，且大部分在申購到新股后立刻拋售的新股投機行為與IPO抑價有著很直接的關(guān)系。

其二，發(fā)行規(guī)模，發(fā)行市盈率等指標(biāo)對IPO抑價有一定的解釋作用，均與IPO抑價負相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率也與IPO抑價負相關(guān)，“信號傳遞假說”不能解釋中國A股IPO抑價。牛市階段發(fā)行的新股IPO抑價率較高，而熊市階段發(fā)行的新股IPO抑價率沒有偏低的傾向。由此可見，中國A股IPO抑價現(xiàn)象有多種原因，有眾多、復(fù)雜、綜合的因素影響IPO抑價，新股投機行為是其中之一，但是由于長期大量資金囤積在一級市場造成了嚴(yán)重影響，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該采取有力措施控制新股過度投機。

（二）對抑制新股過度投機的建議

第一，新股上市首日增設(shè)漲跌停板限制。現(xiàn)行交易制度容許新股首日上市的價格可以不受限制地漲跌，而第二天開始則按10%實行漲跌停板。這樣的制度是一種扭曲的市場化機制。對于上市首日股價的狂漲或暴跌，日后的交易缺乏相應(yīng)的制衡機制。在美國等海外成熟市場，對上市首日及日后交易都無漲跌停板限制。新股上市首日若狂漲或暴跌就很可能會遇到日后交易大跌大漲的嚴(yán)厲矯正，因此，炒作者有后顧之憂、不敢過度妄為。建議參考海外市場的新股發(fā)行抑價率的情況，限定新股上市首日的漲跌幅，如20%。

第二，在發(fā)行日和上市日之間設(shè)一定期限的擱置期，以此增加以一級市場風(fēng)險，抑制過度投機。這樣不僅提高噪聲交易的資金成本和機會成本，改變對新股收益的預(yù)期，使市場逐漸趨于均衡，還有利于上市公司信息的充分披露，使投資者了解公司的經(jīng)營狀況，鼓勵長期理性投資。

第三，規(guī)范機構(gòu)投資者行為，對中小投資者進行投資教育。降低股票市場上的信息成本，使中小交易者回歸到理性投資上來，而不是集中于一些噪聲等虛假信息來進行交易。參考文獻：

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Speculative Behavior in New Share and IPO Underpricing

JIANG Ting1，ZHOU Xiaohua2，DONG Yaowu2

（1. School of Economics and Management，Chongqing Normal University，Chongqing 400030，P. R. China；

2.School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400044，P. R. China）

Abstract：

This paper selects IPO data from 2006 to 2011 in China A share market，and studies the relation between speculative behavior in new share and IPO underpricing using a multiple regression model. The empirical results indicate that speculative behavior in new share and IPO underpricing is significantly positive correlation. The indicators that reflect speculative behavior in new share have a significant positive effect on IPO underpricing. The indicators include initial market capital，turnover rate on the first day of IPO，and stock price fluctuation degree on the first day of IPO.

Key words： initial public offerings； underpricing； new share speculation