中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率或適度抬升

央行重啟公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作，當(dāng)周至少回籠8900億人民幣，此舉并非收緊貨幣政策，我們認(rèn)為政府仍將繼續(xù)保持流動(dòng)性的穩(wěn)定。

央行春節(jié)后第一周在八個(gè)月內(nèi)首次停止逆回購(gòu)，于2月19日重啟正回購(gòu)，規(guī)模為300億元人民幣，期限為28天，中標(biāo)利率為2.75%。預(yù)計(jì)本次操作當(dāng)周公開市場(chǎng)將凈回籠資金8900億元甚至更多，創(chuàng)下迄今最高紀(jì)錄。

如今，央行正試圖在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和控制通脹之間找到平衡。央行去年第四季度貨幣政策報(bào)告一方面強(qiáng)調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的外部（全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢及主權(quán)債務(wù)問題）和內(nèi)部（固定資產(chǎn)投資為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在動(dòng)力不足、結(jié)構(gòu)性不均衡）挑戰(zhàn)，另一方面表達(dá)了對(duì)通脹上升的擔(dān)憂。

盡管總體通脹仍保持在2%的水平，中國(guó)總的社會(huì)融資，即通過普通銀行貸款、委托貸款、信托、未貼現(xiàn)信用證、企業(yè)債券及其他形式籌集的總信貸規(guī)模已經(jīng)在2013年1月創(chuàng)下人民幣2.54萬(wàn)億元的紀(jì)錄，比上月高出9140億元、比上年同期高出1.56萬(wàn)億元。

今年，一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)已顯現(xiàn)出明顯復(fù)蘇跡象。去年下半年中國(guó)貿(mào)易表現(xiàn)明顯回暖。

而且有跡象表明今年1月份可能再次出現(xiàn)大規(guī)模的外匯占款。由于凈美元賣出，央行和商業(yè)銀行的凈外匯占款從去年9月份開始已經(jīng)變?yōu)檎龜?shù)。去年12月份銀行的外匯占款增長(zhǎng)了240億美元，扭轉(zhuǎn)了11月份45億美元的下降態(tài)勢(shì)。鑒于今年年初出口猛增，1月份的外匯占款可能仍舊很大。這或?qū)?dǎo)致央行被動(dòng)向市場(chǎng)注入更多的現(xiàn)金，這一可能性也解釋了重啟正回購(gòu)操作的原因。

更穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)利率環(huán)境在政府今年推行的重要金融改革至關(guān)重要。自去年下半年以來(lái)，央行定期的公開市場(chǎng)操作已經(jīng)成功縮小了貨幣市場(chǎng)利率的波幅，尤其在短端例如隔夜和7天期回購(gòu)利率。為了使得公開市場(chǎng)操作利率更加有效地引導(dǎo)整體利率走向，隨著時(shí)間的推移，央行正回購(gòu)和逆回購(gòu)利率應(yīng)該成為二級(jí)市場(chǎng)利率的下限和上限。但這還沒有實(shí)現(xiàn)，至少在曲線的較長(zhǎng)端還沒有實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率曲線歷史上通常是陡峭的，因?yàn)椴▌?dòng)性異常高。例如，過去兩年的隔夜和7天期回購(gòu)利率差價(jià)平均為76個(gè)基點(diǎn)，而相應(yīng)美元同業(yè)拆借利率同期差價(jià)只有3.5個(gè)基點(diǎn)。央行目前7天期、14天期和28天期逆回購(gòu)執(zhí)行利率差價(jià)各自只有10個(gè)（7天期較14天期）和15個(gè)（14天期較28天期）基點(diǎn)，而過去兩年二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際平均利率差價(jià)分別高達(dá)33和53個(gè)基點(diǎn)。

2013年1月18日，央行宣布啟用公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具作為公開市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，該項(xiàng)工具以7天期以內(nèi)短期回購(gòu)為主，原則上在公開市場(chǎng)常規(guī)操作的間歇期使用，四大行、國(guó)開行及7家國(guó)有銀行等12家大中型銀行為參與機(jī)構(gòu)。

預(yù)測(cè)認(rèn)為2013年上半年的剩余時(shí)間里，7天期回購(gòu)利率將從當(dāng)前的2.96%略微提高至3.0 - 3.2%。這或?qū)?dǎo)致短期掉期利率溫和上升，但上升幅度有限，因?yàn)檠胄蟹€(wěn)定流動(dòng)性的立場(chǎng)不會(huì)變。當(dāng)前的1年和2年期無(wú)本金交割掉期利率分別為3.13%和3.26%（中期），7天回購(gòu)利率已經(jīng)適度上揚(yáng)。我們預(yù)計(jì)下半年更高的通脹水平將在今年第四季度引發(fā)下一次政策利率上調(diào)周期，以及國(guó)債利率曲線陡峭化上行帶來(lái)的商業(yè)銀行的對(duì)沖需求將推高長(zhǎng)期利率互換價(jià)格。

（作者均系渣打銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）