PE的中國式私募

從2010年全民PE的盛夏狂歡，到2012年的PE寒冬，一場冰火兩重天的洗禮，使新生的中國股權投資（PE）行業，經歷了“跑步‘錢’進”的幸福，更體驗了資本市場的冷酷。募資難，成為了中國PE發展的核心瓶頸之一，2013年銀監會“嚴禁（銀行）銷售私募股權基金產品”又為PE募集戴上了另一道緊箍咒。既往新興行業在中國發展的經驗表明，照搬國際模式往往折戟沉沙，PE募集也應本土化、中國化，這將為中國PE發展開辟一片廣闊的新天地。

PE概念

狹義的PE主要指私募股權投資（Private Equity），是通過私募形式募集資金，對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，從而推動非上市企業價值增長，最終通過上市、并購、管理層回購、股權置換等方式出售持股套現退出的一種投資行為。目前一般將從事私募股權投資的基金也簡稱為PE。

廣義的PE為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資（Venture Capital）、發展資本（development capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turnaround）、Pre-IPO資本（bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等。

PE一般采用有限合伙制作為組織形式，即由一個以上普通合伙人與49個以內有限合伙人共同組成的企業。一般情況下，基金投資者作為有限合伙人（Limited Partner， LP）不參與管理、承擔有限責任；基金管理公司作為普通合伙人（General Partner， GP）投入少量資金，掌握管理和投資等各項決策，承擔無限責任。

PE已成為世界經濟的重要組成部分

自上世紀70年代首支PE在美國誕生以來，PE在不到40年的時間里，發展成為僅次于銀行、IPO上市的企業融資工具，截至2011年年底，全球PE管理資產規模達3萬億美元。

世界級優秀的股權投資基金，不僅在國際市場上呼風喚雨，也把觸角伸向了中國。如排名第一的德州太平洋投資（TPG Capital），2004年以美國新橋投資名義收購深圳發展銀行。自投資以來，德太投資為深圳發展銀行引入了世界最佳做法的管理模式，幫助其公司在保持貸款數量年均22%增長的同時，成功地將不良貸款比例從2004年時的11.4%降至2007年6月的7%，凈資產收益率也從2004年時的7.5%提高到2007年前6個月的31.4%。

排名第二的高盛在中國的股票和債務資本市場中已經建立起非常強大的業務網絡，并在中國進入國際資本市場以及參與國際資本市場交易的過程中發揮了積極的作用。在過去的十年中，高盛幫助為數眾多的中資公司實現海外股票發售，經典案例包括：中國移動通信，1997年，40億美元；中國石油，2000年，29億美元；中國銀行（香港），2002年，26.7億美元；平安保險，2004年，18.4億美元；交通銀行，2005年，22億美元。2006年，高盛還成功完成了中海油價值19.8億美元快速建檔發行項目以及中國銀行111.9億美元H股首次公開上市項目，這是至發售日中國最大以及全球第四大的首次公開上市項目。

中國PE的高速發展與困境

中國本土PE發展始于2000年前后，深創投、中科招商、達晨、紅杉資本等企業均于此時創立。2006年和2007年，《創業投資企業管理暫行辦法》及修訂后《合伙企業法》相繼實施，為中國PE發展提供了重要的制度保障，PE行業進入快速發展時期。

2008年世界性金融經濟危機后，中國經濟的穩定性促進了中國企業的蓬勃發展，中國企業成為全球IPO市場的中流砥柱。2009-2010年，中國企業上市數量與融資額連續兩年全球占比均超過50.0%。數據顯示，2010年全年共有476家中國企業成功上市，占全球IPO總量61.8%，占比達到年度最高；融資額達到1053.54億美元，占全球IPO融資總額的57.6%。企業IPO成功，為參與其中的PE機構創造了高額利潤，甚至可以稱為暴利，2009年、2010年和2011年PE機構通過IPO退出實現的賬面回報分別為11.4倍、8.04倍、7.22倍，紅杉、達晨創投、深創投、九鼎等PE機構管理的多支基金年化收益率達到100%以上。在高額利潤刺激下，巨量資金涌入PE業，“全民PE”潮起。2011年，蜂擁而入的資金繼續“搶項目”，這一年披露的投資案例達到2200起，為歷史之最。

盛宴尚有余溫，形勢急轉直下，始于2010年底的“中概股風波”和A股IPO暫停，使PE機構通過IPO實現退出的海內外渠道同時堵塞。2012年，PE機構仿佛突然遭遇寒冬，募資難、投資難和退出難成為限制中國PE發展的瓶頸。

中國PE困境的核心癥結

業內大多把中國PE發展困境歸罪于募資難、投資難和退出難等外部環境問題，歸結于中國缺乏成熟的LP（有限合伙人）、投資人習慣賺“快錢”；也有人從更深層次分析，認為核心原因是PE機構基金管理人能力不足，缺乏投后管理和增值服務能力。

中國PE發展的核心癥結在于中外企業成長模式及投資人投資偏好的差異：

1.中外企業成長模式不同，PE投資方式也應不同

發達國家的產業升級核心推動力來自于企業創新，企業成長模式一般遵循“企業成長J曲線”（如圖），擁有優秀團隊、領先技術和獨創商業模式的企業將會在未來脫穎而出。因此，發達國家PE投資的核心方向是依據投資人的不同風險偏好投資于企業發展的不同階段，其次是房地產、礦產等擁有核心生產要素的另類投資領域。

中國產業升級核心推動力來自于居民消費結構升級，大概經歷了如下幾個階段：

1978-1984年，改革開放初期，輕紡業高速發展；

1984-1990年，家用電器驅動鋼鐵、電子、機械制造業，推動第二輪經濟增長；

1990-2000年，交通、能源、通訊、電子等產業升級，消費熱點較為分散；

2000-2010年，汽車與住房消費成為核心。

在消費結構升級推動的產業升級模式下，大多數產業都經歷了從賣方市場向買方市場迅速轉變的過程，產業發展的過程也是企業從小到大、從弱到強、從簡單粗放到精細集約的過程，是行業不斷整合與集中度提高的過程。在高速變革的產業與社會環境下，企業同質化嚴重，技術創新能力缺乏，決定企業價值和未來發展的，往往在于企業家的學習能力、應變能力和決斷能力。所以，依據企業成長J曲線來篩選中國企業，必然形成投資難。

在中國投資，投資方向的最佳選擇是擁有核心生產要素的企業，如礦產、土地、金融、特許經營資格、渠道和網絡（比如連鎖商業擁有的消費者渠道，物流配送網絡，市政管網等）。因此，另類投資是中國PE的首選，如基礎設施基金、礦業基金、房地產基金等，并購基金也擁有廣闊的前景；其次，是各行業進入紅海后，經過激烈市場競爭拼殺出來的龍頭企業，這些企業大多擁有較好的發展前景。

2.中外投資人背景不同，投資人投資偏好不同

發達國家的投資人以機構投資人為主，已經習慣于各種方式的委托理財。PE管理人擁有多年品牌、管理經驗，擁有長期合作的LP伙伴，更值得信賴。中國的投資人，無論是企業家，還是機構管理者，都是富一代，擁有一線投資經驗和管理能力，大多仍年富力強，處于事業的巔峰期。他們擁有投資的欲望和嘗試新鮮事物的勇氣，也傾向于擁有主導權和更多的參與機會。同時，中國還有為數眾多的投資人，缺乏金融知識，聽不懂過于專業的投資報告。某前首富夫人，加入了一支地產基金，只是因為覺得商業模式足夠簡單，風控方式安全清晰；而其先生投資2000萬元參與的另一支股權投資基金，則純粹出于友情和面子，根本沒有聽懂。這在中國不是個別現象。

中國的PE管理人團隊，在實踐經驗、企業管理能力和投資水平上，也大多不如投資人。由此可見，中國有自己的國情，PE管理人不應拘泥于國外PE的發展方式，應在結合中國實際的基礎上做出更多的本土化創新，中國的PE才能真正崛起。

PE的中國式私募

PE圈里經常有人說，中國PE的發展卡在最沒技術的環節—募集上。恰恰相反，PE募集是當前最考驗PE管理人智慧的環節，因為今后50-100年，中國PE的發展將取決于2000-2015年這15年中，中國PE募集中的結構和布局。

都說PE募資難，究竟難到什么程度？一般來說，PE基金需要支出的募資費用主要包括四類：一是募資服務費，通常是一次性提取募資總額的約2%，作為對PE基金前期盡職調查與業績考核，及設計PE產品的收費；二是管理費分成，即從基金管理人每年收取的2%基金管理費里，提取約1%，作為維護出資人投資關系的必要開支；三是銷售渠道相對強勢的銀行或信托公司會對部分PE理財產品的出資人收取1%-2%基金認購費；四是第三方理財機構或私人銀行還會從基金管理人（GP）的超額利潤分紅（通常是基金超額利潤的20%）提取10%-15%的分成。

“現在上浮的主要是募資服務費與超額利潤分成方面，前者已提高至2.5%-3.5%，后者分成比例則已提高至20%以上。”一位第三方理財機構負責人透露，尤其是部分新PE基金通過第三方理財機構募資時，由于缺乏過往投資業績吸引潛在出資人，第三方理財機構或私人銀行會相應收取約4%募資服務費與30%的超額利潤分成比例。從上述收費水平來看，PE管理人的管理收入前期很難與運營成本打平，如果基金投資收益率不高，則有極大可能虧損。

總的來說，中國的PE管理人，為更好地實現私募，可以嘗試在以下幾個方面做出突破：

PE經營的是信用

筆者曾向國內多家知名PE管理人詢問，他們的主業是什么？大多回答的是基金所從事的產業，或募、投、管、退，這說明中國的PE管理人還沒有意識到PE作為金融機構，經營的是信用，產業只是手段。從當前來看，引入大型國有企業、中央企業、金融機構和地方政府（下屬投融資平臺）共同發起基金，是較好的增信手段。如某PE管理人，為中央企業（五大電力之一）下屬新疆公司，以上市為題材，通過多家銀行，順利以約30%的股權，融資33.65億元。央企新疆公司承諾如五年內不能上市，以不低于銀行同期貸款利率回購。

選擇優勢領域起步

其實基礎設施雖然項目回報率不高，但更易獲得政府資金支持和銀行貸款，規模更容易做大，投資回報反而可能更高。如某市政基礎設施投資企業，以Pre-IPO投資作為主業，歷經3-4年發展后，至今仍步履蹣跚，募集艱難。

追求管理規模最大化、基金收益率的合理化

PE管理人還在把基金，而不是基金管理公司當作企業在經營，這看起來區別不大，實則差之毫厘，謬以千里。

首先，基金收益最大化，追求的是投資收益率的最大化；而基金管理公司收益最大化，追求的是基金管理規模最大化和投資收益率的合理化（基金管理收益與基金管理規模和投資收益率正相關）。對于具體產業來講，投資收益率的提高是有上限的，且往往伴隨著風險的提高，而基金管理規模的上限則擁有更大的彈性。

其次，為擴大規模，PE管理人既可以和不同機構聯合發起相同投資方向的基金（應避免簽署排他條款，一般來說，在市場規模足夠大時，相同投資方向基金可以形成協同效應），也可以聯合具有其他領域優勢的機構，發起其他類型的基金。

PE募集首先是GP的募集

中國PE還處于起步階段，我們的PE管理人還不成熟，還不能為投資人提供足夠的商業信用，甚至投資管理的專業化程度也不如投資人。那么，為什么不在PE募集中，使GP架構的更完善呢。PE管理人可以把投資人中理念一致的、優秀并具有影響力的投資機構和經驗豐富的企業家融入進來，共同形成強有力的GP團隊，從而使基金的募集和投資更輕松。

PE募集需響應投資人的多層次需求

投資人需求的遠不僅是回報，如果僅以回報吸引投資人，PE管理人最后將一無所有。如某地產基金引入五位開發商背景股東，上述股東與基金管理公司在多個層面實現了良好的互動：

1.五位開發商更樂于向基金出資，并作為基金的投資決策委員會成員，參與了基金所有的投資決策。截至目前，該基金在五年，數十個項目所進行的投資中，無一違約。

2.至少兩位開發商按照嚴格的風控流程接受了基金的投資，基金促進了他們事業的發展。

3.每個開發商均在不同區域與PE管理人成立了子基金，為基金增加了百余位投資人、數億元投資。

總之，對于中國富一代企業家來說，他們經歷過創業的過程，加入基金，為的不只是投資回報。他們希望基金能為他們提供學習、合作、融資與新的機會，并通過基金圈層結交更多的朋友。

結語

孟子云：“域民不以封疆之界，固國不以山溪之險，威天下不以兵革之利。得道者多助，失道者寡助。”

PE募集也是如此，順水推舟，則快而穩；逆水行船，則阻而險。

希望本文能為迷惘的中國PE送去一道曙光！