量化寬松何時休

在世界經濟因為全球金融危機而觸底之后的4年里，量化寬松幾乎成了各國對抗危機的標準操作程序，大行其道。

盡管大規模的流動性注入，對于解凍信貸市場和制止危機的惡化是有效的，比如美聯儲在2009～2010年度推出的第一輪量化寬松（QE1）。然而，此后的量化寬松努力卻連哪怕是正常的周期復蘇都沒有帶來，可見其功效是靠不住的，量化寬松的影響始終是極不均衡的。可是，量化寬松的熱度還是日益增加，最終在2012年達到了高峰。與前兩年的量化寬松相比，2012年的量化寬松最大的特點就是逐漸進入“無限量”時代。美聯儲和歐洲央行的購債計劃幾乎進入了“無限”購債周期，日本央行也是不斷加碼，各大央行不管是否正式啟動，“無限購債”的意愿都是滿滿的，從而使得世界主要央行的資產負債像滾雪球一般不斷擴大。

2012年9月，美聯儲先推出QE3，主要內容是每月購買400億美元機構抵押貸款支持債券（MBS），加上之前扭轉操作的每月購債金額達到850億美元。與前兩輪QE以及扭轉操作不同，QE3并沒有明確的到期日，美聯儲只是進一步表示了對于就業市場的擔心，不過QE3所要實現的就業率目標卻沒有明確表示。據市場預測，QE3要持續至2013年底，以使美國失業率降至7%以下，若果真如此，那美聯儲購買的國債總額將達到6000億美元。2012年12月13日美聯儲再推出QE4，并且明確在年底扭轉操作到期后，將以每月450億美元的進度購買長期國債，同時維持QE3時代每月400億MBS購債項目。伯南克稱，將密切關注未來幾個月的經濟和金融數據，如果就業市場前景沒能顯著改善，將繼續執行購買國債和抵押貸款支持證券的操作，并合理利用其它政策工具。但是這個“明顯改善”指的是怎樣的幅度？伯南克并沒有明示。正因為這些無限敞口，QE4也被市場戲稱為“永遠的QE”。美國數年來的年度赤字都超過了1萬億美元，國債也已突破了16萬億美元。美國一系列的專門小組和委員會都建議通過增稅與削減開支相結合的方法償還債務，奧巴馬和眾議院議長共和黨人約翰·博納也曾就減債努力做成“大交易”，然而這一努力在相互的指責聲中已經破產。美國聯邦存款保險公司（FDIC）理事會前主席希拉·貝爾和耶魯大學管理學院的資深經濟學家斯蒂芬·羅奇在蘭德公司和湯姆森路透社集團共同發起的討論全球風險的大會上發言指出：“美聯儲試圖通過著名的量化寬松政策來刺激經濟增長，而這無異于正制造另一場金融泡沫。”“美國即將遭遇金融危機，其規模人們在6年前房地產市場崩潰時曾領教過，但是這次是因為投資者在其他資產類別中尋求更高和風險更大的回報造成的。”美聯儲低利率和量化寬松的政策是在延緩“一枚已啟動的滴答作響的定時炸彈”的爆炸，美國即將再度遭遇重創。

歐洲央行行長德拉吉與美聯儲主席伯南克相比毫不遜色。兩輪長期再融資操作（LTRO）加上直接貨幣交易（OMT），使德位吉成就了歐債危機的“拯救者”。自2011年11月任職以來，不斷顛覆游戲規則，采取了多項充滿爭議的貨幣政策工具，為歐洲央行開辟了一塊前所未有的新戰場。2012年2月29日，歐洲央行推出了第二輪3年期LTRO，共向800家銀行注入5295億歐元資金，超出2011年12月21日第一輪LTRO時的4890億歐元。2012年9月7日宣布實行無限制沖銷計劃，即直接貨幣交易（OMT），在成員國提出購債申請并符合條件后，歐洲央行將在二級市場上購買該國債券。據歐洲央行定義“無限”的含義主要有三個方面：一是OMT操作的持續時間完全由央行理事會決定；二是不會對債券收益率設置上限；三是對于購債規模不設上限。盡管西班牙遲遲未向歐洲央行提出購債申請，但隨著德國、意大利政局因大選出現新變化及歐元區整體經濟不景氣，市場預期西班牙甚至意大利都有可能向歐洲央行提出購債申請，屆時，OMT將被正式激活。盡管規模空前的兩輪LTRO向歐元區銀行業注入超過1萬億歐元的流動性，避免了一場嚴重的融資危機，但銀行業高度參與LTRO也提醒人們，歐洲銀行業的健康狀況堪憂，并由于可能助推通脹而引發一定爭議。然而，更引來無數非議的還是OMT，這一極具顛覆性的計劃將允許歐洲央行在歐元區二級國債市場無限量購買期限為1～3年的短期國債，并完全沖銷。只要其成員國申請援助并服從嚴格監督及救助條件，歐洲央行就啟動OMT，從而降低其貸款成本。德國央行行長魏德曼對OMT持反對意見，甚至認為OMT超出了歐洲央行的使命范圍。

與美聯儲和歐洲央行相比，日本央行QE基本上是一種亦步亦趨、步步緊跟的狀態。2012年2月14日，日本央行的議息會議決定，推出總規模高達65萬億日元資產購買計劃，之后頻頻加碼。在2012年最后一次議息會議上，日央行的資產購買計劃已經擴大到101萬億日元，增幅達50%以上，尤其是2012年10月份以來，每次議息會議都包含有擴大資產購買計劃的內容。值得注意的是此種現象在安倍上臺后更加明顯，日本央行承受的寬松壓力更大。安倍的競選口號之一就是進一步寬松貨幣政策，壓低日元之匯率，促進出口，以實現3%的名義增長率。競選期間就曾約談日本央行行長白川方明，要求日本央行“無限制”地放寬貨幣政策，并且調整日本央行貨幣政策的盯住標的從1%的通脹水平提高到2%。在這種背景下，一旦確定2%的通脹目標作為央行貨幣寬松政策的盯住標的，日本央行持續寬松將“綿綿無絕期”。但是，由于日本央行貨幣寬松政策的效果不理想，日元貶值空間有限，再加上釣魚島事件，加大了日本各地區的投資和出口壓力。即便是寬松的貨幣政策，恐怕也難解日本衰退的難題。安倍晉三促進日本經濟增長的政策效果前景莫測，何況利益相關國家對此不會袖手旁觀。華盛頓方面已經對安倍的政策開始感到擔憂。奧巴馬提出了將美國的出口5年內翻一番的目標。日元和人民幣的貶值將會削弱美國的競爭力，對美國的目標不利。美國產業界對日元貶值已表示強烈不滿。安倍曾表示：“強化日美同盟是外交重建的第一步。”然而，對經濟前景感到擔憂的美國卻有可能在經濟方面向日本提出各種各樣的要求，絕不會允許安倍“無限寬松”，任由日元貶值的。引導日元貶值和加強日美同盟之間似乎很難魚和熊掌兼得。2008年金融危機爆發后，中國一直在將超過3萬億美元的外匯儲備的一部分，一點一點地轉化成其它貨幣。特別是在歐元因希臘債務問題而陷入危機之際，增持了相當一部分日本國債等日元資產。若任由日元貶值，無疑會導致中國的日元資產縮水。日本要重建經濟，就需要改善與中國的關系，爭取巨大的需求，所以中國有機會也有能力于此發揮作用。目前擺在安倍面前的是一道經濟和外交錯綜復雜的難題，不顧及他國的路是走不通的。

由于世界三大央行——美聯儲、歐洲央行、日本銀行，執行“無限制”量化寬松的貨幣政策，大規模流動性注入已不會實現對它們各自實體經濟的拉動，也不會有利于資金負債表的修復和結構性改革。這么做只會使大量多余的流動性泛濫于全球資產市場，在它們所到之處，下一次危機必然會接踵而至。“無限制”的量化寬松已不能制止危機，而是制造危機了。

英國央行行長此前曾發出警告：太多國家正在試圖通過干預匯市來壓低本國貨幣，以抵消全球經濟放緩帶來的沖擊，接下來“貨幣戰”的趨勢可能還將激化。在美聯儲推出無限量QE4后，中國香港第一個作出回擊。香港金管局接連三度拋售港元干預外匯，抑制本幣升值。在此次干預后，香港銀行體系結余將升至2320億港元。自2012年10月20日以來，已經向市場注入了價值107.56億美元的港幣。無獨有偶，瑞士銀行與香港同期也宣布，準備無限量購買外匯，以抑制本幣升值。繼美聯儲、英國央行、日本央行和歐洲央行的相繼寬松后，瑞士銀行也加入了QE的大潮之中。各大央行的寬松又都會使對方承受更大寬松壓力。如此大規模的“印錢”行動，對新興經濟體的貨幣造成了上行壓力，對這些國家的出口也將造成傷害。

從之前美國推出量化寬松政策的經驗來看，每次美國加速印鈔，都會有些熱錢撲向中國。盡管具體規模尚不能準確測算，但當前美國利率維持在0～0.25%，如果加上通脹率基本處于負利率，而中國一年期利率是3.25%，由此可見，中美利差確實存在。量化寬松的負面作用主要是加大了國際市場上的流動性，這些流動性會給中國帶來“熱錢”流入的壓力，有加大通貨膨脹的風險，特別是加大資產市場價格的風險。然而，觀察這兩年美國推出量化寬松的經驗看，主要經濟大國實施貨幣寬松政策之后，已不再發生惡性的通貨膨脹。如此一來，包括QE4對中國的沖擊或許不會有想象中的那么大。盡管如此，依然會使中國的貨幣政策陷入兩難境地。總體判斷，2013年中國的貨幣政策維持審慎是基調，資金維穩是主調。