金融市場中的高頻交易與監管

摘 要：高頻交易作為一種新興的交易模式，短短幾年內占據了金融市場的巨大份額，改變了傳統的交易模式。近年來，我國證券市場上也有了較多的交易者進行量化交易。高頻交易在為市場創造超常流動性并平滑證券價格的同時，也對市場交易秩序產生了消極影響。通過對美股“5·6閃電崩盤”過程的梳理，總結分析美國證券市場的監管措施，從技術層面提出了加強我國證券市場監管的對策建議，包括：制定高頻交易技術規范，健全有效的市場冷卻機制，健全跨市場聯動風險預警制度及風險控制預案。

關 鍵 詞： 閃電崩盤；高頻交易；監管；算法交易

中圖分類號： F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）05-0042-04

發生于2010年5月6日美國金融市場上的“閃電崩盤”事件，使金融界以外的人士對“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT）這一概念有所耳聞，也使得與“高頻交易”有關的理論與知識得以迅速普及?！伴W電崩盤”事件是，5月6日下午紐約股市由于一家交易公司的電腦自動執行了一筆高達41億美元的賣出指令，導致道瓊斯工業指數在20多分鐘內暴跌約1000點，之后又大幅回升，創日中跌幅歷史記錄。而導演這次事件背后的技術手段正是所謂的“高頻交易”。“閃電崩盤”事件出現后，曾一度引發金融市場理論研究者、市場參與者與市場監管者的高度關注。美國參議院甚至就高頻交易所引發的一系列問題舉行了聽證會，足見“閃電崩盤”事件對美國金融界影響之大。之所以如此，是因為一個時期以來， 高頻交易在發達國家的金融市場上所占的比重呈迅速上升的態勢。據統計，高頻交易目前占美國股票市場成交量的70%左右。事實上，高頻交易這種交易技術手段在計算機技術廣泛應用于金融領域之后，一躍成為某些投資機構的“制勝法寶”。由于高頻交易所占比重很大，因此也引發了金融市場交易制度、交易方式的改變。由此帶來的問題是，高頻交易在創新交易制度模式的同時， 對市場效率會產生何種影響？應如何進一步加強對金融市場的監管才能對所謂的雪崩效應防范于未然？ 金融市場這一虛擬資本運動的場所與實體經濟的關系會發生何種變化？這些是值得進一步探討的問題。

一、金融工程、算法交易與高頻交易

上世紀中后期以來， 世界范圍內經濟金融化的程度不斷加深， 其典型表現是金融資產占社會資產的比重迅速上升，資產證券化的進程加速，無論是社會資本的流動重組還是企業內部的風險管理與控制， 無論是金融機構尋求新的利潤增長點還是投資者個人資產的保值增值，都離不開金融交易活動 [1] 。而與之同時， 金融工具的數量與品種卻呈幾何級數增長， 金融交易活動所面臨的各種不確定因素也呈現出“大爆炸”的趨勢。為了解決人們在金融經濟活動中面臨的一系列新問題， 一門新學科與技術——“金融工程”應運而生。金融工程是將尖端的數理分析技術、電子信息技術及運籌學、工程學甚至法律、會計、管理等多學科前沿技術全面導入金融領域，創造性地解決金融問題 [2] ?！敖鹑诠こ獭边@一概念是由美國學者費納蒂（Finnerty）在1988年首次提出的。他認為，金融工程“包括新型金融工具與方法的設計、 開發與實施以及為金融問題提供創造性的解決辦法”。目前，學術界對金融工程較普遍接受的定義是：利用工程化手段來解決金融問題的技術開發，它不僅包括金融產品設計，還包括金融產品定價、交易策略設計、金融風險管理等各個方面。事實上，金融工程所解決的核心問題就是在面臨眾多不確定因素的條件下，利用一切可利用的技術手段包括工程化手段來幫助實現金融資產收益的最大化，風險最小化 [3] ，換言之就是在實現收益最大化的同時規避一切可以規避的風險。從金融學的原理來看，無論是金融資產收益的最大化，還是風險的最小化，都離不開金融交易活動，無論是金融原生產品，還是衍生產品，其價值衡量也好、盈利獲取也好、止損過程也好，統統離不開交易這一關鍵環節。于是，在金融工程技術的幫助下，“算法交易”應運而生。

所謂算法交易就是指用已設計好的計算機程序來發出交易指令的一種交易技術方法。在算法交易過程中，程序不僅發出交易指令，而且還可以選定交易品種、確定交易時間段、選擇交易價格等。其實，這正是所謂“工程化的手段” 運用在金融交易活動中的具體實踐。由于算法交易的出現，金融決策的時間計量單位由以往分、秒推進至毫秒級，亦即要在數十毫秒這樣極其短暫的時間內完成由市場觀察到技術分析再到選定交易方案直至成交的全過程.這樣極為短暫的時間響應，在傳統手工交易的時代是不可思議的，也是不可能完成的，而借助于算法交易，以上過程變得輕而易舉。于是，市場價格短暫波動形成的價差，交易對手稍微躊躇形成的時滯，都有可能成為投資者獲得“無風險套利”的良機。

借助于“算法交易”，在以往被認為不是商機的“市場死角”，可以發掘出巨大的盈利空間。這種交易具有信息和速度的優勢，當市場有利的時候，會迅速以微弱的價格優勢（通常在0.0001～0.00001美元之間）向市場發送定單，搶在做市商的限價定單之前成交。不僅如此，算法交易還可將“天價”大額的交易拆分成為小額的“零星交易”，以增加交易的隱蔽性，同時避開監管部門的追蹤與稅務部門稅收條款的限制。正是有了算法交易，在T+0的交易制度下， 在毫秒級的時間內重復多次交易，以利用微小的利差或價差，實現高額的盈利，就成為順理成章的事情。因此可以說，算法交易在特定條件下，在特定的交易制度下，必然會轉化為高頻交易 ① 。 目前理論界對高頻交易的界定是指從極為短暫的市場變化中尋求獲利的計算機化交易?？梢?，高頻交易與算法交易二者密切相關。 正是因為算法交易與高頻交易能夠從以往被認為不可能獲利機會當中獲得可觀的盈利， 故算法交易與高頻交易產生之后， 其交易規模與比重呈不斷上升之勢。

以上討論的正是金融工程——算法交易——高頻交易三者之間的相互關系及其演進過程。 這一過程也就是常說的“金融創新”的過程，毫無疑問，這種創新在影響整個金融市場制度安排的同時， 也會對整個金融市場的效率產生影響 [4] 。

二、高頻交易與金融市場效率

根據有效市場假說， 所謂市場效率是指市場根據新的信息迅速調整價格的能力， 使證券價格與其內在價值保持一致。在強有效市場中，證券價格與價值一旦偏離， 市場參與者就會通過迅速的買賣行為將這種差異消除 [5] 。從這一角度分析，高頻交易無疑會提高市場效率。一旦市場出現微小的差價，給投資者以“無風險套利”的空間，市場參與者必然會利用“高頻交易”的手段獲取這種差價 ② ，結果導致微小的差價迅速消除。 故高頻交易是有助于提高市場有效性的，其邏輯過程是，高頻交易增加了金融市場的流動性， 高度競爭的流動性促使價格與價值趨于一致。 而價格與價值快速趨于一致，就可以增加市場的有效性。 有效市場能夠提升金融市場配置資源的效率，因為在有效市場中，投資者所購買的證券，都是物有所值，任何金融資產都是以質論價的，不存在垃圾證券占據市場，而績優股被排擠的情況。然而，這僅僅是有效市場假說純理論推演， 且這種推演是有嚴格約束前提的。實際情況是，高頻交易促進市場流動性被證實， 但提高市場有效性卻未能實現，否則就不應當出現“閃電崩盤”事件。進一步分析，原因如下：

第一， 高頻交易帶來的流動對市場產生巨大沖擊力。 由于高頻交易在短時間內會產生驚人的換手率，以“5·6閃電崩盤”事件為例，在當地時間下午2點45分13秒至2點45分27秒短短15秒之內，高頻交易商交易了超過27 000份E-Mini SP 500合約，占總交易量的49%，其價值達到41億美元。這樣的交易行為通過“羊群效應”被放大之后，無疑會導致市場在短時間出現大幅度波動， 從而危及整個市場穩定性 [6] 。

第二，高頻交易的自動買進或拋售指令導致“多米諾”效應。前面提到高頻交易大多是基于算法交易的程序設計，而這個程序是由少數軟件編程人員設計的，程序的內核有著諸多相似之處，例如在何種價位執行自動買入、在何種價位執行自動拋售，在何種情況下執行自動止損等。若某個操盤手的軟件觸發了自動拋售的指令，這一指令又會觸發同類證券持有者自動拋售的指令，如此循環形成一種很強的正面反饋效應，其結果將導致某類證券的價格在瞬間暴跌，甚至會通過多米諾效應導致整個市場崩盤。

第三，高頻交易的跨市場聯動操作容易引發系統性風險。由于高頻交易是通過事先設計交易程序與組合交易策略進行交易的。為了利用微小的價格差異獲得最大收益，高頻交易者往往會制定跨市場交易策略（跨市場套利）。例如在2010年5月6日，投機者在買入E-Mini SP 500合約的同時賣出ETF SPY以及SP 500指數成分股進行套利，致使ETF SPY市場和SP500指數成分股瞬間暴跌，ETF SPY的價格也隨即下跌。隨后，投機者在ETF SPY和E-Mini SP 500之間進行跨市場組合操作，導致不同品種、不同市場的價格出現螺旋式下跌的現象。這種跨市場螺旋式下跌效應一旦持續下去，極易引發系統性風險。

第四，計算機系統的穩定性對市場穩定性將產生重大影響。由于高頻交易是依托于高速計算機系統與海量數據存儲系統進行的，因此對計算機系統、數據存儲器的穩定性、安全性要求極高。目前雖尚未見到因為計算機系統崩潰導致市場全面崩潰的例子，但可以肯定地說，一旦支持高頻交易的計算機系統與海量數據存儲系統出現任何技術故障，其后果的嚴重性要遠遠超出“閃電崩盤”事件。

當然，高頻交易刺激市場流動性增強，其結果也并非一無是處， 這種高頻率的交易方式以其極為迅速的換手率，能夠在最大程度上向市場釋放流動性，使金融市場的市值大幅度增值， 從而增強市場的活躍程度，吸引更多的市場參與者加入競價，強化市場的價格發現功能， 也有利于金融市場更好地測試金融工具、金融資產的價值。但正如前面所指出的，這些功能的實現，具有嚴格的假定前提，諸如市場主體掌握完全信息、市場參與者的決策是充分理性的，然而這些約束條件在很多情況下并不具備或不完全具備。 故高頻交易提高市場效率的正面效應受到很大的掣肘，這也是“閃電崩盤”事件出現之后，高頻交易屢遭批評與詬病的原因之一。 特別是高頻交易的高換手率， 從宏觀層面容易導致金融資本運動與實體經濟運行脫節，從而助漲金融虛假繁榮的金融泡沫，這更是值得市場建設者與監管者深思的。

三、高頻交易背景下加強市場監管的思考

“閃電崩盤”事件發生之后， 美國的監管部門對此做了大量的調查與研究，從中吸取了教訓，調整了對于高頻交易的某些監管制度。例如，美國SEC（證券交易委員會）于2010年6月10日和9月10日兩度分別在原有的熔斷機制上設置了新的標準， 即對SP 500指數成分股和Russell 1000指數的成分股和某些ETF啟用熔斷機制（Fuse mechanism） ① 。事實上，早在1988年，美國的資本市場就設立熔斷制度，這一制度之所以未能在本次“閃電崩盤”過程中發揮應有作用，是因為原有的制度設置不夠合理、不夠科學， 使之在市場價格超大幅度變動的情況下也未能觸發熔斷機制， 從而沒有啟動這一市場保護措施。新修訂的熔斷機制規定，若某一證券價格變動超過5分鐘之前價格的10%， 則該證券停止交易5分鐘。這說明，即便是在金融市場最為自由化的發達國家， 對高頻交易也是采取較為審慎的監管態度與措施的。

我國的金融市場建設正處于快速發展階段，如何避免閃電崩盤的覆轍乃至“327國債事件”的重演， 是值得認真思考的問題。從宏觀層面分析，金融市場的發展，應當緊密結合實體經濟發展的需要， 不能單純為了金融產品與金融市場的“創新”而發展 [7] ，這也是本次美國次貸危機給世界各國金融發展帶來的深刻教訓。盡管從目前看，我國金融市場的交易規則對高頻交易還有一定限制， 這種交易方式在我國還不可能像歐美國家等發達的金融市場那樣暢通無阻，但是類似于程序交易、算法交易等交易手段在我國的期貨市場權證交易以及股指期貨交易中， 應用范圍呈迅速增長的態勢。 據中國期貨保證金監控中心的數據顯示，目前在我國期貨市場上，使用高頻交易或準高頻交易的投資者已達到3%， 日均成交量約占總成交量的8%～10%以上 [8] 。故從市場建設的技術層面與制度層面而言，以下幾方面是需要未雨綢繆的。

第一，制定高頻交易技術規范。特別是要健全基于計算機網絡與自動軟件程序設計的交易方式的安全保障機制、風險監控機制、防火墻機制、重要數據多重備份制度以及緊急預案制度。從世界各國發展高頻交易的過程看，上述制度要么不健全，要么處于空白。“5·6閃電崩盤”事件已經表明，建立在現代計算技術、網絡技術、遠程通信技術、人工智能技術基礎上的高頻交易，一旦在任何技術環節出現小小的意外或差錯，所造成的后果將是災難性的。為此，應當組織金融市場專業人士、工程技術專家、法律專家共同參與專門機構對上述問題進行適度超前的研究探討，并提出一攬子解決方案，同時組成技術攻關小組，在政府部門的資助下，對上述各個環節進行技術攻關，以便將來我國需要全面開放高頻交易的時候，各種制度與技術規范能夠與之隨行。從美國“閃電崩盤事件”產生的一個原因看，是美國的市場監管部門在一段時間以來將重心放在了支持、鼓勵金融創新方面，特別是上個世紀末，《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢除，《金融服務現代化法案》取而代之以后，這一傾向更為明顯。事實上，監管與創新永遠都是一對矛盾，如果是因為創新引發了新的風險、新的問題，說明監管需要調整，需要補充與完善。這也是美國此次“閃電崩盤事件”給我們的教訓，值得我們認真反思與警醒。

第二，健全有效的市場冷卻機制。熔斷機制是市場冷卻機制的一種形式，“閃電崩盤事件”中，熔斷機制沒有被觸發的一個技術原因是這種制度只是針對整體價格指數而非針對個股，此外，各個交易所的交易規則不一樣也是導致熔斷機制失效的重要原因。我國目前只有10%漲跌停板制度，尚無真正意義上熔斷制度及其規則。隨著市場規模的不斷擴大，10%漲跌幅度導致的市場振幅會越來越大， 故需要研究制定適合我國國情的市場冷卻制度。 設置冷卻機制的目的是讓投資者在價格發生突然變化的時候有一個冷靜期，防止做出過激的反應。值得欣慰的是中國金融期貨交易所借鑒國際先進經驗， 率先推出熔斷制度作為其一項重要的風險管理制度， 其目的是為了更好地控制風險。 但是這種制度不能只存在于金融期貨交易所， 其他交易所的冷卻機制規則也要健全并相互匹配， 這樣才能形成市場冷卻機制的協同效應。目前，國外熔斷制度有兩種表現形式。一種是“熔而斷”，另一種是“熔而不斷”。所謂“熔而斷”是當價格觸及“熔斷點”后， 在隨后的一段時間內停止交易；“熔而不斷”是當價格觸及“熔斷點”后，在隨后的一段時間內繼續交易，但報價限制在“熔斷點”之內。我們可以根據具體的國情選擇相應的熔斷制度來健全我國有效的市場冷卻機制。

第三， 健全跨市場聯動風險預警制度及風險控制預案。我國推出股指期貨等金融衍生產品之后，跨市場交易的聯動機制實際上已經形成。 跨市場交易策略即可以成為一種套期保值的手段， 同時也可成為一種組合投機方式，如果同時加入算法交易、高頻交易等技術手段， 就會形成復雜的市場聯動效應與風險傳導機制。 我國的監管部門在監控跨市場聯動風險方面是有經驗的， 現有分業監管體制也對跨市場風險監管是一種掣肘。 為此要加強這方面的應用研究，就需結合我國金融監管體制的改革，健全跨市場聯動風險預警制度及風險控制預案。

參考文獻：

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（責任編輯：李丹；校對：郄彥平）