全球去杠桿化三部曲

“去杠桿化”，修復受損的資產負債表是包括金融危機、債務危機在內的所有危機都必須經歷的過程，因此，只有徹底完成去杠桿化，世界經濟才能真正復蘇，這也就意味著，走出危機的過程本質而言就是完成去杠桿化的過程。

自2008年金融危機以來，全球主要發達經濟體在經歷著一次大規模的去杠桿化過程，甚至有人認為去杠桿化過程已經基本結束。然而客觀事實也許并不支持這種判斷。

發達國家的歷史幾乎可以稱得上是債務增長的歷史。事實上，對于2007-2009年的次貸危機，杠桿過度難咎其責。在危機爆發前夕，美國總體的杠桿率（把所有部門加起來）31.8茗，已經達到了非常高的水平。從債務比率來看，近幾年，美國債務占GDP比重不斷飆升。2003-2007年間，對外負債從不到7000億美元增長到13.6億美元，5年增長了96%，占比從63%升至金融危機之前的97%。而家庭償付債務也從上世紀90年代逐年攀升，每年幾乎以50%以上的速度遞增，并在2007年達到95.8%的高點。而后家庭和金融機構的債務又轉移至政府和央行的資產負債表中，導致聯邦債務和美聯儲資產負債規模大幅飆升。

與美國危機的演化過程相似，西方發達國家都是靠政府和央行的“加杠桿”來對抗私人部門“去杠桿”的沖擊。數據顯示，金融危機以來，發達國家公共債務占GDP比重平均增幅達到30%，增加了16-1 7萬億規模，財政赤字占全球經濟產出的比重平均上升了15個百分點。

所謂去杠桿化，是指在信貸泡沫破裂后削減過度負債，增加資本金、降低負債率的行為。經濟體主要部門——金融、家庭、企業和政府部門多個層面去杠桿化的疊加效應，以及消費和債務人舉債能力自我加強循環的過程使得去杠桿化過程更加痛苦和漫長。

一般來講，去杠桿化大約經歷幾個過程：早期衰退、私人部門去杠桿化、經濟回升和公共部門去杠桿化。在早期衰退階段，私人部門債務比率攀升至高點，公共部門負債開始出現上升趨勢。這個階段大概要持續1-2年時間。第二階段，即私人部門去杠桿化階段。私人部門現金流增加，經濟回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續時間大概為3-4年時間。第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管GDP出現反彈，全社會負債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程。這個階段大約持續10年左右。

2007年美國次貸危機引發的全球金融危機開啟了以美國為代表的第一波金融機構去杠桿化進程。美國金融部門杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀70、80年代的水平，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而始于2010年的主權債務危機開啟了以歐洲為代表的全球第二波去杠桿化進程——政府部門的去杠桿化。

按照目前的進展情況，包括金融部門和家庭部門在內的美國私人部門的去杠桿化進程幾乎接近尾聲，而歐洲私人部門去杠桿化還處于初期階段。據預計，美國家庭部門的去杠桿化將有望在2013年中期或下半年結束，屆時家庭債務占可支配收入比例有望回歸至2000年之前的長期趨勢線附近，并接近100%左右可持續水平，然而這意味著家庭部門的資產負債表基本得以修復，債務負擔逐步回落到正常可持續的水平。

在債務周期過程中，一般有四種方式被采用：債務違約（債務重組）、財富轉移（通脹稅等）、債務貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財政緊縮（削減開支、增加稅收）。事實上，前三種并未從根本上削減債務，而是通過債務的轉移或財富幻覺等方式實施變相違約，最后一種方式才能夠真實削減債務，重建財政平衡。然而，這必然伴隨著嚴重的經濟衰退和激烈的社會動蕩。

發達國家對債務融資高度依賴已經是一種發展模式，政府所有的經濟活動和民眾的福利基本是靠舉債獲得，赤字財政變成一種“常態化”的方式。除周期性赤字外，那些結構性赤字更令人頭痛，多數發達經濟體都承受人口老齡化對社會保障、養老金、醫療制度成本的影響帶來的長期財政壓力，政府“去杠桿化”、平衡財政可謂困難重重。

負債驅動下的復蘇不是真正的復蘇，歸根結底，“去杠桿化”絕不僅僅是“緊縮”就能夠做到。如果不從根本上改變經濟增長模式，調整財政收支結構，重估福利制度，恐怕“懸崖式”沖擊還會不斷上演。