資本流動趨勢與貨幣對策研究

摘要：隨著我國經濟的穩定快速發展，以及人民幣升值預期的強烈，國際資本越來越多的流入我國。國際資本的流入在推動我國經濟發展的同時也帶來了諸多不確定性。最直接的影響是基礎貨幣中外匯占款所占比例越來越高，造成我國貨幣供給的內生性大大增強。本文分析了我國近年來的資本流動特征以及對我國貨幣供給產生的影響，并對我國當前的應對措施進行了分析，認為應該通過大力發展國債市場、轉變貨幣政策調整手段等方式應對資本流動。

關鍵詞：資本流動 貨幣政策 央行票據

一、引言

近年來，我國經濟穩定快速發展得到了世界矚目，隨著我國投資環境的日益改善和國民經濟的快速上升，越來越多的國際資本進入我國市場。據外管局的數據，中國利用外資的年平均增長率在兩位數以上。巨額外資在推動我國經濟發展的同時也帶來了不確定性隱患。

由于我國采取強制結匯的政策，人民銀行成為外匯的唯一購買者。央行在市場中回收大量的外匯，就相應地發行同等數量的人民幣，被動地增加了貨幣的供給。因此，大規模國際資本流入我國將直接影響到我國央行貨幣政策的靈活性；而且如果短期資本流動突然逆轉甚至可能會引發我國匯率制度崩潰，貨幣危機發生，乃至全面的經濟危機。但是當前中國金融市場發展相對滯后，證券市場尚未完善，中國央行能夠進行沖銷的手段不足。本文主要對我國近期資本流動趨勢進行研究，并分析國際資本流動對我國基礎貨幣投放產生的影響，進而對我國的沖銷手段進行探討。

二、資本流動趨勢分析及對我國貨幣政策的影響

（一）近年來我國國際資本流動特點

表1給出了加入WTO以來，國際資本流動的規模和各項投資占比的有關數據：

數據來源：國家外匯管理局網站

從表1可以看出，最近十年我國資本流動具有以下幾個特征：

1.資本流動規模總體上呈現逐年增加的趨勢，除了2006年和2008年出現了明顯下降外，總的來說呈現逐年擴大的趨勢。

2.年度直接投資總額總體呈現逐年增加的趨勢，只是在2009年由于發生了次貸危機而出現了萎縮。總的來說，加入WTO后，外商直接投資因看好中國經濟的發展前景而一直呈增長勢頭。但是從占比情況看，直接投資呈現先升后降的走勢，2005年-2008年期間直接投資占資本流動構成的比重達到峰值，占比均超過100%。次貸危機后，直接投資的占比出現了大幅下降，近兩年開始逐步回升。

3.證券投資基本維持凈流入的狀態，但是凈流入額波動較大。2002年以來受全球國際資本流動自由化浪潮的影響，我國也逐漸放開對證券資本流動的管制，尤其是2003年我國開始施行QFII制度，這標志著我國對證券市場的進一步開放，這也同時極大的吸引了國外投資者。我國證券市場的開放吸引了國際證券投資資金的持續流入，但是近兩年隨著我國股市的低迷，凈流入規模連續三年下降。

4.其他投資是資本流動中易變性最強的部分。近十年中，其他投資的凈流入年份和凈流出年份分別有5年。從另一個角度看，該項目近十年的凈流入總額僅為122億美元，為資本流動構成項目中占比最小的部分，這也說明該項目的變動性最強。

（二）國際資本流動對我國貨幣政策的影響

由于我國采用有管理的浮動匯率制，因此國際短期資本的頻繁流動也給我國貨幣政策的制定和實施增加了困難，主要表現在以下兩個方面：

首先，國際資本流入迫使我國被動增加貨幣供給。以直接投資為主體的國際資本流入必須要有相應的國內資金與之配套才能形成投資，因此這將導致貨幣供給的被動增加。這種由外匯占款增加的貨幣供給會造成國內總供求之間的不平衡，增加了通貨膨脹的壓力。

其次，外匯占款成為基礎貨幣投放主渠道，而資本流動的易變性將降低我國貨幣政策的穩定性。近十年，人民銀行持續大量購入外匯，使央行資產結構發生了重大變化，導致外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。根據央行資產負債表，人民銀行國外資產占比由2002年的45.48%上升到了2011年的84.67%。根據央行資產負債表平衡關系，這種變化說明基礎貨幣的變動主要受國外資產的變動情況影響，而銀行信貸這一傳統渠道對基礎貨幣的影響大大下降。但是資本流動具有較強的易變性，會使得我國貨幣政策的穩定性減弱。

第三，國際資本流動增加我國貨幣操作的難度。我國當前實行的有管理的浮動匯率制浮動幅度仍有限，當中央銀行試圖通過調整利率中介目標來影響貨幣供給并實行最終目標時，國際資本流動會對貨幣政策的傳導機制產生不確定性影響。如央行為抑制通貨膨脹、保持經濟穩定增長實施提高利率的緊縮貨幣政策，隨著利率的上升，這一緊縮政策將加強國際資本流入的動機，從而使貨幣投放增加，削弱央行緊縮政策效果。央行采取對沖手段進行沖銷時，又會造成貨幣供給結構發生變化，同時增加對沖操作的成本和難度。

三、國際資本流動影響貨幣供給的實證分析

（一）貨幣供給理論

弗里德曼與施瓦茲在《美國貨幣史（1867-1960）》一書中，對貨幣供給方程式做了比較系統的闡述。他們認為，決定貨幣供給（MS）的因素主要有三個：（1）高能貨幣H，由銀行準備金與公眾所持有的通貨構成；（2）存款準備金比率D/R，即商業銀行的存款D與商業銀行的存款準備金R之比；（3）存款通貨比率D/C，即商業銀行存款D與非銀行公眾持有的通貨C的比率。貨幣供給方程式如下：

MS=H*mm=H*D/R*[（1+D/C）/（D/R+D/C）]

從貨幣供給方程式看，對貨幣供應量的調節主要是通過對基礎貨幣（H）和貨幣乘數（mm）兩大因素的控制來實現。所以，分析貨幣供給可以從兩個角度進行，一是分析貨幣乘數；二是分析基礎貨幣。本文主要分析資本流動對貨幣供給的影響，而其影響方式主要是影響基礎貨幣的供給，所以本文主要是選取第二個角度進行分析，假定貨幣乘數不受影響。

（二）實證分析方法

基礎貨幣作為中央銀行的負債，其變動必然在資產負債表中反映，因此分析基礎貨幣的供給可以從中央銀行的資產負債表中直觀的找到影響因素（見表2）。根據會計恒等式，作為負債項目的基礎貨幣的增加（或減少）要么通過資產項目的增加（或減少）得到，要么通過減少（或增加）中央銀行非基礎貨幣負債來實現。

為方便分析，根據會計恒等式，我們將中央銀行資產負債表合并為以下等式：

H=（A1+A2+A3+A4+A5+A6）-（L2+L3+L4+L5+L6）

=（A1-L3）+（A2+A3+A4+A5+A6-L4-L5-L6）-L2

=NFA+NDC-BI

基礎貨幣增量表達式為：

△H=△NFA+△NDC-△BI

基礎貨幣的供應構成可劃分為凈國外資產（NFA）、凈國內信貸（NDC）、發行債券（BI）三項，凈國外資產、凈國內信貸變動會引起基礎貨幣同方向變動，發行債券會引起基礎貨幣反方向變動。其中凈國外資產主要受經常項目差額、金融與資本項目差額以及國際游資等國際資本流動因素影響，為央行貨幣政策不可控因素；不考慮政府存款等因素，凈國內信貸和發行債券為央行可控因素。

（三）基礎貨幣供應量與增量供應結構實證結果

按照上述方法，我們對我國最近十年（2002年-2011年）基礎貨幣總量與增量供應結構進行了計算，結果見表3：

從表3可以看出，基礎貨幣供應總量方面，2002年開始凈國外資產在基礎貨幣投放中占比已超過50%，而到了2004年開始急劇上升，最近六年均超過100%，其他兩者合計（主要是發行債券）其實是起到了沖銷的作用。在增量供應結構方面，2003-2009年，凈國外資產在基礎貨幣投放中的占比也超過100%，危機之后的最近兩年這種狀況有所改變，2010年和2011年凈國外資產在基礎貨幣供給中的占比則逐年下降。

從中央銀行可控的因素看，由資產負債表決定，凈國內信貸一直在基礎貨幣投放總量方面一直起到正向作用，而債券發行則一直對貨幣投放起到的是沖銷作用，但是凈國內信貸對基礎投放的影響力近十年來由52.7%下降到6.1%。在基礎貨幣投放增量方面，債券發行在2002年-2008年一直起到沖銷的作用，最近三年則起到了增加基礎貨幣投放的作用。最近十年中，有四年國內凈信貸對基礎貨幣投放增量起到了沖銷作用。

總的來說，凈國外資產是我國貨幣投放的主渠道，而債券發行則主要起到了沖銷的作用，國內凈信貸在基礎貨幣的投放中的角色則時常發生轉變。央行可控因素對貨幣供給的影響力減弱，而不可控因素的增強表明我國貨幣供給的內生性大大增加。

四、資本流動趨勢下貨幣對策分析

我國經濟的持續高速發展離不開資本形成以及投資增長所起到的推動作用，而貨幣政策主要目標之一就是保持經濟的快速平穩發展，資本流動作為影響經濟發展的一個重要因素，是貨幣政策制定過程中的必須考慮的一個方面。而且貨幣政策所表現出的較強內生性對貨幣政策的有效性和獨立性提出了挑戰。

（一）貨幣政策走向及沖銷對策分析

1.近年來我國貨幣政策整體走向

我國的貨幣政策目標主要是“保持幣制穩定、促進經濟發展”，在此目標下我國近十年的貨幣政策經歷了三個階段。第一階段（2003-2008年上半年）：2003年之后，我國從亞洲金融危機之后通貨緊縮的狀況走出來，經濟也實現了新一輪快速增長，我國的信貸及外匯儲備都快速增長，因此在此期間總體是由寬松轉為適度從緊。第二階段（2008下半年-2009年底）：2008年次貸危機爆發，不利影響在全球蔓延，為了盡快從危機中走出來，我國采用了適度寬松的貨幣政策，年度新增貸款額高達9.59萬億。第三階段（2010年-至今）：在四萬億經濟刺激政策及2009年適度寬松的調控下我國經濟迅速走出金融危機的陰霾，但寬松的貨幣政策也帶來了通貨膨脹的壓力，2011年CPI上漲5.4%，遠高出3%的警戒水平，因此貨幣政策也由適度寬松向穩健轉變。

2.當前我國應對資本流動的主要沖銷手段

由前文的實證結果可以看出，近十年凈國內信貸的角色發生了很大的轉變，由本應承擔的基礎貨幣投放角色轉變為對凈國外資產引發的貨幣過渡投放的沖銷手段。如2004、2005、2007、2009年，凈國內信貸都對當年新增基礎貨幣供給起到了很大的沖銷作用。從央行資產負債表中可以看出這四年中分別是對存款貨幣銀行債權（下降）、對其他金融性公司債權（下降）、其他負債（增加）、對其他金融性公司債權（下降）的大幅變動是引起沖銷作用的主要手段。

我國沖銷資本流動所引起的流動性問題主要手段當屬發行債券。2002年以前我國主要是通過債券正回購的公開市場操作方式回籠基礎貨幣，但是隨著資本流動規模的擴大，市場中債券余額不足使得該方式捉襟見肘。2002年9月中國人民銀行正式發行央行票據，此后央行票據成為對沖國外凈資產的主要工具。隨著2003年開始央行票期限的不斷豐富，2004年、2005年中央銀行對央行票據的使用也達到了頂峰，當年的對沖額分別占到了基礎貨幣投放量的133%和168%。

3.當前沖銷手段的不足

凈國內信貸方面，由表3可以看出，凈國內信貸在基礎貨幣投放總量方面所占的比重已經降低到僅為6.1%，這種震蕩下行的走勢導致凈國內信貸的可操作空間非常有限。而且我國的一部分凈國內信貸主要是政策性的，如政策性支農貸款及輔助金融機構改革救助性貸款等都是具有明顯剛性的政策需求，可調控的余地不大。

央行票據方面，2004年、2005年央行票據的急速擴張對對沖國外凈資產起到了重要作用，但是央行票據的弊端也逐漸顯現。隨著央行票據的激增，央行票據還本付息的壓力也越來越大。由于央行票據滾動發行，利息支出也隨之滾動支付，央行付息同時又將導致基礎貨幣的增加，反而部分抵銷了沖銷效果。遠期操作和長期票據發行只能起到推遲壓力的作用，不能從根本上解決問題。黃武俊、陳漓高（2010）的實證研究成果也表明票據發行只能在短期起到推遲壓力的作用，長期看對基礎貨幣的影響趨于中性。如果繼續采用“發行央行票據——還本付息——繼續發行”的“滾雪球”方式進行沖銷必將影響中央銀行的獨立性。而且中央銀行在金融市場上發行央行票據也帶來了其他負面影響：一是擠占了其他債券品種的份額，不利于債券市場的發展；二是央行票據的價格影響了其他債券的定價，使得銀行間債券市場的定價功能弱化；三是央行票據功能單一，高額的利息費用使貨幣政策成本過高。

（二）經驗與啟示

1.從源頭上減少凈國外資產的增加

我國貨幣內生性較強的一個主要原因是國際資本的大量流入，要實現貨幣政策目標可以從導致基礎貨幣增加的源頭著手，減少凈國外資產增量，短期內主要可以考慮通過加強資本管制，縮減貿易順差，鼓勵企業對外投資等措施減少國際收支順差。長期角度考慮則可以實行更加靈活的匯率制度，發展外匯市場，推動人民幣國際化進程，尋求根本上解決外匯資產增加的難題。

2.大力發展國債市場

央行票據的高額成本使得其可能無法長期代替國債，為保證央行公開市場操作的操作空間必須發展我國的國債市場，擴大國債市場規模，豐富國債品種。而且發展國債市場有利于人民幣國際化的推進。從美元的國際化經驗看，大量的國際美元回流美國市場的主要方式是投資美國國債市場，而推進人民幣國際化必須要為其提供回流的渠道及場所，從國際經驗看，完善的國債市場無疑是最好的選擇。

3.逐步實現從數量型到價格型的貨幣政策調整

根據成熟經濟體經驗，以價格為中心的貨幣政策機制應在宏觀經濟體系中居于核心地位，我國應逐步完善具有支配性影響的貨幣市場基準利率來實現從數量型到價格型的貨幣政策傳導機制。當前我們需要做的主要是：一是發展金融中介；二是培育銀行間市場；三是發展多層次金融市場。逐步培育一個對市場具有強大影響力，同時中央銀行能夠有效調控的市場基準利率。推行利率市場化改革，逐步實現將貨幣政策的中介目標由貨幣供給量轉到利率。

4.從改變貨幣乘數角度進行調節

根據弗里德曼與施瓦茲貨幣供給方程，貨幣供給不僅受基礎貨幣的影響，同時還受貨幣乘數的影響，因此，央行可以選擇調控貨幣乘數，如調整存款準備金率、利率等手段來抵減基礎貨幣的過快增長。

五、結論

2002年以來，我國資本流動規模總體上呈現逐年增加的趨勢，其中，直接投資占主體且總體呈現增加趨勢；證券投資基本維持凈流入的狀態，但是凈流入額波動較大；其他投資則是資本流動中易變性最強的部分。大額的資本流入在促進我國經濟發展的同時也給我國貨幣政策的獨立性帶來了影響，國際資本的流入使我國被動增加了貨幣投放而且增加我國貨幣政策操作的難度。

根據弗里德曼與施瓦茲的貨幣供給方程實證分析得出：凈國外資產逐步成為我國基礎貨幣供給的主要因素，而凈國內信貸對基礎貨幣的影響力越來越小，而債券發行則一直對貨幣投放起到的是沖銷作用。從我國近年的對沖操作看，凈國內信貸由于可操作空間有限而大大受到制約；我國主要的沖銷手段——央行票據也因其高成本以及較多的不利影響而式微。

因此我們建議可以從源頭上減少凈國外資產的增加、大力發展國債市場、逐步實現從數量型到價格型的貨幣政策調整等。

參考文獻：

1、徐崢：“資本流動性沖擊、宏觀經濟波動與我國貨幣政策協調”，《上海經濟研究》，2009.12。

2、崔靜宜、常碩：“短期資本流動對我國貨幣政策的影響與對策”，《時代金融》，2011.08。

3、黃武俊、陳漓高：“外匯資產、基礎貨幣供應與貨幣內生性——基于央行資產負債表的分析”，《財經研究》，2010.01。

4、楊海珍、熊園、王初照：“國際資本流動特點與趨勢”，《中國金融》，2012.02。

5、鄭基超：“國際資本流動對中國金融穩定影響的研究”，安徽大學，2010。

本文為中國人民銀行濟南分行2012年重點研究課題階段性成果。