山西不同融資機(jī)制與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：隨著股權(quán)分置改革不斷推進(jìn)，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板相繼推出，表明我國資本市場日趨完善，資本市場層次化更加明確。資本市場是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，通過對山西資本市場數(shù)據(jù)的整理與分析，建立回歸模型，對比分析山西資本市場發(fā)展存在的問題，提出了構(gòu)建和完善多層次資本市場的政策建議。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場；直接融資；經(jīng)濟(jì)增長

自新中國成立以來，山西的經(jīng)濟(jì)發(fā)展定位是以發(fā)展煤炭及重化工業(yè)、建設(shè)能源基地為中心。與中部其他地區(qū)相比，山西在有著自身的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和有利的發(fā)展條件。其有著優(yōu)越的地理位置，是連接京津沿海地區(qū)和大西北的重要樞紐，且煤炭資源是其他省市所不能企及的。但是，與東部地區(qū)相比，山西的資本市場并不發(fā)達(dá)，流動(dòng)性略顯不足，上市公司數(shù)量占全國比重很小，類型較為單一，多為煤炭、能源企業(yè)，且融資規(guī)模小，這在一定程度上限制了山西經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，由于資本的短缺，造成產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不能完全發(fā)揮，限制了企業(yè)的兼并重組的需求。因此，本文通過數(shù)據(jù)分析，構(gòu)建回歸模型，分析山西省上市公司及資本市場存在的問題以及缺陷，并提出相應(yīng)的對策與建議。

1 國內(nèi)外理論研究現(xiàn)狀

關(guān)于資本與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系最早進(jìn)行論述的是亞當(dāng)·斯密，他在《國富論》中指出加大投資、擴(kuò)大資產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)增加的途徑。20世紀(jì)60年代，詹姆斯·托賓（1969）提出“Q理論”，認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)值超過了企業(yè)重置成本時(shí)，企業(yè)家會(huì)增加對企業(yè)的投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。90年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始致力于資本市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的實(shí)證關(guān)系。馬爾·科帕加諾（Pagano，1993）使用了一個(gè)簡單的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長模型——AK 模型，來解釋資本市場融資制度作用于經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)制。羅斯·萊文（Ross Levine，1996）等選取樣本區(qū)間在1986年-1993年的41個(gè)國家反映資本市場結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為資本市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間有著很重要的關(guān)系。

20世紀(jì)90年代以后，國內(nèi)學(xué)者注重資本市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用研究。張維迎（1998）從契約和博弈論的視角說明資本市場發(fā)展和企業(yè)改革之間存在著緊密的聯(lián)系。李揚(yáng)、王國剛（1999）深入分析了中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中資本市場發(fā)展的各個(gè)階段所遇到的現(xiàn)實(shí)問題，指出資本市場的七個(gè)作用。張承惠（2003）認(rèn)為，當(dāng)前中國資本市場缺乏效率的主要原因是結(jié)構(gòu)性弊端。王靜（2005）認(rèn)為，中國資本市場的定位是服務(wù)于國有經(jīng)濟(jì)改革的，從一開始就存在著結(jié)構(gòu)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。劉鴻儒（2007）主張推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展，來滿足不同類型企業(yè)的融資需求。

2模型構(gòu)建及分析

本文采用最小二乘法建立一個(gè)計(jì)量回歸模型，樣本時(shí)間段選取的是2000年至2010年，樣本數(shù)為10個(gè)，采用的軟件是EVIEWS6.0。先對山西的GDP、間接融資額度、直接融資額度這三個(gè)變量取對數(shù)，然后作回歸分析，來研究直接融資與間接融資對山西國民經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。

資料來源：根據(jù)2000-2010年《山西統(tǒng)計(jì)年鑒》整理而成。

首先，建立模型1，用山西的GDP作為被解釋變量，間接融資作為解釋變量，將兩個(gè)變量取對數(shù)后進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下：

模型1：LNGDP=-2.5571+1.29LNJ

t= 14.0107

R2=0.95 F=196.30

LNGDP=山西GDP的對數(shù)

LNJ=間接融資的對數(shù)

再建立模型2，用山西GDP作為被解釋變量，直接融資作為解釋變量，將兩個(gè)變量先取對數(shù)再進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果為：

模型2：LNGDP=4.0712+0.76LNZ

t= 7.8516

R2=0.87 F=61.64

LNGDP=山西GDP的對數(shù)

LNZ=直接融資的對數(shù)

3 結(jié)果分析與原因分析

3.1 模型結(jié)果分析

模型1通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，各變量在5%的水平下顯著，不存在自相關(guān)性，回歸系數(shù)為1.29，模型的擬合優(yōu)度為0.95，模型中的解釋變量對被解釋變量的信息較為充分，回歸模型與樣本觀測值擬和較為理想，說明間接融資對山西經(jīng)濟(jì)增長的作用顯著。模型2的回歸系數(shù)為0.76，與模型1相比，直接融資對GDP的彈性比間接融資對GDP的彈性要小。由以上分析可知，直接融資對山西經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用沒有間接融資大，山西的資本市場沒有達(dá)到理想效果。

3.2 山西資本市場發(fā)展相對滯后原因分析

3.2.1 產(chǎn)權(quán)交易市場處于初級階段，發(fā)展不完善。

山西產(chǎn)權(quán)交易市場于1997年建立。目前，全省共有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)10家，其中有2家省級產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，8家地市級產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。一直以來，山西省產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展較為緩慢，沒有在全國范圍內(nèi)形成有效規(guī)模。與中部其他幾省份份相比，也處落后水平，與東部省份相比差距更大。

山西產(chǎn)權(quán)交易市場主要存在一下四個(gè)問題：一是市場功能單一，資本市場的本質(zhì)屬性不明顯，仍表現(xiàn)為國有資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)平臺(tái)；二是交易量較少；三是交易品種較少；四是重復(fù)建設(shè)、多頭管理現(xiàn)象嚴(yán)重，各產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)之間缺乏合作和信息溝通。總體來說，產(chǎn)權(quán)交易市場處于初級階段，無法滿足廣大中小企業(yè)及民營企業(yè)的融資需求。

3.2.2投資銀行數(shù)量少、實(shí)力弱。

山西的資本市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，截至2011年12月底，山西轄區(qū)共有2家證券公司，1家證券公司山西分公司，106家證券營業(yè)部（其中山西證券公司40家，大同證券公司19家，異地證券公司47家）。其中山西本地券商有大同證券和山西證券，大同證券注冊資本金為1億，不具備投行業(yè)務(wù)資格。山西證券的注冊資本金為23.998億元，具備投行業(yè)務(wù)，但從歷史數(shù)據(jù)來看，僅主承銷過3家公司的上市。這些數(shù)據(jù)表明，山西的投資銀行數(shù)量少，規(guī)模小，業(yè)務(wù)層次較為單一，企業(yè)并購、資產(chǎn)證券化、金融創(chuàng)新等業(yè)務(wù)開展力度不夠，限制了自身的業(yè)務(wù)發(fā)展。

4 發(fā)展山西多層次資本市場的政策建議

從以上分析可知，山西的直接融資額與間接融資額比例失調(diào)，而實(shí)踐證明從資本市場直接融資具有融資成本低，融資效率高等優(yōu)點(diǎn)。因此，要想增加直接融資，提高資金整體運(yùn)行效率，就必須發(fā)展和完善山西的資本市場，構(gòu)建多層次的資本市場是必然選擇。可以從以下幾個(gè)方面加以考慮。

4.1 促進(jìn)主板市場的發(fā)展

政府應(yīng)當(dāng)重視資本市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，培育和扶植大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)到主板市場上市，還應(yīng)促進(jìn)完善山西板塊的上市公司的類型，將高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)納入重點(diǎn)培養(yǎng)計(jì)劃。此外，目前山西省32家上市公司里，有18家在太原市，其次是大同市，各地市上市公司少之又少。因此要加快對沒有上市公司的市加大企業(yè)培育力度，力求實(shí)現(xiàn)零的突破，以帶動(dòng)各市經(jīng)濟(jì)發(fā)展。還要提高已上市公司的影響力，通過龍頭企業(yè)的帶動(dòng)，發(fā)揮在資本市場上的影響力，產(chǎn)生山西的板塊效應(yīng)。

4.2 穩(wěn)步發(fā)展地方證券市場

我國已建立了上海和深證兩個(gè)全國性的股票交易市場，而區(qū)域性證券市場尚未建立。一個(gè)完善的資本市場需要全國性和地方性的證券市場共同發(fā)展，以地方證券市場為基礎(chǔ)，全國性證券市場為主導(dǎo)，相輔相成。建議可以在山西建立此類上市門檻較低、適合中小企業(yè)上市的場外交易股票市場。可以采用私募的方式，并完善法律監(jiān)管，為中小企業(yè)直接融資拓寬渠道。與此同時(shí)，積極推進(jìn)地方債券市場的建設(shè)。途徑之一是在山西地區(qū)推行企業(yè)債發(fā)行，建立起發(fā)債企業(yè)的名錄，跟蹤符合資質(zhì)的企業(yè)與項(xiàng)目的發(fā)債進(jìn)度，并完善企業(yè)資信庫，完善監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

4.3 推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)

資本市場只有通過面向需求的最大可能的細(xì)分來滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，并以此構(gòu)建的多層次資本市場，才能提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行效率。山西現(xiàn)有在主板市場上市公司32家，與近9萬戶中小企業(yè)相比少之又少，大量中小企業(yè)融資難的問題必然會(huì)制約山西省實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型跨越的目標(biāo)。所以，將產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè)成全省多層次資本市場體系的重要組成部分，從而完善企業(yè)融資渠道、優(yōu)化企業(yè)資源配置，是具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義的。建議在起步階段，可以產(chǎn)權(quán)交易所為交易平臺(tái)，采用試點(diǎn)的方法，篩選幾家改制較為規(guī)范、業(yè)績相對理想的股份公司來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化拆細(xì)交易。同時(shí)必須加強(qiáng)交易信息網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)信息的及時(shí)更新與共享。

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