戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持研究

摘要處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，融資能力有限，如何融資成為影響其發(fā)展的關(guān)鍵性問題.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展需要金融支持，銀行貸款和證券融資是支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資金需求的主要方面.為此選取股票融資指標(biāo)和銀行貸款指標(biāo)，借助面板數(shù)據(jù)模型，對金融支持我國七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資機(jī)制以及融資效率進(jìn)行分析.

關(guān)鍵詞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；金融支持；面板數(shù)據(jù)模型

中圖分類號F276.44；F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼A

1戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持

及金融支持指標(biāo)的選取

目前，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)被政產(chǎn)學(xué)研企各界廣泛關(guān)注.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)絕非是歷史的偶然，如何評價其發(fā)展水平，不能只用簡單的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、增加值等作為依據(jù).戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程較為短暫，發(fā)掘其整體的綜合效益以及影響力需要一個較長的觀察時間.現(xiàn)在國內(nèi)外還沒有一套公認(rèn)的、普遍接受的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)評價指標(biāo)體系＼[1，2＼]，由于本文研究重點(diǎn)不在于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的評價，因此評價戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指標(biāo)的內(nèi)容只是簡要地分析.本文研究重點(diǎn)是我國金融市場、金融環(huán)境對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的新興性決定了其發(fā)展水平指標(biāo)只能簡單化，無法挖掘過多的評價指標(biāo)，因此本文依然選擇傳統(tǒng)的指標(biāo)對產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平進(jìn)行描述.傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)評價指標(biāo)主要包含產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、增加值、利潤值以及科研指標(biāo)等，但戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所處的階段還是初創(chuàng)期，其自身的條件決定了產(chǎn)業(yè)增加值、利潤以及科研投入的約束，因此這些指標(biāo)不能很好地描述其真實的發(fā)展現(xiàn)狀.產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值所涉及的內(nèi)容卻不需要過多地考慮產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，另外，產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值更能體現(xiàn)目前的金融環(huán)境下企業(yè)迅速擴(kuò)張的步伐，在一定程度上充分說明了金融市場促進(jìn)企業(yè)迅速增加產(chǎn)業(yè)規(guī)模和發(fā)展產(chǎn)業(yè)的能力，因為初創(chuàng)期的產(chǎn)業(yè)其資金除了自身較少的自有資本外，基本上來源于不同的金融市場.因此本文選擇產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（記為IGDP）作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的描述指標(biāo).

傳統(tǒng)意義上的金融支持主要指證券市場和銀行資本市場的支持，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場也同樣與時俱進(jìn)，針對不同的經(jīng)濟(jì)需求開創(chuàng)了不同的專業(yè)范圍.對于金融市場發(fā)展指標(biāo)的構(gòu)建，Goldsmith提出金融相關(guān)率（Financial Interrelations Ratio，即FIR）指標(biāo)，F(xiàn)IR指標(biāo)是全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)價值之比，是一個描述金融發(fā)展的綜合指標(biāo)＼[3＼].King 和Levine運(yùn)用四個指標(biāo)描述金融發(fā)展，即LLY、BANK、PRIVATE和PRIVY，它們分別體現(xiàn)的是金融深度、金融機(jī)構(gòu)、通過金融體系分配國內(nèi)資產(chǎn)情況以及金融體系配置私人企業(yè)信貸資源比率＼[4＼].陳暉將金融發(fā)展分為金融中介發(fā)展指標(biāo)和金融市場發(fā)展指標(biāo)，分別對其具體內(nèi)容進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為金融中介指標(biāo)包含金融抑制、金融中介結(jié)構(gòu)體系和金融深度三個子系統(tǒng)，而其金融市場主要考慮的是證券市場，包括市場規(guī)模、市場效率和市場國際化三個子系統(tǒng)＼[5＼].

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)期特性決定其融資能力有限，如何融資成為其發(fā)展的關(guān)鍵.在如此嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資途徑只剩下政府政策性支持、銀行貸款市場、證券市場以及我國新興崛起的風(fēng)險投資基金.其中銀行貸款和證券融資是比較具有傳統(tǒng)意義的金融融資途徑，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期所需資金的重要來源就是銀行貸款.我國證券市場正在逐步完善，已經(jīng)完善的創(chuàng)業(yè)板市場給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供了非常好的融資平臺.另外，目前正在籌建的新三板市場也正在逐步推廣，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高科技屬性決定其適合在新三板市場進(jìn)行融資，其門檻相對于創(chuàng)業(yè)板而言更低.政策性支持在某種程度上屬于國家政策支持范疇，不應(yīng)將其全部納入金融支持范疇，另外國家的政策支持有非經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，不易衡量.風(fēng)險投資對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是非常重要的融資渠道，但是作為一個不完善的市場來說，其作用尚未被發(fā)掘.一方面市場剛剛興起，作為風(fēng)險投資基金的掌控者，勢必審慎投資，因此過多的考慮了風(fēng)險權(quán)重，造成了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)低信用、高風(fēng)險評級；另一方面，處于成長期的風(fēng)險投資市場，其規(guī)模較小，還不能像證券市場和銀行貸款市場一樣滿足大量的資金需求.

經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)第 30卷第1期

吳艷等：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融支持研究

在選擇金融支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的考察指標(biāo)時，經(jīng)過反復(fù)考量，本文認(rèn)為銀行貸款和證券市場是支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資金需求的主要方面.因此在研究當(dāng)中，選取了股市的證券融資指標(biāo)和銀行貸款指標(biāo)，研究銀行貸款和證券市場支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金支持機(jī)制以及融資效率.

2面板數(shù)據(jù)模型及有關(guān)檢驗

2.1面板數(shù)據(jù)模型

面板數(shù)據(jù)（panel data）是關(guān)于變量y的N個不同對象在T個不同時期所觀察的二維結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，對于每個所觀察的數(shù)據(jù)記為yit，其中t表示T個觀察期，i表示N個不同對象.隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的變幻多端以及經(jīng)濟(jì)理論研究的深入，運(yùn)用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)模型來解決經(jīng)濟(jì)問題、研究經(jīng)濟(jì)規(guī)律和預(yù)測經(jīng)濟(jì)趨勢會存在很大的誤差，面板數(shù)據(jù)由此應(yīng)運(yùn)而生.

我國規(guī)劃了節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車這七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè).不同產(chǎn)業(yè)具有不同的產(chǎn)業(yè)特征，因此只有選擇面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析才能說明金融市場對七個產(chǎn)業(yè)的支持情況，才能更好地分析金融市場的支持效應(yīng).

面板數(shù)據(jù)計量經(jīng)濟(jì)模型是社會和經(jīng)濟(jì)問題研究的重要模型，不僅可以建立靜態(tài)計量模型，還能建立動態(tài)計量模型＼[6＼].面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)模型通常包含六種，即混合估計模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型、確定系數(shù)面板數(shù)據(jù)模型、隨機(jī)系數(shù)模型、平均數(shù)據(jù)模型.

面板數(shù)據(jù)的一般形式為

4.2面板數(shù)據(jù)模型選擇

由于面板數(shù)據(jù)建模具有多樣性的特征，不僅要從不同的角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響，而且還要考慮微觀經(jīng)濟(jì)體對面板數(shù)據(jù)所產(chǎn)生的信息影響.因此，在建立模型時需要從單個個體所產(chǎn)生的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)處罰，同時還要考慮不同個體經(jīng)濟(jì)信息所累積的不同程度的影響系數(shù).如果不進(jìn)行模型的選擇，會對經(jīng)濟(jì)問題的解釋和預(yù)測帶來極大困難和誤差.本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，對面板數(shù)據(jù)模型的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)、固定系數(shù)和變異系數(shù)進(jìn)行檢驗，篩選出最佳的計量模型.

1）固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)檢驗

由于面板數(shù)據(jù)模型分為個體固定效應(yīng)和個體隨機(jī)效應(yīng)模型，因此在進(jìn)行實證分析之前需要對模型進(jìn)行選擇，以便選擇最佳的實證分析模型，使得實證結(jié)果更加真實.為此建立隨機(jī)效應(yīng)模型，得出Hansman檢驗結(jié)果，見表3.

4.4結(jié)論與對策

4.4.1 截距項效應(yīng)

從表5回歸的結(jié)果來看，七大產(chǎn)業(yè)構(gòu)建的模型估計結(jié)果中，截距項都為負(fù)數(shù)，新材料產(chǎn)業(yè)為-16.788 7，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為-5.797 34，新能源產(chǎn)業(yè)為-13.437 7，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)為-19.836 7，新能源汽車產(chǎn)業(yè)為-0.062 55，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為-95.641，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)為-25.255 8.其中生物醫(yī)藥的幅度最大.

截距項的負(fù)數(shù)效應(yīng)在某種程度上說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融支持.一方面，在沒有銀行存款和證券市場的資金支持下，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展難以為繼.沒有外部主要資金來源，企業(yè)無法改善自己的生產(chǎn)技術(shù)、科研資金投入逐步減少，使得產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，產(chǎn)品更新?lián)Q代滯后，長期停留原地，因此市場份額逐步被侵占.另一方面，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是處于初創(chuàng)期，本身并沒有過多資金積累，企業(yè)的利潤要么被用于企業(yè)發(fā)展，要么沒有利潤.在初期沒有流動性資金作為日常開支，企業(yè)很難維持生產(chǎn)，因此，時間一長企業(yè)就將舉步維艱.其中生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最為嚴(yán)重，其原因主要來源于生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對科研的依賴性最強(qiáng)，如果缺少科研資金，藥品更新?lián)Q代滯后將從市場上淘汰生物醫(yī)藥企業(yè).

4.4.2銀行貸款效應(yīng)

銀行貸款方面，目前只有新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的銀行貸款增長系數(shù)為正數(shù)，分別為1.807 4和0.122 1.因此新材料產(chǎn)業(yè)而言，銀行貸款每增加1%，產(chǎn)業(yè)增長1.807 1%，而新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值增長才0.122 1%.其他產(chǎn)業(yè)中，當(dāng)產(chǎn)業(yè)銀行貸款融資增加1%時，新能源產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值分別下降了0.498 9%、0.222 9%、0.235 6%、2.289 2%、0.226 7%.其中生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的降幅最大.表5表明，隨著貸款規(guī)模的增加，貸款效應(yīng)大部分為正，但是銀行貸款效用的變化不明顯，并沒有在規(guī)模增加的同時出現(xiàn)相應(yīng)加強(qiáng)效果，與理論不一致.

我國融資市場主要以銀行貸款為主，但是銀行貸款的要求也相對較高.傳統(tǒng)的銀行貸款只針對資歷較老、信用度較好的大企業(yè)，例如央企、國企.因此對于正在發(fā)展期或者是創(chuàng)業(yè)期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，獲得貸款的難度較大、成本太高.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在需要融資的情況下，首先尋求的是銀行貸款，但新興企業(yè)規(guī)模小的特征決定了其融資能力弱，而我國中小企業(yè)融資政策相當(dāng)不完善，針對中小企業(yè)貸款政策少又不明確[8，9].因此一方面是企業(yè)難以獲得貸款，另一方面是在政策不清晰的情況下，銀行對風(fēng)險的防范意識加強(qiáng)，增加貸款要求和提高利息，從而增加了企業(yè)負(fù)擔(dān).同樣的，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基本上是依托于某項生物技術(shù)或者專利而發(fā)展起來的產(chǎn)業(yè)，若缺少后續(xù)研究資金，一方面難以進(jìn)行科學(xué)研究，無法突破技術(shù)障礙，另一方面減少了新產(chǎn)品問世的可能性.

4.4.3股票融資效應(yīng)

相對于銀行貸款而言，股票市場融資給產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了更多的促進(jìn)作用.七大產(chǎn)業(yè)在證券市場每增加1%的股票融資額，產(chǎn)業(yè)增值基本上大于1%.新材料產(chǎn)業(yè)增加1.348 8%，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加1.260 5%，新能源產(chǎn)業(yè)增加1.945 6%、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)增加2.178%，新能源汽車產(chǎn)業(yè)增加1.077 9%、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增加7.628 2%，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)增加2.506 2%.其中生物醫(yī)藥的增幅最大.表5表明，隨著股票融資規(guī)模的增加，其作用效果為正，但是股票融資規(guī)模效用的變化不明顯，并沒有在規(guī)模增加的同時出現(xiàn)相應(yīng)加強(qiáng)效果，與理論不一致.

股票市場融資是發(fā)達(dá)國家企業(yè)選擇的最佳途徑，比如美國納斯達(dá)克交易所，其上市門檻較低，成就了20世紀(jì)80年代和90年代的IT企業(yè)，最著名的就是微軟、戴爾等.股票市場融資吸引企業(yè)的原因主要有四方面＼[10＼].一是企業(yè)上市融資可以融入大量資金，壯大企業(yè)實力；二是通過上市融資，可以改善企業(yè)的形象，進(jìn)一步提高運(yùn)營能力；三是在證券市場上融資，需要接受市場監(jiān)督，有利于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗和提高企業(yè)管理能力；四是企業(yè)成功上市融資，其成本較小，而接下來再融資的過程，其成本更小，不會像銀行貸款一樣要付利息，企業(yè)分紅只在有較多利潤剩余才進(jìn)行，初創(chuàng)期可以避免.因此股票市場融資是企業(yè)最想采取的途徑，其對企業(yè)發(fā)展的支持作用最佳，特別是科研資金前期投入加大的產(chǎn)業(yè)，比如生物醫(yī)藥.但是對于我國股票市場的發(fā)展而言，其相對短暫的發(fā)展期導(dǎo)致很多機(jī)制不健全，不能發(fā)揮出完美的作用效果.

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