最重要的防火墻

混業(yè)經(jīng)營不僅對金融機(jī)構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導(dǎo)致監(jiān)管失效。

最近全球金融市場一個廣受關(guān)注的事件是JP摩根從事信用衍生產(chǎn)品交易導(dǎo)致了二十億美元以上的損失。摩根是在全球金融危機(jī)中少數(shù)一兩家表現(xiàn)良好平穩(wěn)度過的金融機(jī)構(gòu)之一，其董事長兼首席執(zhí)行官吉米?戴蒙一向以善長風(fēng)險管理而聲名卓著。

摩根的這項巨大虧損因而備受矚目。雖然這筆失敗交易不會傷筋動骨，更不會危及摩根的生存，但毫無疑問為美國大選之年圍繞金融監(jiān)管改革的激烈辯戰(zhàn)提供了爆炸力極強(qiáng)的新彈藥。

可以預(yù)見，摩根事件將導(dǎo)致金融監(jiān)管在整體上更加趨于嚴(yán)格，特別是醞釀良久的“沃爾克規(guī)則”在貫徹實施上將會更加嚴(yán)厲、廣泛與細(xì)密。

“沃爾克規(guī)則”以其倡議者美聯(lián)儲前主席保羅?沃爾克先生命名，作為多德-弗蘭克金融改革法案的一項重要內(nèi)容，目標(biāo)旨在限制銀行控股公司的自營交易業(yè)務(wù)，并為對沖基金、私募股權(quán)基金的投資設(shè)立上限。

我認(rèn)為實行沃爾克法則有必要，時間也許會證明它的價值，但是從金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的大目標(biāo)考量，該法則有明顯局限性。

2008年以美國房地產(chǎn)次按債券為導(dǎo)火索的全球金融危機(jī)以及當(dāng)前不斷加劇的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)其實與金融機(jī)構(gòu)的自營交易、對沖基金、PE基金等業(yè)務(wù)關(guān)系不大，沃爾克規(guī)則并沒有直接為防止信用過度膨脹資產(chǎn)價格泡沫提供良方，也沒有解決金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”的核心問題。

因此，政府與監(jiān)管當(dāng)局如果以為“沃爾克規(guī)則”實施后金融體系從此可以高枕無憂，將是一個危險的幻覺。

反思全球金融危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”是一個最尖銳最突出的難題。

這個困局在表面上是過去二十年間市場競爭導(dǎo)致金融服務(wù)業(yè)大規(guī)模整合的結(jié)果，但實際上是由不適當(dāng)?shù)姆膳c監(jiān)管政策所造成的。

其中最突出后果也最嚴(yán)重的法規(guī)監(jiān)管錯誤就是美國國會在1990年代末廢除了“格拉斯?斯蒂格爾”法案。

這個著名的法案曾把大蕭條時期美國金融頭號巨頭JP摩根一分為二，并通過對于商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)的強(qiáng)制分離，客觀上抑制了美國金融業(yè)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”的問題。

在其后長達(dá)七十余年的時期，美國經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)、韓戰(zhàn)、越戰(zhàn)、與前蘇聯(lián)的長期意識形態(tài)與軍事對峙、中東石油危機(jī)、布雷頓森林制度崩潰、經(jīng)濟(jì)滯脹、拉美債務(wù)危機(jī)、日本的崛起競爭、亞洲金融危機(jī)、“911”恐怖主義襲擊等一系列重大的宏觀沖擊（macroshocks），也發(fā)生了較大金融機(jī)構(gòu)如伊利諾大陸銀行(Continental?Illinois?Bank)、爵克瑟爾?蘭伯特投資銀行（Drexel?Lambert)的倒閉事件。

但是，美國金融體系在整體上卻保持了長期的穩(wěn)定，并展現(xiàn)了無與倫比的創(chuàng)新能力、效率與全球競爭力。

不幸地是，這個重要而行之有效的法案在1990年代末被廢除，引發(fā)了前所未有的金融業(yè)整合高潮。

商業(yè)銀行紛紛進(jìn)軍投資銀行領(lǐng)域，投資銀行也開始從事信貸業(yè)務(wù)，金融混業(yè)經(jīng)營格局基本形成，出現(xiàn)了花旗集團(tuán)這樣集商業(yè)銀行、投資銀行和保險于一身的金融巨無霸，從此金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”與“關(guān)聯(lián)性太強(qiáng)不能倒”的矛盾日益加劇，在2008年雷曼事件后暴露無遺。

為什么上世紀(jì)八十年代赫赫有名的垃圾債大王，華爾街最有影響的大公司之一爵克瑟爾?蘭波特的倒閉，盡管導(dǎo)致了美國高收益率債券市場的崩潰，及為數(shù)可觀的儲貸機(jī)構(gòu)的紛紛倒閉，但對于美國整體資本市場與銀行體系卻影響甚微？

為什么1995年英國老牌銀行霸菱因為債券期貨巨虧而破產(chǎn)，全球金融市場同樣波瀾不驚？而到了2008年地位甚至不如爵克瑟爾?蘭波特的雷曼公司的倒閉卻引起了如此可怕的多米諾骨牌反應(yīng)，讓AIG、美林、瑞銀、ING、蘇格蘭皇家銀行、花旗、美洲銀行等全球知名的大型金融機(jī)構(gòu)一個個相繼陷入生死存亡險境，觸發(fā)了驚心動魄的全球金融危機(jī)？

深究原因，美國為代表的西方金融體系在后“格拉斯?斯蒂格爾”時代變得太大、太復(fù)雜、太相互關(guān)聯(lián)，結(jié)果系統(tǒng)抗震能力顯著地削弱了。

全球金融危機(jī)告訴我們，分業(yè)經(jīng)營是一道最重要的防火墻。機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的適當(dāng)分離對于金融體系風(fēng)險隔離，對于保護(hù)客戶（特別是零售客戶）利益，對于有效風(fēng)險管理，對于解決金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒”的問題，都有重要的意義。

本質(zhì)上，金融機(jī)構(gòu)“太大不能倒＂就是風(fēng)險不能在系統(tǒng)內(nèi)有效隔離，單一機(jī)構(gòu)的財務(wù)問題可能波及其它一大批金融機(jī)構(gòu)，從而威脅整個系統(tǒng)的穩(wěn)健性。

金融體系風(fēng)險隔離的首道防火墻就是應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)機(jī)構(gòu)隔離，即按金融業(yè)務(wù)性質(zhì)分別頒發(fā)牌照，嚴(yán)格限定各自經(jīng)營范圍。

分業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)機(jī)構(gòu)隔離可以抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模過度膨脹，尤其是管理半徑過大的橫向擴(kuò)張，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的廣泛交叉與相互滲透。

分業(yè)經(jīng)營可以顯著減少金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的復(fù)雜性，提高專業(yè)化水平與經(jīng)營效率，有利于各類風(fēng)險的及時辨別與有效的控制，有利于資本與流動性的管理。

分業(yè)經(jīng)營有利于抑制道德風(fēng)險，減少“監(jiān)管套利”現(xiàn)象。吸收零售存款的銀行機(jī)構(gòu)一般得到政府公開與隱含擔(dān)保，融資成本低，但在混業(yè)經(jīng)營模式下，往往存在從事風(fēng)險更大資本市場業(yè)務(wù)的沖動，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險。

分業(yè)經(jīng)營有利于外部監(jiān)管。混業(yè)經(jīng)營高度復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)不僅對金融機(jī)構(gòu)自身內(nèi)部管理提出了巨大挑戰(zhàn)，更是超出了外部政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、人才與資源，導(dǎo)致監(jiān)管失效。這個情形在中國如此，在美國和歐洲也是如此，鮮有例外。所以，簡單的業(yè)務(wù)模式應(yīng)該成為一個合理的審慎監(jiān)管政策目標(biāo)。

最后，也可能是對于系統(tǒng)金融穩(wěn)定最重要的一點，就是分業(yè)經(jīng)營可以抑制金融風(fēng)險的傳遞與擴(kuò)大，防止風(fēng)險跨機(jī)構(gòu)跨資產(chǎn)跨地域國別的快速傳播與蔓延。

美國加州與佛羅里達(dá)州的次按房債違約率攀升之所以不僅嚴(yán)重打擊了從事次貸業(yè)務(wù)的美國商業(yè)銀行，而且波及了全球的投資銀行、保險公司與投資機(jī)構(gòu)，不僅影響了次按房貸證券單一資產(chǎn)類別，而且沖擊了商業(yè)票據(jù)、公司債、信用違約掉期等信用衍生品，乃至股票，外匯與商品期貨市場，就是因為在后“格拉斯?斯蒂格爾＂時代，金融體系缺乏有效的風(fēng)險隔離機(jī)制。

當(dāng)然，格拉斯?斯蒂格爾法案本身并不能避免信用泡沫與房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)的2008年全球金融危機(jī)。但是，如果該法案繼續(xù)存在的話，它所形成的制度隔離一定可以大大減少這場危機(jī)的波及面，并顯著減緩危機(jī)的嚴(yán)重后果。雖然有理由期待“沃爾克法則”在今后可以產(chǎn)生有益的影響，但與“格拉斯?斯蒂格爾法案”相比，在風(fēng)險隔離上可能遠(yuǎn)不及后者所發(fā)揮的作用。

中國的證券行業(yè)經(jīng)歷了幾波低谷，如2001-2004年以及2008-2010年，眾多證券公司資不抵債，甚至倒閉，但沒有沖擊到銀行體系，危及系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

同樣，在重組改革之前脆弱的國有銀行也沒有對于證券或者保險行業(yè)形成過大沖擊。事實表明，分業(yè)經(jīng)營這道防火墻在中國起到了良好的風(fēng)險隔離作用。在相當(dāng)長的時期內(nèi)，中國有必要保持金融分業(yè)經(jīng)營的基本格局。

胡祖六，曾任美國高盛投資銀行經(jīng)濟(jì)研究執(zhí)行董事，曾任瑞士日內(nèi)瓦—達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家與研究部主管。1991年至1996年間任國際貨幣基金組織(IMF)官員，先后供職于亞太局、財政事務(wù)局和研究局，從事經(jīng)濟(jì)研究，參與對許多成員國政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策磋商與技術(shù)援助工作。現(xiàn)為春華資本董事長。