收益率8%～12% 中小企業債基金破冰

公募基金行業的固定收益類投資創新，正在勢若破竹般推進。

繼國慶后銀華、華寶興業基金公司上報交易型貨幣基金新產品，讓貨幣基金將首次可如股票一樣，在二級市場上買賣之后，《投資者報》獲悉，國內首只明確以中小企業債券為主要投資標的的債券基金——鵬華中小企業債基金即將發行。

在上海證券基金評價研究中心首席分析師代宏坤看來，中小企業債基金的創新性值得關注，其原因一是因為國內中小企業債券市場處于形成過程中，在發展初期對這一券種的需求遠大于供給，具有一定的稀缺性；二是因為中小企業債券的高收益率能補償其信用和流動性的風險，預計在發展初期，違約率會較低。

短期內高收益債具稀缺性

“中小企業債券也稱為高收益債，其風險收益特征與其他債券有很大的差別，可謂是債券中的創業板。”代宏坤如此評價中小企業債券。

近年來，在政策支持和相關部門的大力推動下，國內中小企業債以公開或非公開發行的多種方式，逐步進入投資者視野。由于中小企業債券具備鮮明的風險收益特征，對機構投資者具有很強的吸引力。

在代宏坤看來，這一方面是因為中小企業債券滿足了投資者對于新的債券類型的需求，這一券種提供了較高的息票利率；另一方面是因為，與傳統上對高收益債的認知相比，這類券種的質量有所提升，其風險并不像市場想象得那么高。

他舉例說，美國接近90%的高收益債券在B級以上，而國內目前發行的中小企業集合債券和中小企業集合票據的信用等級更高（中小企業私募債除外），違約風險是小概率事件。

“國民財富的持續增長尤其是中產階層人群的快速增長以及理財需求，在某種程度上為高收益債券的發展提供了充足的資金來源，市場對高收益債券具有廣泛的內在需求。”

但需求背后，中小企業債的供給是否能跟上？《投資者報》注意到，當下有關中小企業債可能面臨流動性風險的討論甚囂塵上。代宏坤認為，從供給的角度來看，國內中小企業債券在未來會有較大的規模，但目前還處在發展初期，管理層在推進這一市場發展時相對審慎，短期內擴容速度不會太快，使得這一高收益債券具有稀缺性。

統計顯示，截至2012年9月10日，國內處于存續期的中小企業集合票據63只，規模為162.32億元，僅占信用債比重的0.11%；中小企業集合債券8只，規模63.45億；2012年開閘的中小企業私募債，目前已經有39家融資，涉及金額39.83億元。

收益率區間在8%～12%

根據各家券商研究員的測算，從到期收益率來看，目前剩余兩年的中小企業私募債，收益率在7%～10%之間；剩余3年的中小企業私募債，收益率在7.5%～11.5%之間。

光大證券分析師郜彥偉的進一步研究顯示，中小企業私募債的評級主要為AA和AA—，因此，同等評級企業債的發行利率對于中小企業私募債的票息定位具有指導意義。考慮到中小企業私募債基本不具備流動性，應該存在流動性溢價。他認為，中小企業私募債利率的下限區間應該在8%以上。

另外，從籌資角度看，中小企業私募債的發行利率不應高于長期貸款利率或者信托融資成本。“5年期貸款利率為6.55%，中小企業上浮50%將達到9.8%，再加上中間業務收費，企業的融資成本在10%以上。而信托產品的要求收益率為9%左右，再加上托管等各類費用，企業的融資成本在12%。因此，中小企業私募債的收益率的上限大約為12%。”

《投資者報》注意到，從數據表現看，高收益債為投資者提供了可觀的長期回報。1997年以來，美林高收益債指數上漲了193%，而SP500指數只上漲了75%。分時間段來看，除了1997～2000年新經濟泡沫時期，債市的表現都不弱于股市；而在2008年金融危機時，高收益債的跌幅也顯著小于股市。考慮到分紅，高收益債的收益率與股市相當，但波動率更低。

郜彥偉進一步透露，他們通過分析1990年到2011年這20年間的數據發現，高收益債券的收益率高于投資級公司債券和股票的收益率，風險卻又明顯地低于股票。

“從分散風險配置資產的角度講，最重要的莫過于了解各種金融資產之間的相關性：投資級債券各品種回報率之間的相關性最高，可以達到0.84～0.95；相反，投資級債券和股票的相關性卻很低，僅有0.21。”因此，相對于國內一般型債券基金和偏股型基金，郜彥偉認為，中小企業純債基金完全有可能提供風險可控的高回報，能夠很好地豐富國內的投資工具。

代宏坤也認為，中小企業債券的信用狀況并不如投資者擔心的那么糟糕，而且還普遍采用了“擔保”的增信方式，發生違約的時候，“擔保”實際上提供了類似保本的作用。

“中小企業債券往往有當地政府的大力支持，依賴于大型銀行或資信良好的企業為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，這是銀行和政府信用為中小企業債券的信用風險買單。因此，‘擔保’的增信方式將大大減少中小企業債的信用風險。”

借道分享高收益債投資機會

“近年來，中國債券市場蓬勃發展，目前市場規模已經接近24萬億。新的品種也不斷涌現，其中最具有創新意義的債券品種當屬中小企業私募債。該品種的推出標志著中國高收益債市場開始嶄露頭角，其中也孕育著新的投資機會。”鵬華中小企業債基金經理戴鋼10月11日向《投資者報》表示。

在他看來，中小企業私募債的發行既符合國家大力發展中小企業的政策，滿足中小企業的融資需求，也為債券市場提供了新的投資品種。

從海外的經驗看，美國過去13年高收益債券占投資級債券發行規模比平均在13%以上，其在過去三四十年的發展中，為投資人帶來了良好的回報。戴鋼認為，我國中小企業私募債的最大吸引力來自于較高的收益率，其收益率比同期限AAA級的信用債要高出5%左右，當然其面臨的風險也要高于普通債券。

因此，中國交易所對中小企業私募債的投資人進行了資格限制，普通投資者無法直接參與到高收益債券的市場中來，分享該市場的投資機會。因此，將中小企業發行的債券作為主要投資標的的中小企業債基金，將可幫助投資者分享高收益債券市場的投資機會。