量化寬松政策負面效果遞增

2012年9月，主要發達國家央行集體開閘放水。歐洲央行率先推出直接貨幣交易（OMT），美聯儲隨即祭出第三輪量化寬松（QE3），日本央行與英格蘭銀行也不甘人后。問題在于，集體量化寬松政策是能夠拯救疲軟的世界經濟于水火之中呢？還是會把全球經濟拖入萬劫不復的深淵？量化寬松政策能夠取得預期效果嗎？筆者將以QE3為例展開分析。

美聯儲推出QE3的主要背景包括：第一，經濟增長乏力。季度GDP環比增速在2011年第四季度達到4.1%（2006年第一季度以來的高位）后，在2012年前兩個季度分別降至2.0%與1.3%；第二，失業率高企。失業率自2009年1月突破8%的區間后，截至2012年8月依然高于8%，接近4年的高失業率意味著陷入了“無就業復蘇”的怪圈；第三，美國經濟短期內面臨巨大的財政風險。一方面，國債未清償余額將在明年年初再次達到法定上限；另一方面，由于小布什政府實施的減稅政策將在今年年底集中到期，如果政府與國會不能達成延長減稅政策的協議，則美國經濟將面臨超過6000億美元的自動財政緊縮（即所謂的“財政懸崖”）之沖擊。

可以從兩個角度來比較三輪QE。一是總規模與月度規模。QE1、QE2的總規模分別為1.725萬億美元與6000億美元，月度規模分別為1150億與750億美元。美聯儲并未限定QE3的總規模，QE3的月度規模為400億美元，再加上扭轉操作的月度規模之和為850億美元。QE3的流動性注入力度遠小于QE1，與QE2更為接近；二是看政策工具。QE1的政策工具主要是國債與MBS，QE2主要是國債，而QE3主要是MBS。

筆者認為，美聯儲推出QE3的主要政策目標有四：第一，通過向金融市場注入流動性，繼續壓低長期利率，進而刺激國內消費與投資；第二，通過購買MBS，繼續壓低住房抵押貸款基準利率，進而促進房地產市場復蘇；第三，推動金融資產價格上漲，進而通過財富效應來擴大國內消費與投資；第四，通過壓低美元匯率以刺激凈出口和降低美國政府外債負擔。這些政策目標能順利實現嗎？

QE3固然能將長期利率繼續保持在低位，但未必能夠促進國內消費與投資的持續反彈。過去一段時間內美國國債收益率的下降，與其說是美聯儲刻意為之，不如說是歐債危機惡化凸顯了美國國債市場的安全港效應。目前美國十年期國債收益率位于1.5%上下的歷史性低點，進一步下降的空間不大。無論是美聯儲宣布將超低聯邦基金利率延續至2015年中期，還是QE3的出臺，都有助于把長期利率繼續保持在低位。但低利率未必能夠刺激消費與投資。其實，過去幾年內，美國國內的流動性并不匱乏，長期利率水平也很低，美國家庭與企業并非不能獲得融資，而是缺乏進行耐用品消費與長期投資的意愿。例如，在失業率居高不下的背景下，美國家庭將會通過提高儲蓄率來應對就業的不確定性。而一旦QE3推動全球能源與大宗商品價格上漲，生活成本的上升也可能繼續降低美國家庭的耐用品消費量。

QE3固然能夠壓低住房抵押貸款基準利率，但未必能夠推動房地產市場快速復蘇。目前美國30年住房抵押貸款基準利率已經降低至4%上下，從歷史水平來看已經很低。但目前困擾房地產市場的問題已經不再是貸款利率過高，而是銀行缺乏放貸意愿、貸款條件審查嚴格，QE3對提振銀行放貸意愿的效果不會太明顯。雖然從房地產銷售額、房價與房地產投資增速來看，美國房地產市場已經止跌企穩，但QE3未必能夠帶來該行業的迅速復蘇。

QE3固然能夠造成股票價格等資產價格上漲，但財富效應的力度可能大打折扣。自市場傳聞QE3將會實施以來，全球范圍內的股市均出現一輪上漲行情，美國股價指數甚至超過了危機爆發前的水平。但考慮到美國家庭在次貸危機中損失了巨大的財富存量，除非資產價格上漲足以彌補他們在危機中的損失，否則在此之前，資產價格上漲未必會造成美國家庭擴大消費。更何況如前所述，就業市場的不確定性也會強化美國家庭的預防性儲蓄動機。

從目前的實施效果來看，QE3的確有助于壓低匯率。美元貶值未必能顯著改善美國的凈出口，但的確有助于降低美國的外債負擔。從前者來看，決定凈出口的因素除匯率外，還包括內需與外需。由于目前美國的經濟表現強于歐元區、日本等其他發達經濟體，這意味著美國的出口增速可能弱于進口增速，貿易逆差可能繼續惡化。從后者來看，由于美國的海外資產多以外幣計價，而海外負債多以美元計價，因此美元貶值的確有助于降低美國的海外凈債務。這對美國而言自然是好事，但是對于以中國為代表的海外債權國而言，則無疑是一種福利損失。

總而言之，QE3的推出雖然有望緩解諸如財政懸崖之類的短期沖擊，但在降低失業率、促進經濟增長與房地產市場復蘇等方面可能效力甚微。QE3對美國經濟的正面沖擊與前兩輪QE相比可能是遞減的，但QE3對全球經濟的負面效果則可能是遞增的。無論是全球能源與大宗商品價格上漲形成的滯漲壓力、新興市場國家面臨的新一輪短期資本流入，還是美元貶值造成的其他國家出口下滑與財富縮水，這一系列沖擊都將給全球經濟帶來新的挑戰。美國作為全球最具系統重要性的國家，其國內政策的負外部性將再一次凸顯無疑。

（作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任）