我國零售行業上市公司股權結構與業績關系的實證分析

【摘要】本文對2008年至2011年期間滬深兩市零售行業76家上市公司為樣本，對股權結構與公司業績之間的關系進行實證分析。將股權結構劃分為股權集中度、管理層持股比例和實際控制人股權性質這三個維度，公司的業績使用總資產收益率進行衡量，使用最小二乘法和面板數據分析技術對假設進行檢驗。實證結果表明，在零售行業，股權集中度與公司業績之間呈U形關系，管理層持股與公司業績之間沒有關聯關系，個人股與公司業績之間呈正相關關系。

【關鍵詞】股權結構 股權集中度 管理層持股 實際控制人股權性質 公司業績

一、理論分析與假設

（一）股權集中度與公司業績

當公司的股權集中度高度集中時，可能會發生“代理問題”，因為公司股權集中度過高導致公司的決策權掌握少數股東手中，他們可以直接影響公司的決策、經營。董事會、管理層和監事會三者無法形成有效地相互監督、制衡機制。這種情況下，由于股東之間的利益不一致性，大股東可以將公司的資源通過關聯交易、自我交易等方式轉移到自己的私人公司，公司的業績也因此受到影響。然而當公司的股權集中度非常分散時，有可能會發生“搭便車問題”，即小股東對公司的治理坐享其成從而侵害大股東和公司的利益。小股東沒有付出額外的成本即可享受大股東付出努力所帶來的回報，這種情況在一定程度上會對公司的業績產生不利影響。

（二）管理層持股比例與公司業績

委托代理理論支持利益趨同假說，該假說認為隨著管理層持股比例的增加，擁有的公司剩余索取權的管理層與公司的目標函數趨于一致而全力管理經營公司，因此管理層持股有助于降低代理成本從而推動公司業績的上升。然而，也有學者提出了掘壕自守假說，認為雖然管理層持股可以激勵高管更好的管理公司，但高管的利益與公司其他股東的利益并非完全一致，當二者利益出現嚴重沖突時，管理層會優先考慮自己的利益。此外，由于他們擁有公司一定的股份，因此可以更多的控制公司，而董事會對于管理層的約束也會相應的減小。

（三）實際控制人股權性質與公司業績

多元目標理論認為，實際控制人為國家股的上市公司往往并不是以盈利為主要目的，他們在追求經濟目標的同時也會一些其他政治目標，這就會影響公司的業績。法人股股東、個人股股東通常被認為對于公司的治理能力較強，對公司的業績具有一定的推動作用。因為法人股的主要目標是追求公司的長期價值，其自身利益與公司的業績高度一致，因此他們有足夠的動力去監督、管理公司經營者的經營行為。

二、實證分析

（一）變量的選擇及模型的設計

1.樣本描述。本文研究的樣本為自2008年到2011年我國上海、深圳證券交易所上市的零售業76公司。本文數據來源于Wind數據庫。

2.變量的選擇。（1）自變量的選取。首先，本文選取第一大股東的持股比例、第一大股東持股比例的平方值、管理層持股比例來對股權結構進行定量的衡量；此外，還通過引入上市公司實際控制人股權性質等虛擬自變量來對股權結構進行定性的衡量。（2）因變量的選取。本文選取了總資產收益率作為因變量來衡量公司的業績，它體現了公司包括凈資產和負債在內總資產的總體盈利能力；同時它也是一個綜合性的指標，反映了公司的綜合經營、管理的水平。（3）控制變量的選取。本文還選取了公司的總資產規模、公司年營業收入的增長率、資產負債率這三個控制變量來消除這些因素可能對模型產生的影響。

3.計量模型和計量方法。

計量模型：

模型1：

P■=α+β■×CON■+β■×CON2■+β■×ASS+β■×LEV+β■×SALE+ε■

模型2：

P■=α+σ■×MAN■+σ■×ASS+σ■+LEV+σ■×SALE+ε■

模型3：

P■=μ+γ■×SLS■+γ■×IND■+γ■×ASS+γ■×LEV+γ■×SALE+ε■

其中，i代表樣本公司；t代表時間；P■表示總資產收益率；CON表示公司第一大股東持股比例；CON2表示公司第一大股東持股比例的平方；ASS表示公司總資產；LEV表示公司的資產負債率；SALE表示公司年營業收入較上一年的增長率；虛擬變量SLS=1時，表示公司的實際控制人是國有法人，如果不是，SLS=0；虛擬變量IND=1時，代表公司的實際控制人是個人投資者，如果不是，IND=0；ε代表誤差項。

（二）回歸結果和檢驗假設

注：*表示相關系數在10%的置信水平下顯著；**表示相關系數在5%的置信水平下顯著；***表示相關系數在1%的置信水平下顯著。

1.股權集中度與公司業績。由表，模型1的回歸結果都通過了F檢驗，但只有最大股東持股比例平方這一自變量系數通過了5%顯著性水平下的t檢驗，且系數為正，表明最大股東持股比例與公司業績之間是U形的關系。因此，可以拒絕原假設H10，接受Hle。這說明，當股權集中度較低時，此時搭便車問題可能存在但可以有效遏制代理人問題，后者給公司業績帶來的積極影響大于前者對業績帶來的消極影響；隨著公司股權集中度的逐漸升高，引發了代理人問題的發生，使得業績達到一個最低點；當股權集中度進一步提高時，搭便車問題可以逐步遏制，此時其對公司的積極影響大于代理問題對公司產生的消極影響，因此公司業績得到了提升。

2.管理層持股與公司業績。由表，模型2的回歸結果都通過了F檢驗，但管理層持股比例這一個自變量回歸系數并沒有通過t檢驗，表明管理層持股的比例對公司業績沒有顯著的影響。因此，無法拒絕原假設H20。這說明雖然兩個行業部分公司管理層持股公司的股票，但是對于他們的激勵效果有限。

3.股權性質與公司業績。由表，模型3回歸結果都通過了F檢驗，但只有個人股這一個虛擬變量系數通過了5%置信水平下的t檢驗。個人股的系數是顯著的且該系數為正，這說明公司的實際控制人是個人時會影響公司的業績并且該類公司的業績要優于國有控制的公司；國有法人股的系數不顯著，表明國有法人控制的公司業績并不明顯優于或者劣于國家股控制的公司業績。因此，可以拒絕原假設H30，接受H3b。這說明個人控制的公司業績要明顯優于國有公司的業績；而國有法人股的系數不顯著則說明國有法人股對公司業績的影響并不明顯異于國家股。

作者簡介：張艦，同濟大學，研究方向：資本市場理論與投資管理；李文豪，內蒙古財經大學，研究方向：流通經濟。