我國國債期限結構的國際比較研究

【摘 要】國債的發行結構是否合理，不僅影響國債市場的發展，而且關系到未來國債的償還安排，直接影響著國債的安全運行。因此，本文將從中國國債期限結構與種類和美國、日本和歐洲等國國債政策較為成熟的國家進行對比，以期作為國債政策使用的學習和借鑒。

【關鍵詞】國債；期限結構；國際比較

一、國債期限結構的現狀分析

目前，按償還期限劃分，中國國債可分為短期國債、中期國債與長期國債三類。短期國債指發行期限在1年以內的品種，中期國債的償還期限為1～10年，而長期國債的償還期限均超過10年。從表上分析，目前我國債的期限結構的特征主要有三：一是短期債券占當年發行量比重隨著國債余額管理方法的調整變化較大。在國債余額管理方法調整前的2004年和2005年該比重較低，2004年為14.39%；2005年為21.75%；2006年國債余額管理方法調整提高到32.47%，由于2007年包含特別國債，比例過大。2009年至2011年中期國債基本保持穩定，增加了長期國債的發行。二是長期債券占當年發行量的比重有所提高，還發行了20年、30年和50年期限的債券。三是長期債券的期限也有了新的變化，結構處于多元化。上述變化表明，中國國債市場的市場化程度得到了進一步發展。應該講，這是在過去的發行額管理方式下，為避免國債發行和還本數額的過快增加而采取的權宜之策。顯然，這不利于國債金融功能的發揮和國債市場的深化。隨著國債余額管理的實行，今后應注意結合財政收支狀況，盡可能合理安排和調整國債結構。

表1 中國國債的期限結構

資料來源：中國國債協會數據資料計算得出。

二、國債期限結構的國際比較

從表2中可以看出，G-10國家大多數國家試圖將發行期限結構分布在四個區域內：短期（1年或1年以內）、中期（1～5）、長期（5～10年）、超長期（10年以上），具體見下表。由于近年來許多國家的赤字和債務水平呈下降趨勢，相應減少了期限種類并提高了平均發行規模。如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發行集中在四個關鍵時期限上（2、5、10、30）并相應提高了基準債券的發行規模。美國也相應停止了3年期債券的發行，以適應融資需求的減少。大多數國家通過定期對已存在的債券進行增發，以建立更大規模的基準。這些國家在基準債券發行方面，將一種或多種關鍵期限的心法債券作為基準，這些基準債券作為宏觀經濟指標被追蹤或作為相關債券的定價參考。此外，發行規模中相當大的部分是被活躍的交易人如一級交易商所持有，從而確保了基準債券的流動性。

表2 各國國債市場的期限分布

資料來源：國際清算銀行。

從表中可以看出，美國在20世紀50年代聯邦債券的期限結構里，短、中、長三者所占比重相差不大，其中中期債券比重稍高。在60年代，中短期債券比重提高，長期債券比重下降；短、中、長期債券比重拉開了距離，相應比重分別為38%、51%和11%。這一變化趨勢增加了債券流動性，擴大了社會信用。70、80年代這種趨勢繼續增強，短期債券所占比重進一步升高到47%～49%，中長期債券比重有所下降，分別為42%和10%左右。這一變化在一定程度上導致了過度膨脹，經濟進入滯脹狀態。為了治理滯脹，聯邦主管部門嚴格控制貨幣供應量，大量收回短期債券，代之以中長期債券，如此逐漸消除了通貨膨脹，滯脹現象得到控制。

三、國債期限結構的基本評價

從發達國家的經驗來看，國債市場已經成為發達國家金融證券市場的重要組成部分，它發揮著宏觀政策信號傳導和微觀資產經營的作用，特別是作為貨幣市場與資本市場及利率市場的作用更是難以被取代，而這一切的發生是以國債市場的良好結構為基礎的。結合中國的實際來看，能給我們以下幾個方面的啟示：

（一）推出齊全的國債品種結構

發達國家的國債種類較多，而且發行期限、發售方式、付息形式和流通方式也多樣化，這就給購券人選擇國債種類以較大的自由，能充分調動社會上的閑置資金，并按照購債人的意愿確定投資行為。我國這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，很難滿足投資者對金融資產期限的多樣化需要，而且使國債發行規模在較短時期內急劇膨脹，國家財政還本付息的壓力過于集中，客觀上為進一步擴大國債發行規模設置了障礙，也在很大程度上限制了投資者的選擇。因此，中國在今后應該豐富國債的品種結構并采取措施增加可流動的國債數量，以形成合理期限品種結構和適度的流通規模，滿足投資者的不同選擇。

（二）采用市場化的發行方式

發達國家非常重視國債運作的市場化，從國債發行的公開方式看，并不是簡單的將國債拿到市場上發售，而是對國債發行的條件，包括價格和利率采用招標、投標方式，最終決定在市場上發行國債的條件和額度。這實際上是將競爭機制引入國債發行，使政府在國債發行中處于相當主動的位置，由政府按照有益原則確定發行條件，降低國債成本。

（三）培育成熟的機構投資者

發達國家居民個人持有的資產多委托金融機構管理，國債市場的參與者多以機構為主，個人直接持有的國債份額一般都比較小。這種由機構持有的前提是場外交易，可以使交易雙方就價格、金額進行談判，盡快縮小差距，達成協議，有利于節約交易成本。由于機構投資者眾多，買賣活躍，從而使國債的流通性好。而在中國國債的大部分保留在個人投資者手中，真正參與流通的不足25%，這種不合理的持有者結構容易使二級市場出現價格扭曲，不利于國債發行規模的進一步擴大，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業務操作功能的發揮。

（四）探索靈活的交易方式

在美國、日本等發達國家，國債交易方式主要有現貨交易、回購交易、期貨交易與期權交易等。國債回購市場的發展促進了國債市場的擴大，增強了金邊債券市場的造市功能，也提高了國債市場套利活動的效率。而在中國國債交易雖有一定發展，由于監管不力，過去國債回購沒有嚴格實行百分之百的現券抵押，曾一度出現全國范圍的債務鏈，今后需加強監管，規范發展有百分之百現券抵押的回購交易，以活躍流通市場。

參 考 文 獻

[1]中國國債協會.《20011年中國國債市場年報》.中國財政經濟出版社，2012

[2]中央債券登記結算公司.《債券市場》.中國金融出版社，2011

[3]中國人民銀行上海總部、中央國債登記結算有限責任公司編.《中國銀行間債券市場研究》.中國金融出版社，2012

[4]宋福鐵.《國債利率期限結構預測與風險管理》.上海財經大學出版社，2008