中概股春寒料峭前景未知 唯品會(huì)赴美上市首日破發(fā)

唯品會(huì)的上市終究有些勉強(qiáng)。所以，它在上市首日即遭破發(fā)（股價(jià)低于發(fā)行價(jià)）并不讓人感到吃驚。

3月23日，唯品會(huì)在紐約證券交易所正式掛牌交易，開盤價(jià)為6美元，較6.5美元的發(fā)行價(jià)跌7.7%，隨后股價(jià)一路走低，最后收盤于5.5美元，較發(fā)行價(jià)跌15.38%。開盤第二日，唯品會(huì)股價(jià)再跌14.55%，累計(jì)跌幅近30%。按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，公司市值約2.29億美元，比上市之前的估值少了差不多4000萬美元。

在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的情形下，唯品會(huì)上市過程確實(shí)一波三折。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶在3月22日透露，唯品會(huì)在香港的路演中遇冷，未獲任何投資者的訂單。次日早上，坊間甚至有傳言稱，唯品會(huì)的上市愿望極有可能落空。直到距離唯品會(huì)上市不到10個(gè)小時(shí)，其發(fā)行價(jià)才最終被確定為6.5美元，比之前宣布的8.5美元至10.5美元的定價(jià)區(qū)間下限下調(diào)了23.5%，融資規(guī)模也從1.2億美元縮水到7150萬美元。

實(shí)際上，唯品會(huì)流血上市早有端倪。中國在美上市的三家B2C電商中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)股價(jià)7.22美元，市值5.71億美元；麥考林股價(jià)1.34美元，市值7756.54萬美元；以唯品會(huì)開盤日市值來計(jì)算，唯品會(huì)約為麥考林的3.6倍，約為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的一半。而按照流量計(jì)算，唯品會(huì)流量不足當(dāng)當(dāng)?shù)乃姆种唬乐祬s達(dá)其一半，且唯品會(huì)與同行業(yè)且流量相近的麥考林相比，估值差距有3.6倍，這足以說明唯品會(huì)股價(jià)被大大高估。

業(yè)內(nèi)人士還向本刊記者指出，唯品會(huì)持續(xù)虧損和不夠清晰的商業(yè)模式也是影響其發(fā)行價(jià)格，使其難以得到投資者青睞的重要原因。

作為自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中國企業(yè)，唯品會(huì)成為中概股的第一家“試水”企業(yè)，試探美國資本市場(chǎng)是否已經(jīng)回暖。

如果不出意外，神州租車、易傳媒和盛大文學(xué)等企業(yè)隨后也將上市。唯品會(huì)此次雖然成功叩開了紐交所大門，但上市表現(xiàn)遇冷。唯品會(huì)CEO沈亞談到，“我覺得資本市場(chǎng)對(duì)于中國概念股的關(guān)注度一般，還不是很歡迎。”

唯品會(huì)的親身體驗(yàn)證明了海外資本市場(chǎng)春寒料峭，但中國企業(yè)上市的熱情依然高漲。美國派杰投資銀行中國區(qū)首席代表?xiàng)钿J之前透露，目前至少有20多家中國企業(yè)在排隊(duì)赴海外IPO。中國電子商務(wù)研究中心分析師莫岱青認(rèn)為，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍偏高，中概股當(dāng)前形勢(shì)不好，因此，企業(yè)各方面都要加強(qiáng)管理，做出自己的特色，才能贏得行業(yè)認(rèn)可。

上市是救命稻草

公開資料顯示，唯品會(huì)于2008年8月創(chuàng)建，同年12月旗下網(wǎng)站唯品會(huì)（vipshop）上線。唯品會(huì)將自己定位為二、三線名品的折扣優(yōu)惠網(wǎng)站，采用的是“名牌折扣+限時(shí)搶購”的快閃銷售模式，產(chǎn)品包括時(shí)裝、護(hù)膚品、箱包等。唯品會(huì)的商業(yè)模式也較為簡單，由網(wǎng)站決定賣什么，而且是限時(shí)限量的會(huì)員特權(quán)，進(jìn)行搶購，以此激發(fā)購買欲。

短短兩年，唯品會(huì)獲得快速發(fā)展。2010年11月，它宣布正式接受投資機(jī)構(gòu)紅杉和DCM的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，獲得約2000萬美元的融資。2011年5月，再獲兩家公司追加融資5000萬美元。

但是，正當(dāng)唯品會(huì)發(fā)展壯大之時(shí)，采購成本過大，毛利率偏低，連年虧損成為它必須面對(duì)的幾大難題。根據(jù)本刊記者的了解，2009-2011年唯品會(huì)的采購成本分別為257.6萬美元、2937.4萬美元、1.838億美元，占營收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，采購成本為其最大開支，其中2011年倉儲(chǔ)物流費(fèi)用為4547.8萬美元。同時(shí)，由于唯品會(huì)早期沒有形成口碑，用戶少，訂單也少，從品牌代理商處拿貨，導(dǎo)致其采購成本的增加。

在電商和投資者所關(guān)注的毛利率指標(biāo)上，唯品會(huì)也交了份不及格的成績單。2009-2011年，其毛利率分別為8.2%、9.8%和19.1%，看起來毛利率在逐年增長，但它仍然處在運(yùn)營費(fèi)用率（33.61%）之下，因此，整個(gè)公司的運(yùn)營仍虧損14.5%。對(duì)比美國公司TJX——品牌折扣的鼻祖級(jí)公司，賣的商品和唯品會(huì)類似，它2011年?duì)I收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢(shì)。

另據(jù)資料顯示，2009年、2010年和2011年，唯品會(huì)凈虧損分別為138萬美元、837萬美元和1億美元。后兩年對(duì)應(yīng)的虧損擴(kuò)大幅度分別在500%和1000%左右，從2009年以來唯品會(huì)一直在燒錢。

更為嚴(yán)重的是，唯品會(huì)的存留現(xiàn)金嚴(yán)重告急。唯品會(huì)目前平均每月的運(yùn)營費(fèi)用大概是1250萬美元，但其現(xiàn)有的凈現(xiàn)金額僅能維持其兩個(gè)半月的運(yùn)營，如果兩個(gè)月內(nèi)不上市不融資，唯品會(huì)將難以為繼。這就導(dǎo)致唯品會(huì)面臨兩難：不上市，等死；上市，市值被嚴(yán)重低估。

巨大的運(yùn)營成本和燒錢的模式讓唯品會(huì)別無選擇，活著才是根本，上市才能補(bǔ)充運(yùn)營所需的現(xiàn)金。

而對(duì)于投資者而言，這是一個(gè)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。資料顯示，唯品會(huì)的創(chuàng)始人沈亞（公司CEO）、洪曉波和股東彭星、徐宇均是溫州商人。IPO后，他們的持股比例分別是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盤價(jià)計(jì)算，這四位溫商所持市值約為1.1億美元，折合人民幣超過7億元。從唯品會(huì)投資者的股份來看，唯品會(huì)流血上市再次證明了上市是投資者圈錢的游戲。

中概股仍春寒料峭

太少的人愿意進(jìn)入實(shí)體的“地獄”，在上市這個(gè)“圈錢天堂”的光環(huán)下，中國的企業(yè)仍然躍躍欲試。

今年1月19日，神州租車向美國證監(jiān)會(huì)遞交招股書，啟動(dòng)IPO進(jìn)程，擬在美上市融資3億美元；2月18日，易傳媒遞交申請(qǐng)書，欲融資1億美元；盛大文學(xué)于2月份重啟IPO，計(jì)劃融資2億美元，包括唯品會(huì)、新生源的融資金額，融資額合計(jì)超過8億美元。

但是，時(shí)機(jī)確實(shí)沒有找對(duì)。去年下半年赴海外IPO的企業(yè)遭集體獵殺，據(jù)i美股不完全統(tǒng)計(jì)，2011年一共有30家中國公司從美國三大主板市場(chǎng)退市，約占中概股總數(shù)的12%。其中IPO公司為14家，而且全部破發(fā)。

而此次申請(qǐng)IPO的企業(yè)中，神州租車在2011年的前九個(gè)月內(nèi)凈虧損1.17億元人民幣，同比增長443.7%。易傳媒以及盛大文學(xué)2011年凈虧額分別為1856萬美元、519萬美元。但具體到盛大文學(xué)，它在去年IPO折翼而歸，此次卷土重來，融資額與去年相同。

ChinaVenture投中集團(tuán)首席分析師李瑋棟認(rèn)為，盛大文學(xué)、迅雷這類企業(yè)重踏IPO之路能否換得更高的資本關(guān)注，關(guān)鍵在于能否拿出更好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。如果更新的營業(yè)數(shù)據(jù)增長比例大，新一輪路演會(huì)順利。“但如果像團(tuán)購，在2011年遭遇行業(yè)降溫、業(yè)務(wù)停滯，更新數(shù)據(jù)并未有改善，IPO仍有難度。”李瑋棟說。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，唯品會(huì)“流血上市”可能給行業(yè)帶來連鎖反應(yīng)，近期上市的TMT（科技、媒體、通信）中概股公司估值可能會(huì)受此影響，此外，類似業(yè)態(tài)的品牌搶購電商今后融資估值也可能參照其市值波動(dòng)。

莫岱青也談到，投資者對(duì)中概股的信心還未恢復(fù)。唯品會(huì)過去三年的虧損讓投資者卻步；奢侈品電商的受眾面小，奢侈品網(wǎng)站在貨源上將面臨瓶頸，很多一線奢侈品品牌并未授權(quán)中國奢侈品網(wǎng)站銷售其產(chǎn)品，這也是投資者不得不考慮的問題之一。

易凱資本CEO王冉表示，“現(xiàn)在不是中國公司上市的好時(shí)機(jī)，建議準(zhǔn)備上市的高科技公司可以先考慮進(jìn)行VC、PE融資，代替IPO融資。”

（本刊記者張斯對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）