養老金入市兩大癥結 多重博弈

從去年年底開始，證監會主席郭樹清、全國社保基金理事會理事長戴相龍開始頻頻吹風，但養老金入市始終未傳出確切的消息。

縱觀各方輿論，養老金入市已是大勢所趨，《人民日報》2月6日也刊發文章，稱養老金入市是必然趨勢，但入市時機尚有待考量。

這些需要考量的關鍵點在哪里？

市場人士認為，除了中國股市制度不健全，養老金投資可能造成虧損的擔憂外，主要集中在“誰來管，怎么管”這兩個問題上。

從《投資者報》記者采訪的情況看，養老金如果要入市，起碼要理清養老金投資運營主體是誰，個人賬戶基金中是否有足夠的支付能力。

在中國政法大學法和經濟學研究中心副教授胡繼曄看來，這些都不是什么難題，為了增值保值養老金肯定要入市，如果決策者堅定決心的話，有一年時間足夠實施推進。

投資運營主體有爭議

胡繼曄，中國政法大學法和經濟學研究中心副教授，10年前他寫博士論文時研究養老金如何增值保值；10年后，這個問題仍然沒有解決。

他告訴《投資者報》記者，一個重要的原因就是投資運營主體一直未能確定。

胡繼曄介紹說，誰來管理養老金投資，業界有三種方案：一種是由全國社保基金理事會來管理。過去10年，社保平均都能取得9%的收益率，還代理了9個省份中央財政補貼的個人賬戶養老金，社保是最具實力、有業績、有經驗的專業投資機構，而且對于管理養老金有著健全的投資制度。

二是由人力資源與社會保障部（下簡稱“人社部”）以及管理的保險中心來管理投資。養老保險基金的收取發放都是由人社部來做的，入口、出口都在做，中間的投資環節，如果他們來負責的話，可以增加效率。

三是由各地方社保經辦機構來做。地方社保經辦機構熟悉地方情況，可以實現更當地化的服務，且多個運營主體能夠實現一定程度的競爭，從而促進全行業的發展。

但是這三種方案都存在著優劣點。全國社保基金理事會已承擔國家養老金戰略儲備的任務，近期內只收不支，不宜再承擔個人賬戶養老金的運營管理任務；人社部作為政府部門直接進行投資存在法律、法規上的障礙；地方社保基金管理部門投資經驗、人才都比較缺乏，存在著受地方領導影響進行投資決策的風險。

胡繼曄的建議是，從全國社保基金理事會、中投公司、匯金等專業投資機構借調人才，組建全國統一的投資運營主體，省級個人賬戶養老金管理機構參與。這樣的好處是充分發揮各方面的積極性，避免地方政府干預養老金投資，同時又形成和全國社保基金理事會適度的競爭與合作。

一位接近養老金入市討論組的學者告訴《投資者報》記者，相比其他兩者，目前決策機構比較傾向中央統籌的模式，由中央統一建立一個機構，把分散在各地的養老金上繳到中央，委托它開展投資運營。

即使中央集中投資的模式，也有分歧。人社部力主在其下另行建立基本養老保險投資運營機構；全國社保基金理事會則希望由他們運營。兩相權衡的折中方案，是在國務院下，由人社部、財政部牽頭，重新成立一個正部級的“養老金理事會”。其管理結構、投資方式，借鑒全國社保基金理事會的經驗。

在1月30日召開的新聞發布會上，人社部新聞發言人尹成基也稱人社部已經先期開展了研究和論證，正在研究養老保險積累基金的投資運營辦法，但目前沒有入市計劃。

2月16日，記者向人社部發出養老金入市的采訪要求，人社部相關工作人員卻讓記者采訪全國社保基金理事會。

除了中央各部委的利益之爭外，地方政府也有自己的利益考慮。當前養老金管理主體是地方政府，雖然養老金投資收益低，跑不贏CPI，如何彌補養老金缺口也令地方政府頭痛不已，但是對于地方政府來說，其龐大的基數產生的收益還是相當可觀的，且全歸地方所有。

另外，養老金也是當地銀行最重要的來源之一。在各地的養老金基本上是以活期存款放在銀行的，對于銀行來說，這筆錢是非常重要的收益來源。

英大證券研究所所長李大霄指出：“養老金入市是一次利益調整，尋找養老金保值增值的渠道已經成為共識，養老金入市，需要時間，需要各個部委之間協調一致行動。”

個人賬戶支付能力有爭議

相比較“誰來管”，“怎么管”是個更加關鍵的問題。1.9萬多億元養老金說起來數額巨大，但是具體多少能夠真金白銀地用于投資還很難說。

當前中國的基本養老保險，采取的乃是“統賬結合”的模式。其資金分為兩大部分：單位繳費的20%進入統籌基金，實行“現收現付”，即用年輕一代的繳費支付退休一代的養老金待遇。按照制度設計初衷，現收現付下，基金僅需“略有結余”，結余部分以確保支付為首要前提。

另一部分，員工繳的8%進入個人賬戶。個人賬戶的錢屬于個人所有，統籌賬戶是作為共同所有，由于采用現收現付，不能用于投資，能用于投資的只有個人賬戶。

但現實情況是，基本養老保險制度建立之初，由于老齡化導致退休職工人數逐年增加，另外制度體制下老一輩人沒有養老保險制度，各省區統籌賬戶每年都有巨大的支付壓力，多數地區不得不挪用個人賬戶的資金，造成個人賬戶空賬。

從統籌賬戶資金看，許多地區籌集的養老金按時給付都難以應對，還必須依靠其他財政途徑支持，根本沒有入市的選擇空間。

財政部國有經濟研究室主任文宗瑜也擔憂，地方養老金與社保基金完全是兩個概念，前者每月都在對外支付，但社保基金目前無需對外支付，其風險壓力自然不及養老基金。同時，不容忽視的問題是，地方政府從未披露過養老金收支信息。此背景下，很難精確計算可以拿出多少比例的養老金用于投資。

在他看來，現收現付本身都不夠，現有的1.92萬億元養老金規模相對于13億人口來說，只是杯水車薪，有些地區仍然需要地方巨額財政補貼，哪能把錢拿來做投資。

中國從上世紀90年代后期才開始全面推行建立企業職工基本養老保險制度，養老保險支付的壓力很大。而且在2000年后國家實施“兩個確保”，一個是確保企業退休人員基本養老金的發放。中央財政對中西部地區收支缺口實行了專項補助，這個制度到現在仍然在實施。而且中央財政補助的數額是逐年增加的，并且增加幅度比較大。去年中央財政用于中西部養老保險的轉移支付總量達到1846億元，2010年是1560億元。但另一方面是，經濟發達地區，由于外來打工人員聚集，養老基金積累了大量的余額，例如廣東省。

“全國統籌基金賬戶發展不平衡，在沒有解決省級統一說的前提下，地、市、縣級的養老金入市一說無從談及。”文宗瑜說，“再則，必須要管理制度，否則有哪級政府敢把‘養命錢’拿出來。”

不過，也有學者認為不要擔心。中國社科院鄭秉文教授看來，這種看法存在一定誤區，并沒有看到“入項”在增多，隨著養老金基金覆蓋面的逐年擴大，可支配收入的增長，養老基金的結余會越來越多。至于擔心的支付風險，要到30年后才面臨兌付高峰期，近30年可以通過資本市場增值保值。

尹成基也承認， 盡管存在支付壓力，但目前都能按期發放。到去年年底五項社會保險基金，累計結余總額2.87萬億元，其中養老保險累計結余1.92萬億元。

短期對市場只是象征意義

美國401K 計劃一舉扭轉了股市趨勢，告別長達15 年的漫長熊市，促成了22 年的超級大牛市。中國養老金入市，對于資本市場會有什么樣的影響？

上海凱石投資管理有限公司基金經理高杉告訴《投資者報》記者，他們看好股市的一個前提就是因為養老金要入市，“由于養老金長線資金的進入，市場風格正在逐步確立，藍籌股將迎來歷史性的大機會。”

星石投資總裁楊玲也表示，養老金入市將是左右2012年股市走勢的一個重要因素。在她看來，養老金入市將意味著源源不斷的長期資金，這將根本性地改變股市的資金供求關系，給A股帶來巨大機會。

鄭秉文認為，股市與養老金是互動關系，養老金入市將推動股市的健康發展，推動資本市場價值投資理念的推廣。

如果從長期來看，證監會基金監管部副主任洪磊表示，資本市場發展的最大問題之一是治理問題，國有股一股獨大問題仍未有效解決，養老金投資于穩定現金流的上市公司，有利于改善上市公司的治理結構，形成維護投資者權益的機制。

有人擔心，中國股市不健全，大起大落，會否影響？

胡繼曄告訴記者，養老金入市本不必選擇時機的，而是越早越好。只不過目前股市到了一個相對估值低的時候，動態市盈率在14倍，很多股票已經超過10年期國債的安全回報，現在入市是最好的時機。

不過從短期來看，養老金入市對股市的影響更大的是象征意義。

國泰君安分析師鐘華在最新研報中稱，大多數國家允許企業年金以及商業保險投資資本市場，并且規定比較寬松，但對于養老體系的第一支柱——社會養老保險的規定卻比較嚴格，例如比利時、美國、西班牙的公共養老儲備基金只能投資債券。

值得注意的是，國內經常討論美國養老金投資股市，通常說的是401K計劃，相當于國內的企業年金，最根本的聯邦社會保障信托基金的OASI（老年和遺囑社會保險信托基金）的基金結余只能購買聯邦政府的特別債券，而不得購買其他任何證券。

“國內養老金投資股市的比例應該會受到限制，投資股市的比例大約會限制在30%，短期買了什么股票沒有什么大的影響，最重要的是有預期在，有信心在。”高杉說。