東土科技半數凈利靠外力 折舊吞噬14業績

9月10日，東土科技將舉行網上路演。如無意外，這家公司將在次日進行網上申購，并在此后成功登陸創業板。

招股書顯示，這家公司主要以工業以太網交換機的研究、開發、生產和銷售為主營業務，其最近3年凈利潤增長率均達到50%及以上。

然而，這家業績增長貌似突飛猛進的公司，是否值得投資者競相申購？《投資者報》數據部發現，東土科技每年獲得高額的稅收優惠和政府補助，兩者合計金額占2011年凈利潤的一半。另外，由于募投資金大部分被用來購置固定資產，募投項目將致使其固定資產驟增16倍。其未來固定資產的高額折舊費用將吞噬部分凈利潤，有可能導致公司業績下滑。

此外，該公司還存在股東賤賣股權抹掉關聯債、兩次上會招股書前后不一擺烏龍等鬧劇。

凈利半壁江山靠外力

東土科技2010年首次上會時曾因成長性和持續盈利能力不足而被否。此次順利過會與其最近三年高增長的業績不無關系。2009年～2011年，其凈利潤增長率分別達到75.2%、49.7%和51.6%。

但是，我們發現，這份靚麗的成績單中，卻摻雜著過多的水分。其2011年的半數凈利潤居然來自稅收優惠和政府補助。招股書顯示，2009年～2011年以及2012上半年，公司享受稅收優惠總額分別為559.8萬元、693.25萬元、1095.64萬元和378.44萬元，約占當期凈利潤的30%。與此同時，東土科技每年還會拿到政府補助。2009年～2011年以及2012上半年，公司分別獲得政府補助304.84萬元、25.25萬元、778.83萬元和71.97萬元，約占當期凈利潤的6%～21%。

這兩項額外收入分別占當期凈利潤的51.9%、28.8%、49.5%和39.6%。尤其在2009年和2011年，上述兩項額外收入占到凈利潤的一半左右，可見東土科技對于這兩項額外收入的依賴程度之深。

借助上述外力，2011年公司凈利潤增長51.63%，但是如果剔除這些“意外之財”，公司實際凈利潤同比僅增長7.5%。未來，這些“意外之財”能否持續獲得，將對公司業績構成重大影響。

對于稅收優惠的持續性，公司招股書中提示了風險：如稅收優惠不能持續將影響公司業績。此外，其政府補助的金額也存在不確定性。從歷年報告來看，其每年獲得的政府補助可謂大起大落。其2010年僅僅獲得25.25萬的政府補助，2011年則驟增到778.83萬元，但2012年上半年，政府補助又減少至71.97萬元，不足2011年的1/10。

今年上半年公司凈利潤增速顯著下降，同比僅增長15.9%。公司解釋稱，這一方面因為政府補助大幅減少，另一方面因為加大了研發投入。

很難想象，在未來政府補助和稅收優惠不穩定的情形下，公司的業績能夠實現穩定增長。

固定資產驟增16倍增大風險

除上述影響業績的因素外，公司募投項目帶來的固定資產驟增，也將吞噬其業績。

公司此次擬發行1340萬股，募資約1.3億元，招股書預計此次募集資金投資項目實施后（項目建設期一年），將新增固定資產9156萬元。然而，截至2012年6月30日，公司固定資產凈額僅有556.64萬元，這意味著，新增固定資產將是當前凈值的16.44倍。

這將直接導致每年的折舊攤銷等費用大幅增加。按照公司的折舊攤銷規定，在募集資金投資項目實施后，預計第1年、第2年、第3～5年將分別新增折舊攤銷及房屋租賃費用合計863.57萬元、906.75萬元、861.75萬元，第6年以后為780.76萬元。

相比于此，其最近幾年的資產減值損失（主要為固定資產折舊）卻少得可憐，2010年僅有1.49萬元，2011年甚至為負值，為-36.19萬元，今年上半年也僅有5.66萬元。

這些新增的折舊攤銷費用，約占2011年凈利潤的1/4，如果將凈利潤中的稅收優惠和政府補助的水分剔除，則這些費用將吞噬公司實際利潤的一半。

賤賣股權抹掉關聯債

除此之外，公司還存在股東賤賣股權清理債務的鬧劇。

招股書顯示，2008年，李平作為東土科技的實際控制人，張旭霞作為股東及李平的關聯方(外甥女)，為加快清理進程、推動公司上市，自愿讓渡個人財產加快解決關聯方欠款。公司因此于2008年8月引進了第三方投資者宋文寶及其控制的企業北京中和廣訊。上述三者就下列事宜達成一致：李平促使張旭霞向宋文寶轉讓100萬股東土科技的股份；宋文寶促使中和廣訊代東土科技部分關聯公司償還東土科技及其控股子公司381萬元的債務。

于是，2008年6月～8月，中和廣訊與東土科技簽署并履行了4份《代還款協議書》，中和廣訊先后代煙臺東土物業(曾為發行人關聯方)償還應付發行人東土科技債務207萬元、代煙臺十維實業(發行人關聯方)償還應付東土科技債務150萬元、代煙臺十維實業償還應付煙臺東土電信 (曾為發行人二級子公司)債務20萬元、代煙臺東土物業償還煙臺東土電信債務4萬元。

作為補償，張旭霞將其持有的東土科技100萬股作為實際對價轉讓給中和廣訊的實際控制人宋文寶。據此測算，其每股轉讓價格為3.81元，折合市盈率12.12倍。

此次股權轉讓后半年，東土科技于2009年2月登陸新三板，其當年成交均價為每股8.94元，按照2008年每股收益計算，折合市盈率32.98倍。可見，為了盡快抹掉關聯債務，公司股東不惜通過賤賣股權來解決。