湯臣倍健：沒有護城河的快公司

在大多數上市公司受宏觀經濟環境影響而增長乏力的上半年，廣東保健品公司湯臣倍健（300146.SZ）的業績表現卻非常搶眼，其上半年實現營業收入5.28億元，同比增長88%，實現凈利潤1.8億元，同比增長101%，每股收益為0.82元。

與翻倍的業績相對應的是，湯臣倍健上半年的股價一路上漲，幾近翻倍。其股價于今年7月中旬創下上市以來的新高，后復權價格最高達到每股293.85元。若自去年6月初算起，湯臣倍健股價復權后已翻了三倍。此外，公司上市以來的兩個年度都實施了10股派10元再轉增10股的高送轉。

目前來看，湯臣倍健算得上是一家成長快速的公司，但其未來成長性和持續盈利能力卻令人擔憂。這不僅因為湯臣倍健患上了快公司綜合征，主要靠大面積投放廣告產生硬性促銷，并試圖以快速發展代理商來迅速撬開市場，還因為保健品天生缺乏必需性和不可替代性，競爭力的不明確使湯臣倍健更像一家缺乏護城河的快公司。

靠廣告和渠道快速發展

2010年底在創業板上市的湯臣倍健是A股市場上唯一的保健品公司，上市前后公司業績都保持了令人驚嘆的快速增長態勢。上市前的2008年，公司營收和凈利同比增長均翻倍，2009年營收同比增長四成，凈利接近翻倍。上市后的2010年和2011年，公司營收分別比上年同期增長七成和九成，凈利同比增長分別達到77%和102%。

湯臣倍健將今年業績增長歸因于主營的膳食營養補充劑發展延續了去年的良好勢頭，以姚明為核心的品牌推廣效應在終端逐步顯現，以百強醫藥連鎖為重點的渠道深度經營取得進展。

事實上，和許多保健品產品一樣，湯臣倍健如此快速增長主要靠大面積投放廣告和快速拓展渠道。

早在2006年，湯臣倍健就聘請劉璇為形象代言人，上市前的2010年7月，湯臣倍健又簽約姚明為形象代言人，協議有效期自2010年8月至2013年7月。姚明的明星效應立竿見影，2011年春節之后，湯臣倍健渠道的拓展速度與議價能力大大提高，單店銷售特別是大型連鎖藥企銷售明顯提升。

公司對廣告的投放可謂不惜重金，上市時募資凈額為14.25億元，公司從中拿出2.6億大手筆打造品牌，計劃分三年投入。值得注意的是，姚明的代言費不在這2.6億元預算中。

今年上半年，湯臣倍健品牌推廣費用占營業收入的比重約為6%，同比下降6.73個百分點，公司認為這是一個低于預期的數字。據公司證券辦人員介紹，為提升品牌美譽度，自今年8月份開始，公司將開始投放新廣告片。

第一創業證券分析師李鏡池測算，若按2011年的12.8%的品牌推廣費用率計算，下半年公司品牌推廣費用預計為1億元，相當于公司上半年凈利潤的近六成。

倚重廣告的同時，公司著力拓展渠道。截至上半年，湯臣倍健銷售終端數量達到2.8萬個，比2011年年底增加約7000多個，公司今年的年終目標是3萬個，目前來看很可能超額完成這一目標。按公司長遠發展規劃，較成熟的銷售終端是6萬～8萬家，較之現在的不足3萬家，還有2～3倍的成長空間。

與此同時，公司目前連鎖營養中心已有約490家，較2011年底增加52家，產品成功進入89家百強連鎖藥店和25家百強商業超市。由此可見，湯臣倍健的直營店、自營連鎖營養中心的開店速度也保持著強勁的發展勢頭。

無護城河的短跑者

靠廣告狂轟濫炸取得品牌認知度和市場空間，這幾乎是所有保健品的共同特征，但大多數保健品的壽命并不長，由于天生缺乏必需性和不可替代性，保健品的盈利模式普遍難以持續。湯臣倍健是否能持續發展呢？

從盈利模式和產品定位看，湯臣倍健與在港上市的碧生源頗為相似，大規模廣告投入也是碧生源業績強有力的支撐。但如今，通過廣告轟炸以取得業績高增長的業務模式或將失效。

今年上半年，碧生源實現營業收入3.25億元，同比下降36.5%。與去年同期凈利潤1.13億元相比，公司今年上半年大虧1.67億元。巨額廣告成本是公司虧損的關鍵原因，上半年碧生源廣告開支達2.32億元，占營業總收入的71.5%。

多名證券分析人士表示，“保健品每個產品均有生命周期。通過廣告轟炸，前期會有良好效果，但越往后，這種效果越差。”

不過，國外保健品無論安利，還是美國GNC（健安喜）都有著較長的生命力，因此也有投資者認為，如果湯臣倍健能走GNC的路子，也一樣可以在全球做大做長久。GNC作為美國保健品第一品牌，與湯臣倍健在經營模式和理念上非常相似，但兩者最大區別在于渠道模式的不同。

湯臣倍健以經銷商合作為主建立渠道，渠道擴展迅速，可以在短時間內大幅提高產品銷量，但其并沒有提升消費者的購物體驗。

GNC以自營或特許經營的方式開店面，速度和湯臣倍健無法相比，但其每開一家店都注重提升消費者購物體驗。

營收與利潤規模方面，GNC遠遠領先于湯臣倍健。2011年GNC營收為湯臣倍健的20倍，利潤是3.9倍，但湯臣倍健的營收與利潤在近三年內加速增長，增速遠比GNC快。湯臣倍健的凈利率水平達到30%，但GNC凈利率不到10%。業內人士認為，國內投資者需要關注的是，如果行業巨頭凈利率也不超過10%，湯臣倍健如此高的凈利率水平能持續多久，減速會多快。

而談到核心競爭力，公司一直認為是渠道開拓能力較強的品牌策劃能力，但這并算不上壁壘，而且國內不少消費者更認可國際品牌的保健品。在這樣的的情況下，曾經作為“昔日輝煌終沒落”的太陽神的公司管理層，能否保證湯臣倍健不會重蹈當年太陽神的覆轍？