孫宏斌的股價之痛

7月3日，孫宏斌收到不少投資者發來的短信，內容皆是祝賀融創中國（01918.HK）股票沖破發行價。

連續“四連陽”，并于7月3日股價取得8.64%的漲幅后，融創中國的股價終于沖破3.48港元的發行價，收盤報價3.52港元。

孫宏斌在當天的微博中除了表達感謝之外，還透露“上市后一年九個月（股價）一直在發行價下面是我心里的痛。”

8月29日，在融創中國的中報業績會上，孫宏斌在回答《投資者報》記者關于股價的提問時再次表示：“上市一年多，我自己心里也很痛苦，因為我們當時上市發行價已經定得很低了，上市之后還是在發行價的水平?！?/p>

受收購綠城中國（03900.HK）項目股權的利好消息驅動，融創中國的股價在6月下旬出現連續大幅上漲，但7月9日之后股價又開始疲軟，一直到9月3日前的兩個月間，其股價又回歸到發行價之下。從9月3日開始，股價才重新升至發行價之上。

“我覺得融創股價表現才剛開始，今年融創的股價漲了80%，但我們這種快速增長的公司，市盈率在三四十倍的時候，這個股價也是很荒唐的?！睂O宏斌說，似有滿腹的委屈。他的表情在嚴肅的時候有些嚇人。

“其實，上市以后融創的業績每年都有大幅度提高，但是股價還是在原來那個位置，原因肯定不在我們，我想可能是，投資者認識融創需要一個過程，我們相信投資者慢慢都會認識到我們的價值。”對于股價為何長期低迷的原因，孫宏斌如是解釋。

當《投資者報》記者問及，股價不振的原因之一是否因為投資者對此前順馳的失敗經歷有所顧慮？孫宏斌變得有些激動，其口無遮攔的性子開始暴露，“那樣想的人是傻子，我們經歷過那么多，應該更值得信任才是?！?/p>

三闖港股未果

曾因為高土地成本、高人力成本、高財務費用；雷曼兄弟倒閉；地產調控，孫宏斌三次與上市失之交臂。

2010年10月7日，融創中國成功登陸港交所，這同時也圓了孫宏斌的上市夢，此前他和他旗下的公司曾三次與上市失之交臂。

2003年8月，時為順馳掌門人的孫宏斌提出，要在2004年做到100億元的銷售額，趕超地產老大萬科，成為當時很多開發商眼中的異類。

此后，孫宏斌帶領順馳在全國各大城市瘋狂拿地，一年之內從一個地方性公司擴展為一個全國性房地產公司。不過，在瘋狂擴張的同時，順馳也患上致命“三高”——高土地成本、高人力成本、高財務費用，2004年未能完成上市融資。

2006年，香港路勁基建宣布收購順馳。次年，孫宏斌帶領成立于2003年的融創引入雷曼兄弟2億美元的投資，意圖東山再起。因2008年金融危機，雷曼兄弟倒閉，融創上市計劃不得不宣告擱淺。

2009年底，融創卷土重來，然而就在距離掛牌上市僅4天時，忽然宣布暫停上市。當時，孫宏斌率隊到香港進行上市前路演。不幸的是，一直未斷的地產調控期間又頒布了限制投資投機購房的“國四條”，路演一周，香港股市陪著孫宏斌跌了一周。路演現場，投資者對地產股的興趣不大。于是，融創宣布暫停上市。

流血上市

在已接受了順馳的教訓，提出“低負債率”作為融創的賣點，但如今這已不能成為吸引投資者的亮點，而是要看它能否在重要地區取得稀缺的土地資源。諷刺的是，這正是以前順馳的最大賣點。

一年后，當融創終于走進香港聯交所時，孫宏斌內心復雜。六年四闖港股，孫宏斌的疲累不言而喻。

除了疲累，孫宏斌的復雜情緒還來自于堪稱“流血”的IPO。

就在融創掛牌前夕，2010年9月29日，二次地產調控來襲。但融創仍鋌而走險。

根據融創招股書，其招股總數7.5億股，招股價范圍3.18港元至3.98港元，最終公開發售超額認購僅為2.83倍，以3.48港元定價，融資26億港元，凈集資額23.42億港元。這么低的發行價也未能阻止融創上市首日即破發，當日收盤報3.37港元，跌3.2%。

與2009年11月同為香港上市的恒大地產（03333.HK）及龍湖地產（00960.HK）相比，融創中國的募資額和股價表現都弱得可憐。以恒大為例，其募資額愈56億港元，發行價也僅定于3.5億港元，不過開盤當日即漲34%。

孫宏斌曾在上市儀式上坦言，目前未必是融創中國上市的好時機。作為今年調控以來的首只內資房地產股票，且逢二次調控，融創難免讓投資者憂心忡忡。

同樣是被投行催熟上市的恒大地產，畢竟還有5000萬平方米以上的土地儲備，它的快速周轉模式也為資本市場所認可。而土地儲備590萬平方米、凈資產16億元的融創中國，并不能滿足香港投資者喜歡大量土地儲備的愛好。

后來，很多人喜歡拿恒大與順馳相提并論，認為兩者都是超常規擴張的公司，先后在房地產界掀起了震驚業界的“順馳神話”和“恒大狂飆”。其掌門人無論是孫宏斌還是許家印，都具有理想主義的色彩，敢于冒險，富有領袖氣質。此外兩者都曾經歷首次上市失敗。

失手順馳后，融創在擴張上顯得非常謹慎。孫宏斌或許已接受了順馳的教訓，提出“低負債率”作為融創的賣點。但是，如今這已不能成為吸引投資者的亮點，而是要看它能否在重要地區取得稀缺的土地資源。諷刺的是，這正是以前順馳的最大賣點。

股價之痛

在與綠城合作后，一投資者給孫宏斌打來電話，欲了解和綠城合作情況。這位投資者問三個問題：一是融創2012年現金流是否安全；二是現在是不是買地或并購的最好時機；三是調控政策會有什么變化。

繼首日跌破發行價后，融創的股價除了當天短暫升至3.53港元，在國內調控的影響下，股價持續走低，此后更長期低于發行價，一直至今年的7月3日。

讓孫宏斌郁悶的是，上市以后融創的業績每年都有大幅度提高，但是股價還是未有起色。Wind資訊數據顯示，在從2007年至2011年的五年時間里，融創的營收從30.11億元增長至106.04億元，凈利同期由1.74億元上升到23.56億元。

孫宏斌稱其實融創的管控體系也是很強的，他們跟金蝶合作開發了一個跟業務流程相結合的軟件，一個項目放進去，每年賣多少錢，開發節奏怎么樣，系統馬上能夠分析出來?！耙驗槲覀兿Ｍ诠景l展比較快的時候，管理方面能夠更強。”孫宏斌說。這顯然也是他在吸取順馳的教訓。

據稱，當時收購順馳的路勁基建老總單偉豹曾指出，順馳的問題其實不在于資金流，而在于內部管理。一位當年曾與順馳有過合作的工程界人士也對《投資者報》記者透露，當年順馳的管理漏洞不是一朝一夕，而是累積效應的爆發。兩者的觀點皆指向順馳的管理。

順馳無疑是孫宏斌身上揮之不去的過往，順馳甚至已蛻變為中國房地產博物館中的一具標本，時時警示人們注意風險。

在與綠城合作后，一投資者給孫宏斌打來電話，欲了解和綠城的合作情況。這位投資者問了三個問題：一是融創2012年現金流是否安全；二是現在是不是買地或并購的最好時機；三是調控政策會有什么變化。

孫宏斌回應稱：“一是現金流盡管放心，我不會被同一塊石頭拌倒兩次；二是什么時候機會最好誰也不知道，相信我就行了；三是不管政策怎么變，我們做最壞的打算?！?/p>

孫宏斌援引一位投資者的話說，這個市場中還有比融創股價更低的公司，但是一定是有硬傷的?！跋裎覀冞@種沒有毛病，增長又很快，工作又很勤快，又這么便宜的就只有融創一家?！睂O宏斌在回答《投資者報》記者采訪時說。

因為和綠城合作擁有較多可售項目，融創今年調高了銷售目標，由年初的220億元提至300億元。這亦成為融創股價上升的催化劑。

“綠城通過產品品質獲得客戶的追捧，融創向綠城學習品質，未來有前途，但是還需要學習長期生存的能力。”一位香港投資者對《投資者報》記者表示，他認為最后中國生存下來的地產商應該具備新鴻基地產（00016.HK）的能力。

但一位不愿具名的房地產行業分析師則不看好融創和綠城的長期合作?！皟烧叨唐诤献鬟€是比較好的可以互補而互相利用，但兩者的合作應該沒有繼續擴大的可能。”該分析師說，“孫是有野心的人，不甘于為別人做嫁衣裳?！?/p>

事實上，孫宏斌自己也表示，“不會繼續收購綠城的項目，因為宋衛平不缺錢了。”他還堅稱融創是在京津滬渝這幾個區域布局，“在長三角、天津我們跟綠城都合作了，重慶他們沒有項目，北京他們也不會合作，所以我們也不會跟他到別的地方去發展”。

“前幾天他們（綠城）約我談到杭州去，但我們不會去那些地方，我們京津滬渝的格局分布不會發生很大的變化。”孫宏斌顯然一直執著于自己京津滬渝的城市聚焦戰略，并為自己這個戰略多年不動搖而自豪。

扭曲價值釋放

融創的抗打擊能力比綠城要弱，如果融創現在遭遇類似綠城年初的打擊，估計就不會像綠城那么幸運了。

京華山一的分析師在7月21日考察了融創位于北京的三個項目，包括西山壹號院、長灘一號、來廣營地塊。

讓分析師驚訝的是，盡管當日北京大雨，售樓處依然有不少的購房者光顧。該分析師后來在其撰寫的研報中得出結論：大型單位更受北京居民的歡迎，雖然政府的政策傾向于支持小戶型；融創高端的產品質量，給他留下了深刻的印象；充滿激情的銷售團隊，支撐其強大的銷售執行能力。京華山一為此給融創中國維持“買入”評級。

不少人認為有過“前科”的孫宏斌很難值得完全信任?！澳愫茈y保證他不會有再一次冒險，畢竟江山易改，本性難移?！币晃煌顿Y者擔憂。

也有持相反觀點的。中銀國際的研報表示，相信高負債和管理層以往的經驗導致估值便宜，但是現在來自一些機構投資者的董事會成員將鞏固和加強公司管治。

“以往的經驗增強了管理層的風險控制，我們相信因為他以往的經驗，孫宏斌會以穩重的風格管理融創?！敝秀y國際稱。

花旗則認為，融創的增長潛力及價值被扭曲情況下的可持續發展能力支持該公司股價71%的升幅?；ㄆ旆Q，融創中國是中小型中資地產股中的首選股份，在過去兩年嚴酷的市場環境下，它已證明了自己的生存能力，且已逐漸改變了市場的看法?；ㄆ煺J為融創的重新評級過程仍處初始階段，重點轉向扭曲價值的釋放。

花旗并稱，小型股一般增長較快然而估值較低，但融創卻具有中型股的銷售/盈利增長動力，和大型股的管理水平，所以造成了不匹配，這應繼續成為支持融創重新評級的主要動力。

易居研究院企業研究中心總經理周建成則一直提示風險：首先，做高端物業速度一定要慢些，要與宏觀政策、市場流轉相匹配；其次，戰略要講明，是要做投資型業務，全程開發，還是雙輪驅動？收購綠城項目這次，有點類資本運作；再次，產品子品牌要樹立起來，目前融創缺少一個鮮明的產品系品牌。

周建成亦認為，融創的抗打擊能力比綠城弱多了。“如果融創現在遭遇類似綠城年初的打擊，估計不會像綠城那么幸運?！敝芙ǔ烧f。