易方達馬駿：金融脫媒助力中國債市

中國債券市場近年來擴張迅速，截至2011年底市場規模已升至全球第四。對比成熟市場發展歷程和當前市場條件，中國債券市場將面臨極大發展空間，這一點已成為當下國內債市參與各方的共識。

然而7月至今，債市回調整理，也讓投資界對債市的投資空間產生較多爭論。當下，債券基金是否可以投資，債券市場回報是否能像上半年一樣好也成為投資者的疑慮。為什么中國債市將迎來大發展機遇？未來中國債券市場發展面臨哪些機遇與挑戰？8月中旬，《投資者報》就上述問題在易方達債券市場發展高峰論壇上專訪了易方達基金公司固定收益首席投資官馬駿。

“金融脫媒”已不可逆轉

為什么中國債市將迎來大發展機遇？這一問題在馬駿看來，深層次原因在于“金融脫媒”。

“金融脫媒”是指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業銀行這個媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環。金融脫媒最早出現于20世紀60年代的美國，指在定期存款利率上限管制條件下，當市場利率水平高于存款機構可支付的存款利率水平時，很多更加市場化的創新產品應運而生。

馬駿強調，“金融脫媒”已成不可逆轉的大趨勢，將推動民間資金“繞開”存貸款，對債券類資產的收益、對債券融資方式會產生極大需求。

在他看來，商業銀行一直是我國投融資體系中的主體，但近些年來，銀行在投融資體系中的地位有所下降，出現一些“脫媒”跡象。“金融脫媒是我國經濟發展、放松管制和發展直接融資市場的必然結果；同時，由于金融市場的完善、金融工具和產品的創新、金融市場的自由進入和退出、混業經營和利率、匯率的市場化等帶來的金融深化也會導致金融脫媒。”

本報注意到，1981年恢復發行國債始至今，債券市場發展迅速，為確保貨幣政策的有效傳導、宏觀經濟的健康運行和金融資源的有效配置發揮了重要作用。

截至2011年底，中國債券市場規模已位列全球第四，目前債券托管量接近21萬億，占GDP的比重接近50%。其中信用債市場規模達5.1萬億元，占社會融資總量的10.6%，占GDP的比例也達到了12%左右。

不過，馬駿指出，將上述數據與海外成熟市場相比，中國債券市場無論是規模總量、在整個經濟體中的比重，還是提供直接融資的數量和方式，都還存在很大的提升空間，這也是未來債券市場可能發生大擴容的空間。

截至2011年底，全球債券市場規模約100萬億美元，其中美國占32%、總規模達36.4萬億美元，而包含中國在內的新興市場，僅占11%。

借鑒海外成熟市場經驗

如何借鑒海外成熟市場的發展經驗來構建中國自己的債券市場體系？馬駿認為，資本市場發展有他的路徑依賴，美國當年在利率市場化以及金融脫媒中的金融創新，會給中國的資本市場帶來一些啟迪。

他指出，首先需要一個有效的公司債市場。“發展公司債市場有諸多好處，可以使經濟不再只依賴于銀行來承擔風險，使企業融資風險更加穩定，使決策者/評級機構對公司的資產負債表更加注意。中國的公司債與成熟市場相比還只是剛剛起步，未來還有巨大的發展空間。”

除公司債外，美國市場金融脫媒進程的另一個啟示是：貨幣市場基金將極大受益于金融脫媒和利率市場化。

此外馬駿也看到，金融脫媒將促進資產證券化的發展，給債券市場帶來更多投資機會。現今，在中國市場金融脫媒的大環境下，銀行系統產生了將資產轉移到表外的趨勢。2012年8月交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，非金融企業可在銀行間債券市場發行由基礎資產所產生現金流支持的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

馬駿指出，資產證券化的制度框架對資產證券化市場的發展起了至關重要的作用，美國市場過去在資產證券化方面的經驗和教訓給出的啟示是——政府在推動市場發展的過程中起了決定性的作用，因此需要自上而下的推動機制，政府應在會計制度、稅收、法律框架等方面推動建立完整的體系。

馬駿同時提及美國國債期貨市場對中國債券市場的啟迪。“國債期貨對于整個利率市場化過程中發揮著重要的作用。但對推出時機要進行分析，國債期貨等衍生產品的推出一定要在融資環境方面有更好的支持，這樣才能吸引不同需求的投資人進入這個市場。”

他強調，如果沒有商業銀行對風險管理制度性的安排或杠桿的有效提升，目前國債期貨的衍生產品市場本質上是鼓勵投資者放大風險，讓單邊投資者通過衍生產品放大杠桿賭單邊行情，“可以想象它的發展空間是相對有限的，而這個進步需要提供流動性的銀行改變他的行為方式。”

下半年債基預期仍可正收益

“隨著利率市場化進程的不斷深化，金融脫媒大勢所趨，社會直接融資需求旺盛，債券市場制度創新持續推進，債券市場將迎來發展的大機遇。但目前市場發展不平衡、缺乏多層次多種類的債券投資標的、風險定價的市場機制還不夠成熟等等問題，也成為制約債市發展的關鍵性因素，各方機構普遍期待以‘創新’推動發展。”

馬駿向《投資者報》提示，一個真正的創新產品需要經過復雜且周全的設計，要思考的方面很多，包括市場基礎條件具備不具備、債券非交易過戶問題、非擔保交收的跨市場交易和非交易清算問題。“這些問題如果都沒想過，就盲目去推一個產品很可能失敗。”

對于下半年債券基金的收益率，馬駿認為，下半年債券基金收益率的空間預期會略有收窄，但仍可以實現正收益。

他提示投資者，債券市場是可以不選時點的，對投資者來說其實什么時點申購并不是很重要，持有債券基金的時間長短很重要，收益是要靠日積月累體現出來的。“投資過程中基金管理者的管理能力存在差異。目前債券市場長期的年平均收益就是在5%左右的水平，做得好的人可能會在8%左右，差一點的在3%上下。”