基于馬爾科夫鏈的轉化方法分析新型國家的股票市場流動性和匯率間的關系

【摘 要】這篇文章我們運用馬爾科夫鏈轉化方法EGARCH模型來揭示1994～2009年間股票市場流動性與4個新型國家匯率間的動態關系。結果表明在兩種不同政權下的股票收益率的條件均值和條件方差都是不同的。第一種政權的特征是高均值低方差，而第二種政權的特征是低均值高方差。我們進一步提出論點，股票市場和匯率市場之間的關系是獨立的政權和股票價格流動性對外匯市場表現了不對稱性。我們的結論解釋了匯率變動對政權過渡的概率有顯著影響。

【關鍵詞】馬爾科夫政權轉變；股票市場流動性；匯率變動；時變轉化概率

一、引言

在過去的20年間新型國家經歷了許多危機：1987年的股票市場危機、1997年7月的亞洲貨幣危機、1994年的墨西哥貨幣危機、2007～2008年的次貸危機。這些“湍流”集都伴隨著大量負資產收益率和高流動性同時它們的影響會迅速增生波及到其他的新型經濟。該風險伴隨著國際間的組合：以本國貨幣表示的外國股票的收益率受外匯匯率變動和國外股票市場投資的不對稱的影響，因此也包含了面臨外匯匯率的風險。

關于匯率和股票市場間的動力關系實證研究的結果是不一樣的。Jorion（1990年，1991年）的早期研究表明，外匯匯率的變化對股票回報波動提供很少或根本沒有影響，而另一些（如杜馬和索爾尼克，1995年卷，1992）聲稱，外匯匯率之的變化和股市波動存在密切聯系。雖然已實施先進的計量經濟學方法來研究這個主題，外匯市場的波動是否影響（或受）股市行為的證據是好壞參半的。而實證的方法有很大的不同，這些研究一般都建立在第一時刻的股票價格和匯率之間的動態關系的規范，并沒有允許類似的交換行為在股市波動。

更確切地說，我們主要研究的問題是：（1）是否有任何體制轉化波動對新興股票市場的行為呢？（2）是否有任何外匯和股票市場之間的波動溢出效應？（3）外匯市場的波動是否對股市的體制具有影響？我們的研究與以往研究有許多的不同。首先，先前關于匯率和股票價格間的實證調查主要致力于發展中市場有時是針對太平洋盆地國家，我們研究關注的是四個新型國家，即香港、新加坡、馬來西亞和墨西哥，這些國家都曾受到過許多危機的影響。其次，對該問題大部分的研究是就一整個時期內僅估計匯率變動和股票市場流動性收益率，我們的研究是試圖區分好的和壞的時期估計其影響。這樣使用倆政權MS-EGARCH模型對其進行研究。我們是最先使用該方法對新型國家股票和匯率市場進行研究的。使用MS-EGARCH模型至少是出于以下三點原因：（1）該模型可以使用股票收益率方差

來轉變不同的政權；（2）由于條件方差依賴于過去沖擊以及現

在和過去的經濟狀態，該模型能夠測量政權對股票的持久的和不對稱的影響。（3）該模型假設股票收益率隨著政權的波動而變化，這與外匯貿易者和股票市場參與者對外匯和股市的波動外溢產生不同的反應和觀點相一致。這篇文章的結構如下：第二節對匯率和股市間的波動外溢做一簡要的回顧；第三節討論了先前實證研究；第四節對數據作了初步分析；第五節詳細介紹了之前用過的計量方法。第六部分介紹實證結果，第七部分簡要總結結論。

二、理論背景

理論方法有兩種主要模式：（1）現金流導向法；（2）股票導向法。這些模型假設外匯變動影響國際競爭力和收支平衡。以此來影響真實的收入產出。現金流定向模型說明了在外匯匯率和股票價格之間存在著顯著的相關性。

在股票定向法中，外匯市場匯率是由金融資產的供求決定的，比如股票和債券等。總的來說，我們定義兩類股票定向模型：資產組合平衡和貨幣模型。資產組合平衡模型指出，在股票價格和外匯匯率之間是負相關的。通過這種方法，國內股票收益的上升會使本國貨幣升值。文獻中通常會提到兩種途徑（直接和間接）。直接途徑規定國內股票價格上升會鼓勵國際投資者修訂他們的投資組合選擇。具體來說，他們會購買更多的國內資產，同時通過出售國外的資產來獲取資金，購買新的國內資產，結果會導致國內貨幣貶值。間接途徑的主要思想是，國內股票資產上升會增加財富。更高的利率會增加國外市場對本國貨幣的需求，以至于大量購買國內的資產，這一行為反過來也導致了本國貨幣的升值。在貨幣分析法下，匯率被并入到金融資產價格中。被看做是金融資產的價值，這一價值是有預期現金流的現值決定的。外匯匯率的變動是由所有相關的宏觀因素決定的，這些因素也同樣影響了預期價值。總體來說，如果存在一個通用的因素影響著這兩個變量，那么股票價格創新可能會有影響，或是受到了外匯匯率波動行為的影響。

在最近的研究里，Henry（2009）使用了一個MS-EGARCH模型去研究短期利率和英國股票市場之間的關系。在第一個體制下（低均值高波動），在第二個體制下（高回報低波動）。