資本市場流動性研究綜述

摘 要：對資本市場流動性的研究有助于解釋流動性溢價問題，提高投資者的流動性風險意識。系統回顧了國內外有關資本市場流動性的研究現狀，從流動性測度、流動性與資產定價以及市場之間的流動性相關性等問題進行梳理和總結，對今后的研究方向做出了展望。

關鍵詞：資本市場；流動性；資產定價；流動性風險；流動性相關性

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）07-0067-03

引言

資本市場流動性已經成為近幾年金融市場微觀結構理論研究的熱點問題之一。大量的研究學者對資本市場流動性相關問題進行了深入探討，取得了豐碩的研究成果。本文將對資本市場流動相關研究進行梳理和總結。研究資本市場流動性，對于解釋流動性溢價問題、提高投資者的流動性風險意識具有重要的理論和現實意義。

一、流動性測度

流動性的一般定義為，如果證券交易者具有迅速交易，并以較低的交易成本買賣大量的證券而不影響交易價格，則稱該證券具有流動性。但是，學術界對于流動性的內涵還沒有達成一致，至今沒有統一的定義。已有大量的文獻對流動性的測度進行了探討，提出了眾多測度流動性的指標。Bagehot（1971）的研究認為流動性是一筆交易對價格的影響力。Martin（1975）在研究了流動性與證券市場指數、價格波動關系的基礎上，提出了度量流動性的Martin指數。Kyle（1985）指出流動性可分解為三個指標：深度、緊度和彈性，并提出了刻畫流動性的買賣價差（bid-ask spread）指標。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）提出采用相對寬度和相對有效價差（Relative effective spread）衡量流動性。Amihud（2002）提出了股票收益率絕對值與交易量的比值來刻畫股票市場的非流動性（Illiquidity）。在債券市場上，Houweling、Mentink和Vorst（2005）比較了發(fā)行規(guī)模、發(fā)行年限、價格波動率和收益率分散度等九個企業(yè)債券流動性測度指標。Mahanti等（2008）提出以“潛在流動性”（latent liquidity）度量流動性。

另外一些學者通過建立模型度量流動性。Handa和Schwartz（1996）構建了一個以市價訂單和限價訂單的收益差異刻畫流動性的機會成本模型。Glostern和Harris（1998）構建了一個基于交易成本的流動性度量模型。Engle和Lange（2001）構建了一個市場深度的動態(tài)預測模型。Pastor和Stambaugh（2003）基于交易量對價格的沖擊系數構建了即時交易成本衡量模型。Mike和Farmer（2008）基于投資者行為的流動性度量模型。Gromb和Vayanos（2010）構建了一個基于中介機構資本約束的市場流動性度量模型。

國內學者對流動性測度指標也進行了一些有益的探討，構建了一些模型來衡量流動性。在流動性測度指標研究方面，謝赤、張?zhí)驮緢裕?007）提出了基于主成分分析的流動性度量方法。張金清和李徐（2009）提出了流動性風險與市場風險的集成度量方法。周芳、張維和周兵（2011）基于鞅測度測算了流動性風險溢價。此外，由于高頻數據及超高頻數據的廣泛使用，曹迎春、劉善存和邱苑華（2007），劉昊（2011）等采用高頻和超高頻數據測度了流動性。從他們的研究來看，使用高頻數據測度股票和債券市場的流動性將是未來的一個研究方向。

在流動性度量模型構建研究方面，國內學者構建了扣減率模型（宋逢明、譚慧，2004）、動態(tài)ACD模型（蔣學雷等，2004）、Log-ACD模型（補馮林、張衛(wèi)國、何偉，2005）、La_RVaR模型（張金清、梁勇，2007）、橫縱兩維流動性風險測度模型（韓國文、楊威，2008）、La_VaR模型（胡暉、王琰，2009）對流動性進行度量。

二、流動性與資產定價

流動性與資產收益率的關系是資本市場流動性研究的一個重要方面，同時流動性與資本定價的關系受到深入的研究。Amihud和Mendelson（1986）對流動性與股票收益率的關系的研究發(fā)現，股票收益率與股票非流動性呈正相關關系，提出了“非流動性補償”假說。此后，流動性與資產收益率的關系開始受到廣泛關注。

傳統的觀念認為，股票超額收益率是投資者承擔系統性風險的風險補償。然而，根據Amihud（2002）的研究，預期的股票超額收益反映了預期的市場非流動性的補償，非流動性是股票的一個風險溢價因子，股票的超額收益率不僅是投資者承擔系統性風險的風險補償，也是流動性的風險補償。Huang（2003），Chuang和Lee（2010）的研究發(fā)現，市場流動性和預期市場收益率之間存在顯著的相關關系。Brennan、Chordia和Subrahnanyam（1998）以及Korajczyk和Sadka（2007）從實證的角度，運用不同的流動性測度指標，研究結果均表明流動性差的股票能夠獲得更高的平均收益率。

在最近幾年的研究中，Bekaert、Harve和Lundblad（2007）研究了新興資本市場上流動性與預期收益率之間的關系，結果發(fā)現流動性能預測未來的收益率，流動性是一個定價因子，非預期流動性沖擊與同期收益率正相關。Lam和Tam（2011）實證檢驗了香港股票市場流動性與資產定價的關系以及流動性在資產定價中的作用，結果顯示考慮市場超額收益、規(guī)模和賬面市值比等因素后，流動性仍然是一個重要的定價因素，通過對不同的因素模型進行比較之后，發(fā)現流動性四因素模型是解釋香港股票市場收益率的最好模型。

以上研究集中于股票市場流動性與收益率的關系和流動性對資產定價的作用。Favero、Pagano和Thadden（2010），Goyenko、Subrahnanyam和Ukhov（2011）等研究了國債市場流動性與收益率的關系及流動性在資產定價中的作用。在企業(yè)債市場流動性研究中，H.Lin、J.Wangh和C.Wu（2010），J.Bao、J.Pan和J.Wang（2011）等研究了企業(yè)債券流動性與收益率的關系以及流動性對資產定價的影響。

借鑒國外學者的研究方法，結合中國資本市場，國內學者對流動性與收益率、資產定價的關系研究才剛剛開始。蘇冬蔚和麥元勛（2004）對中國股市流動性與資產定價進行了研究，結果顯示中國股市存在顯著的流動性風險溢價，換手率低、交易成本高以及流動性小的股票具有較高的預期收益率，流動性以及規(guī)模因子、價值效應都是資產定價的因素。鄒小芃、黃峰和楊朝軍（2009）構建了基于流動性風險調整的資產定價模型，指出流動性風險中不可分散的系統部分才會影響資產價格。王元月和梁翠翠（2010）采用狀態(tài)空間模型研究了流動性與上證綜指收益率的關系，發(fā)現上證綜指收益率對宏觀流動性變動的時變彈性系數在最近幾年成上升趨勢。對于債券市場流動性溢價的研究主要包括國債流動性風險溢價（張雪瑩，2008）、銀行間債券流動性溢價（張蕊等，2010）、企業(yè)債券流動性溢價（譚地軍、田益祥、黃文光，2008）。但是，這些研究都只是討論了單一市場流動性與資產收益率的關系和流動性的定價作用，而沒有考慮其他市場的影響。

三、市場之間的流動性

盡管股票和債券市場收益率的無條件相關性較低（Campbell和Ammer，1993；鄭振龍、陳志英，2011），但是股票和債券市場具有很強的波動聯動性（張秀艷、張敏，2009）。大量的研究結果表明，股票和債券等市場之間的流動性存在相關性，一個市場的流動性變化將影響另一個市場的流動性。股票和債券市場的流動性將會共同變動。Goyenko和Ukhov（2009）的研究認為，在股票和國債市場上，這種潛在渠道是國債市場的傳遞作用（Channel Effect）。這種傳遞作用使得宏觀經濟政策等影響股票和國債市場的宏觀經濟政策因素將首先反應在國債市場上，然后通過國債市場傳遞到股票市場。國內學者曾志堅和羅長青（2008）研究了股票市場和債券市場流動性的聯動關系，實證結果發(fā)現，股票市場與債券市場流動性之間存在長期協整關系，股票市場與債券市場流動性的波動之間存在領先滯后關系，股票與債券流動性之間的相關性是時序變化的。王茵田和文志瑛（2010）檢驗了股票與債券市場流動性之間的溢出效應，檢驗結果表明，股票與債券市場流動性之間存在互為因果的關系以及顯著的領先滯后關系，宏觀變量的變化會影響股票與債券市場的流動性。

結束語

以上研究文獻主要對股票市場的流動性測度、流動性與資產定價的關系等問題進行了研究，主要是針對單一市場進行研究。在研究一個市場的流動性與收益率的關系及流動性的資產定價作用時，沒有考慮到其他市場的影響。盡管一些學者對市場之間的流動性進行了研究，但是他們的研究都只關注流動性，沒有關注一個市場流動性對另一個市場收益率的影響。對流動性的跨市場效應的探討將促進資本市場流動性的研究。因此，討論市場之間的流動性溢價，分析流動性的市場內和跨市場信息含量，也許是市場流動性研究的未來發(fā)展方向。

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Survey of Capital Market Liquidity Research

LUO Ming-hua

（School of Economics and Management，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu 610054，China）

Abstract：Studying on capital market liquidity helps to explain the liquidity premium issue，and increases investor’ liquidity risk awareness.This paper systematically reviews the foreign and domestic studies on capital market liquidity，sorts out and summarizes the liquidity measure，liquidity and asset pricing and market liquidity correlation，and puts forward some proposals for future research directions.

Key words：capital market；liquidity；asset pricing；liquidity risk；liquidity correlation

[責任編輯 陳麗敏]