二季度伏擊“突發(fā)刺激政策”

　　 二季度策略的關(guān)注點：政策層面“突發(fā)刺激”的市場預期是否升溫？
　　 制約該預期升溫的要素：通脹抬升或者經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁反彈。
　　 策略布局：“周期性、低估值板塊、流動性敏感”三特征的少數(shù)行業(yè)，比如房地產(chǎn)、證券。主題運作關(guān)注溫州金融特區(qū)概念。
　　 預期收益：20%，政策刺激預期兌現(xiàn)則轉(zhuǎn)為中期持有。
　　
　　全球“螺旋式下滑”進行時
　　 全球經(jīng)濟走上復蘇征途，還是衰退中徘徊？3月份我第一次提出當前全球經(jīng)濟趨勢呈現(xiàn)“螺旋式下滑”。“螺旋式”奧秘之處在于，身處其中難以分辨究竟身處上升循環(huán)還是下降循環(huán)。形成螺旋式下滑的動因在于“人造復蘇”的不可持續(xù)性，即史上最大規(guī)模的貨幣量化寬松與國家債務重壓迫使財政收縮交錯出現(xiàn)，使得經(jīng)濟周期出現(xiàn)系統(tǒng)性紊亂。這在過去數(shù)百年經(jīng)濟史上尚屬首次。
　　 從好的一面看，政策主動干預抑制了經(jīng)濟蕭條的出現(xiàn)，經(jīng)濟猝死的可能性降低，為迎來“自發(fā)性復蘇”爭取了喘息時間。不過，負面作用是迅速積累的、龐大的國家債務會延長經(jīng)濟衰退的周期，迫于民憤的財政收縮會扼殺搖籃中的復蘇苗頭。
　　 下一輪經(jīng)濟周期的來臨，或許比我們所預期時間等待的更長久。期間不排除出現(xiàn)階段性經(jīng)濟復蘇苗頭的出現(xiàn)，但如果沒有看到創(chuàng)造性需求或替代性需求的持續(xù)出現(xiàn)（技術(shù)革命或戰(zhàn)爭），那么這很可能演變成為為期半年左右的“間歇性復蘇”。
　　 假如上述原理分析是正確的，二季度我們會看到什么？
　　 貨幣放松通常會在一個季度或兩個季度內(nèi)傳導到實體經(jīng)濟。去年四季度開始的新一輪量化寬松（LTRO），其影響主要顯現(xiàn)在今年上半年。由于新一輪寬松的發(fā)力點在歐洲，因此歐洲經(jīng)濟在二季度將是最為樂觀的地區(qū)，其次是美國，中國最為悲觀。這一判斷的前提是二季度美聯(lián)儲不推出QE3（第三輪量化寬松），中國不出臺刺激政策。
　　 事實上，過去一個季度全球金融市場已經(jīng)充分反映了這種預期判斷。美國股市表現(xiàn)最為強勁，歐洲股市后來發(fā)力，中國股市表現(xiàn)最為疲軟。這與一季度（去年三季度實施的第二次扭曲操作，即OT2）流動性預期樂觀程度相符，即美國最為樂觀，歐洲其次，中國最為悲觀。假如市場預期與上述分析一致，二季度歐洲股市趨勢將強于美國股市。
　　 從短周期來看，海外宏觀基本面格局呈現(xiàn)觸底反彈，“偽復蘇”信號有望在二季度繼續(xù)出現(xiàn)。歐美經(jīng)濟止跌回穩(wěn)勢頭所激發(fā)的曙光顯現(xiàn)預期，有望營造金融市場可持續(xù)的正面預期，以及改善中國經(jīng)濟外需乏力預期。
　　 如果我們把這個規(guī)律循序推導下去會發(fā)現(xiàn)，二季度尾聲（7月份前后）或?qū)⑹侵袊雠_新一輪刺激政策的敏感窗口。在“十八大”召開前夕，至少市場預期或有顯著抬升。而從經(jīng)濟層面來看，即便二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)，倘若沒有刺激政策兜底，隨著三季度歐美經(jīng)濟復蘇再度乏力（周期效應），中國經(jīng)濟“硬著陸”的概率將無窮大。這顯然不是新領導班子所希望看到的開局。
　　
　　中國當出手時會出手
　　 二季度中國經(jīng)濟的下行風險主要體現(xiàn)在國內(nèi)層面。隨著外圍環(huán)境逐步穩(wěn)定，會在很大程度上改善中國出口增長。地產(chǎn)調(diào)控的負面影響將集中體現(xiàn)在二季度，房地產(chǎn)行業(yè)帶動下，總需求下滑會在二季度持續(xù)。去年四季度以來的政策調(diào)整，主要集中在結(jié)構(gòu)調(diào)整層面，而對于新增信貸與房地產(chǎn)調(diào)控并未出現(xiàn)實質(zhì)性放松。隨著時間推移，基本面將逐漸向著調(diào)控“底線”靠攏。
　　 二季度前段仍屬于主動調(diào)控的范疇，即便緩慢下滑的趨勢并未扭轉(zhuǎn)。海外形勢的緩和會增加決策層的調(diào)控信心，出現(xiàn)短期“救急”政策的可能性偏小。焦點主要集中在二季度后段，當歐美經(jīng)濟復蘇再度乏力（周期效應），或顯示出更多負面前景時，中國政府作出政策“劇烈”調(diào)整的概率將快速上升。
　　 研究政策對市場的影響，“核心”三句話——1、貨幣政策、財政政策直接影響下游；2、產(chǎn)業(yè)政策直接影響中游；3、上游與出口不受政策影響。這三句話可以給出一個推論來回答——如何判斷經(jīng)濟可控、不可控？——如果是政策調(diào)控帶來的國內(nèi)需求下滑，這是可控的，結(jié)果是“軟著陸”；如果是上游價格失控，出口大幅下滑，這是不可控的，結(jié)果是“硬著陸”；
　　 翻開2008年，政策“一年三變”，大家應該還記憶猶新。上半年政府主動調(diào)控，防經(jīng)濟過熱，應該講整個上半年都是出于可控范疇，唯一隱患是油價大幅上升，造成中游企業(yè)開始出現(xiàn)虧損，而經(jīng)濟處于慢速降溫。下半年風云突變，雷曼倒閉引發(fā)金融海嘯，外圍經(jīng)濟動蕩，沖擊了中國下半年出口。大批合同毀約，看不到新訂單，沿海城市大批中小型出口企業(yè)倒閉。原本出于慢速降溫的中國經(jīng)濟，突然加速下滑，“軟著陸”演變成為“硬著陸”，不可控因素取代了可控因素。
　　 從這個歷史案例，我們就可以清楚兩點：1、現(xiàn)在討論究竟是“軟著陸”還是“硬著陸”有意義嗎？事情是會變化的。2、下半年風險不在于中國內(nèi)部調(diào)控會不會過頭，而是可控因素會不會被不可控因素取代。
　　 目前來看，三季度歐美量寬政策的“有效期”將結(jié)束。一旦出現(xiàn)“意外”，那么中國經(jīng)濟的下行風險將由可控因素被不可控因素取代。這將是中國政府出手的動機所在。
　　 作為審視全年經(jīng)濟趨勢的重要時間窗口，今年出現(xiàn)旺季不旺的二季度，一方面確認經(jīng)濟放緩無限接近“硬著陸”，另一方面激發(fā)市場預期政策層面的“突發(fā)刺激”。
　　 一季度政策組合拳的效果在二季度得到觀察。溫家寶總理2月13日曾表態(tài)“預調(diào)微調(diào)從一季度就要開始”，隨后存準率下調(diào)、地方債展期、保障房保障資金、鐵路建設保障資金、破除金融和鐵路行業(yè)壟斷、落實“新36條”、稅改（減稅）等等政策陸續(xù)出臺。倘若經(jīng)濟放緩超出決策層預期（未出現(xiàn)有效企穩(wěn)），那么二季度末即6-7月間出臺力度更大、針對性更強的政策組合或是大概率事件。這是未來市場預期層面的重要變因之一。
　　
　　策略展望：緊跟政策博“放松”
　　 考慮到二季度中國經(jīng)濟的下行風險主要體現(xiàn)在國內(nèi)層面，那么立足于基本面來進行策略評估，則是從大方向上就犯了錯誤——當基本面走弱或變化趨緩，如何能夠從中找到可以追捧的亮點？知道“溫州金融特區(qū)”概念股嗎？如果不知道，說明你已經(jīng)偏離市場太遠。
　　 二季度市場預期將會落在“政策再次放松”，而非“數(shù)據(jù)亮點”。在此預期導向下，兼具“周期性、低估值、流動性敏感”三特征的少數(shù)行業(yè)會取得更高的相對收益，比如房地產(chǎn)、券商。
　　 未來“政策再次放松”采取流動性投放的可能性不大，因此，煤炭、有色這種流動性高敏感板塊不作為優(yōu)選配置。銀行則受制于短期出現(xiàn)的“金融壟斷將被打破”負面輿情，也不宜作為優(yōu)選配置。
　　 相對而言，地產(chǎn)股調(diào)整周期長，整體估值水平低，流動性敏感。雖然行業(yè)盈利能力下滑，但地產(chǎn)股行情從來只看政策臉色不看業(yè)績。加之政策松綁輿情長期沉淀，一旦政策放松風起，地產(chǎn)必然先行。更重要的是，一季度地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)“試盤”。
　　 券商板塊主要預期來自“券業(yè)放松管制”。雖然行業(yè)盈利能力下滑，但同樣只看政策臉色不看業(yè)績。加之證監(jiān)會近期頻頻出臺新政，一旦“政策放松”風起，券商板塊必然揭竿而起。同樣，一季度券商板塊也已經(jīng)出現(xiàn)“試盤”。
　　 主題炒作也會緊緊跟隨政策腳步，這是弱市中能夠凝聚注意力的題材特征——“溫州金融特區(qū)”概念就是典型案例。
　　 價格博弈就是信息不對稱的博弈。如果所有信息都是對稱的，那么股票價格就不會出現(xiàn)波動，因為不存在預期。當信息反映足夠充分，信息不對稱到信息對稱，估值差價就近乎于零。
　　 對于一只股票，一個行業(yè)，與之相關(guān)的信息博弈有兩個方面——1、估值積累：市場認知程度是否充分？2、事件推動：宏觀事件觸發(fā)時點多寡（即β）。比如，“溫州金融特區(qū)”是金融政策創(chuàng)新，消息剛剛公布一周，市場認知并不充分。另外，年內(nèi)后續(xù)還會存在可預期的宏觀事件觸發(fā)點。因此，這種主題具有生命力，具有可持續(xù)性，會有大量資金反復運作，直到信息完全對稱。
　　 用一句話來總結(jié)二季度的策略主線：緊緊跟著政策走，有人氣的地方才有機會。一旦政策超預期兌現(xiàn)（刺激政策出臺），則意味著幸運踩到行情“啟動點”。不過，這顯然需要“可遇不可求”的淡定心態(tài)。任何時候，策略都不是預測，而是對策。