明星基金擇時能力、選股能力及其經理人個人資質的影響研究

　　【摘 要】本文依據晨星評級，對中國市場上五星級開放式基金組合進行篩選，采用1981年的Henriksson和Merto的二項式隨機變量模型，測算出其基金經理人的擇時能力和選股能力。最終發現，僅有一名基金經理人具備顯著的擇時能力，其余基金經理人都沒有顯著的擇時能力，甚至有些人進行了相悖的擇時操作。同時，半數以上的基金經理人具備選股能力，說明這些基金組合獲得了顯著的超越市場組合的超額收益。然而，基金經理人的個人資質并不影響五星級基金的基金經理人的擇時能力和選股能力，說明這些能力可能受到其他因素的影響，如信息的預前獲得、智商等。由此可見，我國基金市場上，投資者一味追尋明星基金經理人并不能獲得相應的顯著報酬。
　　【關鍵詞】H－M模型 擇時能力 選股能力 個人資質
　　一 引言
　　隨著人民財富的增加及理財觀念的增強，越來越多的投資者涌入證券市場。然而，明星基金的基金管理人是否具備顯著的選股能力和擇時能力，他們的個人特質能否影響他們的這些能力呢？
　　劉紅忠等選取從1999年9月1日至2001年3月31日深滬證交所上市的33只基金，評價和分析了證券投資基金的業績及其持續性，并得出結論：整體看來，基金業績的周收益率與其市場系統風險顯著相關，基金管理人的選擇能力和時機選擇能力在基金業績中的作用不顯著。沈維濤等則應用風險調整指數法、T－M模型和H－M模型，對證券投資基金的業績進行了實證研究。即使不參考風險因素，只根據基金凈值增長率進行排序也具有較好的參考價值，但是沒有足夠的證據表明基金經理具有市場時機選擇能力。張新和杜書明運用H－M模型，以月為單位對22只封閉式基金進行分析，沒有發現基金的擇時與選股能力。
　　上述研究存在以下幾個問題：時間區間過短（如劉紅忠等，僅有兩年的數據）沒有單獨研究開放式基金（張新和杜書明僅研究了封閉式基金）；上述文獻沒有研究基金經理人的個人特質對基金的影響。戴建華在此基礎上，加入了對基金經理人個人資質的思考，然而僅從描述性觀察得出結論，這些個人資質變量能否對擇時能力和選股能力產生統計意義上的顯著影響，我們并不能得知。故本文將首先選擇優質的開放式基金作為研究對象，在保證數據的持久性基礎上，利用H－W模型對經理人擇時能力、選股能力進行衡量，最后利用個人資質各個變量作為自變量進行回歸分析，并得出結論。
　　二 理論及模型
　　1981年Henriksson和Merto提出二項式隨機變量模型，其表達為：
　　Rp－Rf＝α＋β1（Rm－Rf）＋β2max（0，Rf－Rm）＋ε
　　β1是基金組合承擔的系統風險。在隨機項max（0，Rf－Rm）中，當市場運行良好時（即Rm＞Rf時），經理人能夠選擇市場組合，當市場較差時（即Rm＜Rf時），經理能構造自己的組合，從而超越市場組合。因此，將β2作為擇時能力指標。α是基金收益與系統風險相等的投資組合收益率之間的差異，能很好地衡量經理的選股能力。
　　如果β2＞0顯著，則市場上升時，經理調整組合，收益也提高，可以認定基金經理人具備擇時的能力；如果β2＝0說明市場變化時組合沒有變化，經理不具備選股能力；如果β2＜0，說明經理不僅不能擇時，反而每次選取與正常相反的操作。
　　利用H－W模型可衡量經理人的擇時能力和選股能力。下面利用建立以下方程并進行估計：
　　Y1＝β10＋β11X1＋β12X2＋β13X3＋β14X4＋β15X5＋ε
　　Y2＝β20＋β21X1＋β22X2＋β23X3＋β24X4＋β25X5＋ε
　　其中，Y1、Y2分別代表擇時能力、選股能力，自變量依次為：是否有國外從業經歷（是＝1），性別（男＝0），是否CFA（是＝1），從業年數，學歷（博士＝1，非博士＝0）。學歷（碩士＝1非碩士＝0）。
　　三 實證研究
　　首先，利用晨星評級系統，挑選出在2012年3月28日被評級為五星的股票型開放式基金，如表1所示。對H—W模型進行估計的結果見表2.
　　表1 晨星評級三年五星的結果
　　國泰金牛創新股票嘉實研究精選股票嘉實優質企業股票富國天合穩健股票
　　銀華富裕主題股票南方優選價值股票興全社會責任股票東方策略成長股票
　　數據來源：www.morningstar.cn
　　表2 各經理人各項能力量化表分析
　　股票名稱經理人β2（擇時能力）α（選股能力）
　　國泰金牛創新股票何江旭-0.70450.0211
　　范迪釗-1.11140.0103
　　嘉實研究精選股票黨開宇 劉紅輝0*0*
　　張弢0*0*
　　嘉實優質企業股票劉天君0*0*
　　富國天合穩健股票周蔚文-2.79570.0533
　　尚鵬岳-1.00660.0058
　　銀華富裕主題股票王華0.78560*
　　南方優選價值股票談建強-0.52310.0098
　　興全社會責任股票劉兆洋-0.89750*
　　劉兆洋 傅鵬博0*0*
　　傅鵬博-0.79800.0084
　　東方策略成長股票于鑫 付勇0*0*
　　于鑫0*0*
　　注：α＝10%，0*表示顯著＝0
　　可以看出，除了銀華富裕的王華經理擇時能力顯著大于零外，其他經理都沒能表現出擇時能力，有些經理甚至經常在擇時方面與應該的行為進行相反操作。在選股能力方面，有6支基金經理表現出了顯著的能力，說明他們選的組合獲得了超額回報。
　　運用上述結果進行回歸（α＝10%）分析，結果見表3。
　　表3 擇時能力與選股能力回歸F統計量
　　擇時能力F統計量0.7129
　　選股能力F統計量0.0009
　　在估計擇時能力時，F統計量為0.7129，不顯著，說明所有參數同時為零，本文選擇的變量不能夠解釋擇時能力。同時，在估計選股能力時，F統計量為0.0009，不顯著，說明所有參數同時為零，筆者選擇的變量不能夠解釋選股能力。也就是說，基金經理人的選股能力、擇時能力并不由學歷、性別、從業年數、是否國外任職經歷、是否CFA影響，很可能受到其他因素的影響。
　　四 結論
　　第一，具備良好聲譽的基金并不能在所選取時間段表現出廣泛的擇時能力。在筆者的研究中，僅有銀華富裕的王華經理表現出了擇時能力，而有6位基金經理人不具備顯著的擇時能力，甚至有7位基金經理人表現出了逆擇時能力。
　　第二，明星基金的經理人有半數以上表現出了一定的選股能力。實際上，晨星對他們評級時就計算了他們的選股能力，因此這些經理人具備選股能力并不意外，相反沒有表現出選股能力的經理人應該受到質疑。
　　第三，利用量化的擇時能力和選股能力，分別以基金經理人的選股能力、擇時能力為被解釋變量，學歷、性別、從業年數、是否國外任職經歷、是否CFA為解釋變量進行回歸。在所選取的時間段內，所有變量同時顯著為零，這說明本文所選取的變量不能夠解釋差異的擇時能力、選股能力，很有可能與其他因素如智力、信息掌握度等因素有關。
　　參考文獻
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　　［2］沈維濤、黃興孿.我國證券投資基金業績的實證研究與評價［J］.經濟研究，2001（9）
　　［3］張新、杜書明.我國證券投資基金能否戰勝市場［J］.金融研究，2002（1）
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