后金融危機時代香港聯系匯率制度爭議及改革

　　【摘 要】自2008年全球性金融危機爆發以來，香港聯系匯率制度面臨新的考驗。文章通過分析后金融危機時代關于香港聯系匯率制度的主要爭議，得出結論：在香港聯系匯率制度中加入人民幣因素是其未來發展的趨勢和方向，而現階段的政策重點應是進一步加強兩地協商和配合，共同推進港元匯率制度的平穩與協調運作。
　　【關鍵詞】聯系匯率制度 金融危機 人民幣升值
　　
　　香港聯系匯率制度從1983年實施至今，對維持港元幣值穩定和香港經濟金融發展起到了積極作用。但是，香港聯系匯率制度也一直存在著缺陷和弊端，在不同經濟周期和環境下，有不同的表現。2008年全球金融危機以來，國際投機資金大量出入香港，使香港聯系匯率制度再次承受了新的壓力。
　　一 金融危機后香港聯系匯率制度經受新的考驗
　　香港聯系匯率制既不同于“釘住制”，也不同于典型的固定匯率制。聯系匯率制規定的1美元兌7.8港元的固定匯率只適用于發鈔行與外匯基金之間的發鈔準備規定，以及發鈔行與非發鈔行之間的港元與美元交易。在香港外匯市場上的港元與美元交易并不受此約束，匯率由市場供求力量決定。所以，香港實際上存在兩種匯率，一種是固定的發鈔行與外匯基金之間的發行匯率，另一種是自由浮動的市場匯率。港元對美元匯率的穩定性，或者市場匯率與官方匯率的趨同性，主要是由“套戯”機制所維持。通過“套戯”機制的套匯和套利功能，使港元匯率自動得到調節，始終保持在聯系匯率附近波動。
　　本次全球金融危機發生后，香港與其他新興市場一起成為全球資金避險地，資金大量流入香港，對香港金融市場穩定帶來較大的影響。據香港金管局統計，從2008年第四季度到2010年年底，共有約6500億港元資金流入香港，導致香港股市、房市暴漲，港元對美元急劇升值。為穩定聯系匯率，香港金管局不得不動用外匯資金以買美元、沽港元的方式干預匯市。但2011年以來，香港市場出現了資金流出的跡象，港元對美元匯率開始呈現持續偏軟的趨勢。至此，金融危機后香港經濟周期與美國經濟表現的不一致、香港低利率與資產價格不斷上漲的矛盾、周邊國家與新興市場加息對香港資本流動的影響等一系列新的矛盾，再次集中反映在香港聯系匯率上。
　　二 后金融危機時代關于香港聯系匯率制度的主要爭議
　　香港經濟和金融環境自回歸以來出現了重大變化，聯系匯率制度存廢問題曾有過多次爭議。本次金融危機席卷全球，中美兩國經濟實力受到不同程度的影響，各界對香港聯系匯率制度可能發生改變的議論也再次出現。
　　1．如何在維持匯率穩定和獨立貨幣政策之間做出選擇
　　根據“三元悖論”，任何貨幣制度只能在貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的自由流動三者中取其二。香港不可能放棄資金自由港的地位，要維持匯率穩定，就意味著必須放棄貨幣政策的獨立性。在聯系匯率制度下，香港等同直接從美國輸入貨幣政策，利率基本上只能跟隨美國。
　　一方面，隨著內地與香港“個人游”及CEPA的簽訂和落實，兩地聯系日益緊密，加上中國內地資本賬戶循序開放，香港經濟活動與內地經濟景氣更趨一致，因此，部分市場人士認為，美國利率政策已不能針對香港本身的經濟狀況，尤其在資金回流香港的情況下，跟隨美聯儲執行零利率政策甚至可能加大經濟周期波動幅度。另一方面，在1974～1983年香港實行浮動匯率期間，經濟表現動蕩，也就是說，獨立的貨幣政策是否足以讓香港這個小型開放經濟體隔離于外圍市場的沖擊，還是一個很大的疑問。
　　2．如何在穩定匯率和穩定內部價格之間做出選擇
　　實行聯系匯率制度令香港競爭力調整的重任全落于物價變化之上，通脹起伏對投資及消費都可能帶來消極影響，不利于香港經濟的平穩發展。以1997年亞洲金融危機為例，香港金管局為保匯率而抽高港元拆息，導致香港其后經歷了長達數年的通縮及高失業時期。但是，放棄外在價值（匯率）為政策標的又不會自動帶來內在價值（通脹）的穩定，匯率大起大落反而可能引發投機者聚集并造成推波助瀾的破壞力，對香港高度外向型經濟體的沖擊更大，經濟波動又將反過來影響物價穩定，因此，穩定匯率未必可以達到平抑物價波幅的目標。
　　3．港元貶值是否會阻礙離岸人民幣業務的發展
　　將美元對港元匯率固定于7.75～7.85，意味著美元對其他貨幣的波動會直接反映在港元對其他貨幣匯率上。當港元對人民幣貶值，中資企業赴香港集資再調回內地、置業者申請人民幣按揭、零售投資者以人民幣繳付保單等，都需要承受匯兌損失，削減其參與意愿，阻礙香港人民幣離岸中心的發展。但也有論者認為，香港要發展人民幣離岸中心需要眾多條件配合，匯率變動只是其中影響相對較輕的一項。在20世紀六七十年代，倫敦亦在美元強勢的背景下發展成為離岸美元中心。因此，港元對人民幣的有序貶值應不至于成為香港發展人民幣離岸中心的阻力。
　　三 相關政策建議及結論
　　聯系匯率制度是香港客觀經濟條件的產物，也是香港的基本“港策”，得到了香港政府其他宏觀經濟政策的有力支持和配合，從鞏固香港國際金融中心地位的角度考慮，放棄港元聯系匯率制度的時機還不成熟，在較長一段時間里，港元與美元掛鉤的聯系匯率制度仍是香港社會較好的選擇。現階段政策重點應是進一步加強兩地的協商和配合，共同推進港元匯率制度的平穩與協調運作。具體而言，本文給出以下三點政策建議。
　　第一，香港匯率制度的選擇。取決于香港經濟結構和經濟周期性波動特征。作為一個細小的開放經濟體，香港在經濟結構和經濟周期性波動方面受發達國家影響較大，目前香港與內地并不具備形成一個最優貨幣區的條件。因此，聯系匯率制度仍然是目前香港應堅持的匯率制度。任何過早讓港元與美元脫鉤，或人為加快港元與人民幣融合的意圖都不利于香港與內地經濟金融的發展，更有可能危及香港金融中心的地位。為此，中央政府應一如既往地在輿論上和行動上對香港金管局捍衛聯系匯率制度的行動給予必要的支持。
　　第二，增加港元與人民幣之間的功能交往或接觸面。人民幣改革，走向自由兌換，以及最終成為國際貨幣，是一個分步漸進的過程，每一步變革都會對香港經濟和金融帶來影響和機遇。在其過程中，香港的金融體系和貨幣制度都需及時做出反應，以適應環境變化及抓住機遇，擴大兩幣的交往，潤滑兩幣的價值關系，為處理未來兩幣之間更緊密的聯系做好技術準備。
　　第三，從風險管理的角度思考，應適當保持香港人民幣市場和港元市場的相對獨立。重點加強在香港流通的人民幣現鈔的管理，防止人民幣現鈔對港元匯率帶來的過度沖擊。必要時可利用內地與香港貨幣互換安排，為香港提供人民幣資金支持，并解決兩個市場利差過大的問題。在確保金融安全的前提下，適度加快人民幣離岸業務的發展。擴大人民幣在香港的功能，如爭取早日在香港發行人民幣計價、交易的股票，在香港開發新的人民幣金融產品和市場，擴大人民幣在香港貿易和金融活動中的用途，為港元與人民幣未來的自然融合提供成熟的條件。
　　參考文獻
　　［1］McKinnon R I. Money and Capital in Economic Development ［M］.Washington D. C. : The Brookings Institution， 1973．
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