資金為王:徐工的融資之道

　　【摘　要】 徐工機械作為曾經的裝備制造業龍頭老大，在自身體制束縛、資金不足、面臨大規模的虧損的情況下，從2003年開始，不斷探索，通過有效利用資本市場成功解決了資金困境，在工程機械行業激烈的競爭中站穩了腳跟，并向國際化世界級大企業邁進。徐工的融資經驗在很大程度上給了其他企業借鑒。
　　【關鍵詞】 融資；　資本市場；　整體上市；　重組并購
　　徐工始建于1989年，是在原徐州重型機械廠、徐州工程機械制造廠（筑路機械）、徐州裝載機廠（鏟運機械）和徐州工程機械研究所的基礎上組建而成。從1992年起徐工集團開始大規模擴張，在全國各地展開大量收購，加上政府委托管理的企業，最后集中了大大小小一二百家子公司，但集團資產質量十分低下。2000年，徐工開始采取股份退出、破產等處置方式，清理當年擴張惡果，剝離輔業，將改制提上議程。然而由于根深蒂固的國有企業體制的束縛，徐工在尋求突破的道路上屢屢受挫，改制的失敗使徐工集團經營狀況面臨危機。面對工程機械行業激烈的競爭，徐工想實現華麗的轉身、解決發展的問題，實現合理的資本結構和融資方式顯得尤為重要。從2003年開始改革至今，徐工不斷摸索，終于運用資本市場的力量逐步實現了自身實力的恢復與強大，終于在激烈的行業競爭中復蘇。
　　一、徐工的資金困境
　　（一）現金流吃緊
　　徐工集團是我國工程機械行業的民族品牌代表，長期以來一直保持行業排頭兵的地位。作為中國工程機械的標兵，自然成為眾多工程機械制造商追趕的目標。從2000年開始一些民營企業紛紛進入工程機械制造領域，開始瓜分徐工的市場。由于機制靈活，像三一重工這樣的民營企業的發展速度和效益已在徐工之上；同時，卡特彼勒這樣的國際知名大公司也大舉進入中國市場，使工程機械市場的競爭更加激烈。然而激烈的競爭中，徐工集團x4/qE3xZ967Y+voopUL8jA==雖然每年的營業收入在上升，但下屬的公司中有一半處于嚴重的虧損狀態，地位受到了嚴重的威脅。在這種情況下，徐工集團急需大量的資金來改善現有的經營狀況，并擴大投資，以鞏固自己行業老大的地位。然而，無論是徐工機械還是其旗下的上市公司徐工科技都面臨著資金面吃緊的狀況，從徐工科技2002年至2008年的現金流量來看（見表1），大部分年份投資與籌資活動現金流量凈額均為負數，經營活動產生的現金流量無法滿足投資活動的資金需求，更無法滿足徐工進一步擴大生產規模投資于未來發展，在激烈競爭中鞏固行業地位的巨額資金需求。
　　（二）無力的上市公司，權益融資困難
　　2008年之前，徐工科技是徐工集團旗下唯一的上市公司，也是徐工集團利用證券市場融資的重要渠道，徐工科技1996年上市，當時徐工集團拿出了旗下最優質資產——裝載機業務置入上市公司。然而，此后十余年工程機械快速發展，行業內柳工、三一重工成為后起之秀，搶占了徐工的市場份額，徐工科技的市場地位隨之回落，其盈利狀況在裝載機制造類上市公司中落在了末尾。產品盈利能力下降（見表2），毛利率較同行業相對較低（見表3），微薄的盈利空間不足以支撐公司的競爭與發展，這些因素使得徐工科技在證券市場形象較差，不僅完全喪失了融資和資本運作功能，也影響了徐工集團的整體品牌形象。
　　（三）高攀的資產負債率，債務壓力重重
　　徐工機械的資產負債率一直在60%以上的高位運行，高于同行業水平。在2008年徐工機械通過定向增發實現整體上市后，隨著資產規模的壯大，公司的資產負債率也同時急劇增高。2008年徐工機械資產負債率達到70.94%，163.52億元資產規模背后是126.92億元的負債總額。同行業中，三一重工的資產負債率為55.72%，柳工為57.72%，濰柴重機為61.78%，均不及徐工機械。
　　徐工的高資產負債率源于長期過于依賴銀行貸款的融資結構，在這種情況下若繼續采取債務融資會給公司帶來很大的財務風險。其次，徐工也由于這種財務壓力而在激烈的行業競爭中失去放寬信用政策的資金支持，而逐漸失去行業競爭優勢。這使得徐工迫切需要通過資本市場獲得權益融資補充營運資金并緩解償債壓力，同時，也要求徐工必須通過合理的融資方式降低債務融資成本。
　　二、徐工的融資歷程
　　（一）尋求外資收購失敗
　　出于對產權改制的急切需求以及對大量資金的渴求，徐工選擇了尋求國際投資者的方式。希望借此突破發展瓶頸，轉換經營機制，提升整體形象，推動國際化發展。
　　2005年10月25日，徐工與凱雷簽署“戰略投資協議”，凱雷注資3.75億美元，獲得徐工機械85%的股份，徐工集團保留徐工機械15%的股權。后經雙方商定，凱雷承諾先以約人民幣20億元收購徐工集團持有的徐工機械82%股份。但雙方在凱雷以多少資金增資徐工機械2.42億元資產（約占3%股權）上出現了重大分歧。雙方妥協的結果是出臺了一個“對賭協議”，約定如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（利息、稅項、折舊、攤銷前的收益）達到約定目標，則凱雷出資1.2億美元溢價收購徐工機械2.42億元資產；若徐工未能達標，則凱雷僅出資6 000萬美元。
　　這一協議引發了對外資并購徐工是否危及國家產業安全、徐工國有資產價值是否被低估的激烈辯論，商務部兩度召開聽證會，充分聽取各方意見。 2006年10月收購方案進行了修改，凱雷的持股比例下降至50％。2007年3月，凱雷再次將收購方案的持股比例減至45％。 在經歷三次修改后，凱雷入股徐工機械的方案仍然沒有獲得商務部的批復。
　　2008年7月23日，徐工集團工程機械有限公司和凱雷投資集團共同宣布雙方于2005年10月簽署的入股徐工的相關協議有效期已過，雙方決定不再就此項投資進行合作，徐工將獨立進行重組。
　　與凱雷合作的失敗也使得徐工通過集團國有股減持的存量轉讓和增資擴股相結合的方式引進國內外投資者的設想失去了說服力。從這次合作的失敗我們可以看出：國企希望直接通過外資收購而完成產權改制，解決資金饑渴是很難實現雙贏的一種合作。同時我們也看到了徐工對外資的態度由渴求變為了理性的對待。
　　（二）資產重組整體上市
　　渴望依靠外資的力量實現華麗轉身的做法失敗了，而利用自身良好的基礎與實力在資本市場進行融資是像徐工這樣的在行業中占據重要地位的國企勝算較大的選擇。但實現這一目標的前提是必須有一個擁有高質量資產，高盈利能力的上市公司來作為融資平臺。此時，徐工集團唯一的上市公司徐工科技卻經營不善，而徐工集團旗下同時也擁有像徐州重型這樣盈利能力很強、業績斐然的子公司，將優質資產注入，實現整體上市對于徐工集團來說是最好的選擇。
　　圖1 為徐工集團資產重組前組織結構圖。
　　在與凱雷結束合作兩個月之后，徐工科技于2008年9月25日發布公告稱：公司擬向徐工機械非公開發行約34 000萬股人民幣普通股，徐工機械擬以其所擁有的徐州重型機械有限公司90%的股權、徐州工程機械集團進出口有限公司100%的股權、徐州徐工液壓件有限公司50%的股權、徐州徐工專用車輛有限公司60%的股權、徐州徐工隨車起重機有限公司90％的股權、徐州徐工特種工程機械有限公司90%的股權，以及徐工機械所擁有的相關注冊商標所有權、試驗中心相關資產及負債等非股權資產認購公司非公開發行的股份。就此，徐工將實現整體上市。
　　2009年8月21日，徐工科技定向發行股份購買集團資產宣告完成，非公開發行股份當日上市。2009年9月8日徐工科技更名為徐工機械。
　　徐工集團的整體上市從根本上提升了上市公司的規模和盈利能力，2008年每股收益從重組前的0.20元增加到2.01元。重組后徐工科技的收入規模超越了中聯重科、三一重工兩大工程機械巨頭，成為中國資本市場工程機械第一股。上市公司市值超過280億元，進入深交所上市公司市值前30位。這從根本上改變了原本的徐工科技在證券市場上幾乎喪失了再融資能力的局面，整體上市真正為徐工集團打開了證券市場的融資平臺，為徐工利用資本市場融資的力量獲得加速發展打下了堅實的基礎。
　　（三）定向增發做大主業
　　在資本市場融資平臺搭建好后，就要充分利用資本市場的融資平臺來滿足資金需求。一方面，面對近幾年利用靈活的機制發展迅速的民營工程機械公司及擁有先進技術和極高質量保證的外資企業的競爭，徐工必須加快投資步伐，擴建現有的研發平臺并鞏固產品市場地位，這需要大量的資金支持。另一方面，由于整體上市后資產規模的擴大，資產負債率也快速攀升，通過權益融資緩解財務壓力也勢在必行。
　　2009年12月，在徐工機械實現整體上市的4個月后，徐工機械又公布了非公開發行預案，擬向不超過10名特定對象定向發行5 000萬股—16 500萬股，二次增發融資不超過50億元。此次募集資金主要投入包含研發類、主機類、零部件類、信息化類在內的9個項目。
　　2010年10月14日公司定向增發完成，以 30.50 元/股向8 名機構對象發行164 百萬股，實際募集資金4 927 百萬元，限售期1 年。8 名認購機構分別為雅戈爾投資、中財明遠投資、深圳平安創新資本、上海中創信、江蘇匯鴻國際、新世界策略（北京）投資、航天科技財務和兵器財務公司。
　　此次計劃的募資投建項目中，擴產起重機械就是重中之重。50億元的募資將解決企業發展的產能瓶頸，釋放成長空間，進一步做大主業。募集資金主要投向工程起重機和混凝土機械的技改項目，一方面有助于工程起重機業務研發和生產能力的提升，提高競爭力；另一方面有助于加快拓展混凝土機械業務，提高公司產品多元化水平和抗風險能力。
　　本次募集資金完成后，公司資產負債率由約70%降至約56%，資產結構得到明顯改善。由于工程機械行業競爭日趨激烈，積極的信用銷售政策需要有資金的支持，資產負債率的下降有利于公司采取更積極的銷售政策，有利于刺激銷量。
　　（四）增加債券發行，優化負債結構
　　盡管證券市場的融資大大緩解了徐工在發展過程中的資金困乏，但由于大量的資本化投資，企業的資金依然比較緊張。注意降低資本成本，優化資本結構也成為徐工融資過程中很重要的一個部分。
　　徐工集團中長期融資主要通過銀行貸款獲得，融資渠道相對單一。為了優化融資結構，增加先進管理的靈活性，降低融資成本，徐工機械在中長期融資的過程中逐漸轉變原來單一的融資方式，加大了對債券市場直接融資作用的重視。
　　作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品，中期票據由于其靈活的發行機制，相對較低的融資成本而逐漸成為一些信用較高的企業替代中長期銀行借款的融資工具。徐工集團中期票據注冊總額為40億元。2010年8月2日徐工發行20億元3年期中期票據。其中5億元用于置換銀行貸款，15億元用于增加營運資金。2011年11月16日發行第二期20億元5年期中期票據，其中4億元用于置換銀行貸款，16億元用于補充營運資金。一方面中期票據的發行在一定程度上降低了徐工的銀行借款償債壓力，另一方面由于徐工近幾年發展迅速，2011—2013年在建項目及擬投資項目支出將達到318.82億元，需要大量資金投入，中期票據的發行緩解了外部融資壓力，降低了相關的財務風險。
　　2011年12月7日徐工機械擬公開發行不超過56億元公司債券的決定獲得了證監會審核通過，募集的資金將進一步緩解徐工的償債壓力，滿足徐工在高速發展過程中對資金的需求。由此我們可以看出徐工集團正在努力通過多元化的融資方式優化資本結構，在滿足大量的資金需求的同時，分散風險，降低融資成本，緩解償債壓力。
　　（五）尋求海外上市，重啟產權改制
　　國內的資本市場容量是有限的，工程機械在國內的發展速度也在下降，且核心技術與產品質量也落后于國外。要真正在全球的工程機械行業競爭中勝出，必須實現國際化，不僅是產品與業務的國際化，更是企業資本的國際化。
　　徐工集團在打造千億級國際性大型企業的目標指引下，近幾年來進行了大量的海外投資活動，目前，徐工集團分別在波蘭和巴西擁有兩家機械裝配廠，未來幾年徐工將增加20個海外經銷商和5個海外備件中心。為實現這一目標，徐工集團正在加緊實行“國際化戰略”。然而連續的海外投資，導致徐工機械的現金流持續惡化。徐工機械的2011年上半年財務報告顯示，徐工機械經營活動產生的現金流量凈額為-9.15億元，投資活動產生的現金流量凈額-11.6億元。2010年，徐工機械制定了“十二五”規劃，力爭2012年實現營業收入1 000億元，進入全球工程機械制造商前5名；2015年實現營業收入3 000億元，進入全球工程機械制造商前三強。這要求徐工保持35%以上的發展增速，但國內工程機械行業的增速已回落，徐工要想實現上述目標，業務的國際化必不可少，資本的國際化更加迫在眉睫。
　　2011年1月，徐工機械赴香港發行H股，發行規模不超過發行后公司總股本的20%，并授予全球簿記發行人不超過上述發行的H股股數15%的超額配售權。此次募集資金擬用于：境內外研發體系的建設；拓展公司國際化業務；產業升級和零部件配套；建設和完善國內外營銷網絡、服務體系；補充流動資金，改善資本結構及其他一般商業用途等。
　　通過海外上市募集來的資金將能夠大大緩解公司的現金流緊張狀況，公司抵御風險能力增強。充足的資金流將加快海外擴張與公司國際化的進程，保證徐工集團國際化戰略的順利實施，在國內激烈的競爭中保住行業老大的地位。
　　與從前的轉讓國有股份尋求外資投資者收購相比，如今的徐工已經有能力自己走向國際資本市場，通過赴港上市引入海外資本。在實現海外上市之后，再利用海外資本市場的平臺引入戰略投資者，滿足資金需求的同時，為徐工引入先進的技術與體制，實現多年來的引入戰略投資者進行產權改制的愿望。
　　三、徐工融資經驗的借鑒
　　（一）認清風險，理性對待引進外資
　　國有企業在自身經營不善的情況下想通過引進外資來實現體制的轉變和業績的改善，實際卻面臨著遠遠大于預期潛在利益的風險。一方面，在這種資本實力懸殊的合作過程中，外資往往會通過在國際市場的資本運作帶來國有資產的流失，損害中方的利益；另一方面，中方外資大多青睞于像徐工機械這樣的國有大中型企業特別是龍頭企業，利用其轉換經營機制之時實施并購，其并購效應不僅僅是對被并購企業的控制和掌握，更是對整個行業的國內市場的控制，造成壟斷的威脅。這些無不說明了徐工想通過引進戰略投資者激活企業的經營運作的想法并無錯誤，但在資本運作的實力還很弱小的情況下尋求外資的收購，將面臨很大的風險，這樣的時機是不成熟的。
　　（二）資金為王，搭建優質融資平臺
　　從徐工2008年前在激烈的行業競爭中日趨落后，嚴重虧損，到如今在行業中地位不斷穩固，多元化經營業績斐然，我們從這一路看到了資金對于一個企業發展的重要性。現金流就像企業的“血液”一樣，只有讓企業的“血液”順暢循環，企業才能健康成長，現金流有力地支撐著企業價值。
　　如今企業之間的競爭策略正在逐步轉變為以現金、融資渠道、拓展現金渠道為首的策略。因此能否建立優質的融資平臺對于一個企業顯得至關重要。在國內資本市場迅猛發展的背景下，利用徐工科技的資本平臺，實現徐工集團的整體上市從根本上改變了上市公司的盈利能力，顯著提高了在資本市場中的地位。挖掘自身優勢，充分利用資本市場的融資與資源配置作用，將是企業獲取充足資金，緩解資金流緊張帶來的風險，優化資本結構，實現高速發展的最佳途徑。
　　（三）提升自我，站在高點尋求合作
　　在行業競爭激烈的環境下，實現國際化，引進海外資金與技術是許多集團企業穩固市場地位，謀求更好發展的戰略目標。面對復雜多變的國際市場，急于求成帶來的只能是巨大的風險。徐工吸取了當年希望通過轉讓國有股尋求外資收購的失敗經驗，通過整合內部資源整體上市，定向增發壯大主業，投資海外研發平臺，再到如今積極籌備赴港上市，徐工正在通過一步步的自我完善與提升為將來的國際化合作創造更加扎實的基礎。未來徐工將可以站在更高點，在海外資本市場以更高的資本市場地位與話語權，引入戰略投資者，真正實現資金、技術、體制的引進與發展。先提升自我，再尋求合作，這樣的做法值得集團企業在國際化道路上學習與借鑒。●
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