2012:“雙低”年代

　　當(dāng)市場在一片悲觀中迎接2012年之際，《新財(cái)富》再度集合 “新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”、海外投行以及本刊專欄作者之力，輔以公募基金、證券公司、保險(xiǎn)、私募基金、銀行、QFII、信托公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者的深度調(diào)查結(jié)果，對2012年的經(jīng)濟(jì)走勢、政策基調(diào)和重點(diǎn)行業(yè)走勢進(jìn)行預(yù)判。多方一致認(rèn)為，2012年，中國經(jīng)濟(jì)將迎來低增長、低通脹的“雙低”年代。在此預(yù)期之下，2012年大消費(fèi)品領(lǐng)域成為機(jī)構(gòu)投資者和券商研究機(jī)構(gòu)的共同選擇。??本刊研究員??陳永謙/文
　　
　　歐債危機(jī)陰影之下，全球經(jīng)濟(jì)走過了不同尋常的2011年。陰霾未散，2012年如期而至，歐債危機(jī)勢必還將成為困擾全球經(jīng)濟(jì)增長的主因。受外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨向惡化的牽絆，機(jī)構(gòu)投資者對2012年中國經(jīng)濟(jì)的普遍看法是喜憂參半、機(jī)遇與危機(jī)并存。“喜”則通脹壓力緩解，“憂”則經(jīng)濟(jì)增長走低。兩相作用之下，貨幣政策轉(zhuǎn)向成為了必然，人民幣匯率雙向波動(dòng)時(shí)機(jī)也日漸成熟。低增長低通脹的一致預(yù)期，讓大消費(fèi)品領(lǐng)域成為機(jī)構(gòu)投資者的共同選擇。
　　2012年影響A股市場走勢的主要因素，《新財(cái)富》對主流機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣政策和通脹成為了最主要的三大因素（圖1）。
　　
　　經(jīng)濟(jì)下滑
　　對于2012年的經(jīng)濟(jì)走勢，大部分券商研究機(jī)構(gòu)看法相似，一致認(rèn)同中國經(jīng)濟(jì)將在2012年慣性下滑，考慮到房地產(chǎn)投資、出口走勢以及政策的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)從2012年第三季度開始進(jìn)入復(fù)蘇階段。中信證券判斷，從2011年11月的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)已快速回落，工業(yè)增速接近12%，PMI指數(shù)顯示工業(yè)處于收縮狀，而且中小企業(yè)的經(jīng)營狀況更加艱難。這些數(shù)據(jù)均顯示出經(jīng)濟(jì)快速下滑的預(yù)期正在變成現(xiàn)實(shí)，并將延續(xù)一段時(shí)間。從2012年整體經(jīng)濟(jì)走勢看，招商證券認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長將先落后升，呈扁平的V型走勢，波動(dòng)幅度收窄，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，屬于低增長低通脹階段。
　　作為往年拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長主動(dòng)力的地產(chǎn)和出口，業(yè)內(nèi)普遍不看好二者在2012年的走勢，個(gè)別機(jī)構(gòu)甚至相當(dāng)悲觀。國信證券認(rèn)為，地產(chǎn)銷售和土地購置等地產(chǎn)投資先行指標(biāo)截至目前的調(diào)整幅度已足以引發(fā)地產(chǎn)投資的大幅下滑，而且地產(chǎn)銷售和土地購置在2012年的調(diào)整還將深化。中信證券則認(rèn)為，在限購政策維持的格局下，房地產(chǎn)銷售還將繼續(xù)低迷，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈也將越來越緊張，未來投資將加速回落，已處于拐點(diǎn)右側(cè)。房地產(chǎn)政策短期放松的可能性較小，2012年上半年房地產(chǎn)投資增速將處于個(gè)位數(shù)甚至零增長的狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年隨著政策的適度調(diào)整，銷售趨于穩(wěn)定，地產(chǎn)投資增速可能有所回升。
　　不僅如此，由于受到外貿(mào)順差收窄的影響，2012年GDP增速的下滑成為市場的共識(shí)。在申銀萬國看來，外圍經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，出口增速的下滑已經(jīng)成為必然。在房地產(chǎn)和投資放緩、消費(fèi)表面上表現(xiàn)堅(jiān)挺的情況下，瑞銀證券把出口需求作為2012年監(jiān)測經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵指標(biāo)，預(yù)計(jì)2012年中國出口將實(shí)現(xiàn)零增長，并會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成相當(dāng)程度的負(fù)面影響。同時(shí)，凈出口下跌將會(huì)拉低GDP增速1.4個(gè)百分點(diǎn)，出口走弱還會(huì)間接影響企業(yè)投資和消費(fèi)者支出，預(yù)計(jì)出口將在未來幾個(gè)月里顯著走弱，在2012年一季度出現(xiàn)同比下滑。瑞銀證券預(yù)計(jì)，2012年一季度GDP同比增速將下降至7.8%，從而催生更多“保增長”政策。這一點(diǎn)與《新財(cái)富》對主流機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查不謀而合。調(diào)查顯示，投資者預(yù)計(jì)2012年中國GDP平均增長率約為8.4%，遠(yuǎn)低于2010年的10.3%和2011年前三季度的9.4%，可見整體市場情緒并不樂觀（表1）。
　　
　　貨幣政策轉(zhuǎn)向成必然
　　中國經(jīng)濟(jì)深受政策影響，股市亦然，貨幣政策被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為是影響2012年股市的第二大主要因素。從過往的經(jīng)驗(yàn)看，鑒于經(jīng)濟(jì)增速有加快下滑的苗頭，加上通脹下降已是大勢所趨，2012年將會(huì)出現(xiàn)明顯的政策放松，否則經(jīng)濟(jì)會(huì)有通縮風(fēng)險(xiǎn)。由于要顧及通脹、經(jīng)濟(jì)增長和房價(jià)等多方因素，2012年的貨幣政策存在各種不確定性。
　　國泰君安的研究顯示，2008年9月貨幣政策轉(zhuǎn)向，其背景是工業(yè)增速低于13%，GDP出現(xiàn)破8%的風(fēng)險(xiǎn)。2009年三季度開始信貸緊縮，背景是工業(yè)增速突破13%，經(jīng)濟(jì)即將過熱。2010年10月加息的背景是通脹即將破5%，且房價(jià)繼續(xù)上漲。而在2011年10月工業(yè)增速回到13%附近，11月CPI也將下降到5%以下，10月全國房價(jià)同比下跌，由此可見政策的轉(zhuǎn)向已經(jīng)成為必然趨勢。貨幣政策轉(zhuǎn)向的第一步是貨幣寬松，未來很可能會(huì)降準(zhǔn)降息，2012年一季度以后存在降息的可能。貨幣政策轉(zhuǎn)向的第二步是信貸寬松，利率下降有利于信貸需求恢復(fù)。中信證券同樣認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)快速回落將促使更加積極的貨幣政策出臺(tái)，2012年存款準(zhǔn)備金將繼續(xù)調(diào)整，預(yù)計(jì)還將下調(diào)200個(gè)基點(diǎn)左右，其中2012年一季度可能出現(xiàn)一個(gè)月調(diào)整一次的情況。
　　相較之下，國金證券對2012年貨幣政策轉(zhuǎn)向的研判則更為謹(jǐn)慎，認(rèn)為在上半年看不到降息的可能，全年降息的可能性也很小。申銀萬國認(rèn)為2012年政策將從控通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，財(cái)政政策在穩(wěn)增長方面將發(fā)揮更大的作用，貨幣政策方面，利率調(diào)整空間有限，將更多通過存款準(zhǔn)備金下調(diào)來緩解資金緊張。
　　
　　CPI緊隨GDP走勢
　　本輪通脹由2010年起，在2011年7月到達(dá)頂點(diǎn)后快速下跌，于11月回落到5%以下。展望2012年的CPI，市場空前一致地看低。新財(cái)富對機(jī)構(gòu)投資者的問卷調(diào)查顯示，2012年CPI的漲幅約為4.38%。
　　相比之下，券商研究機(jī)構(gòu)則更為樂觀，認(rèn)為2012年的CPI漲幅將介于2.5-3.5%之間。申銀萬國認(rèn)為，國內(nèi)流動(dòng)性的持續(xù)緊縮有利于緩解通脹壓力，另一方面，主要受實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和美元指數(shù)影響的國際大宗商品價(jià)格，2012年將呈現(xiàn)穩(wěn)中回落的格局，從而有利于緩解中國的輸入性通脹壓力。瑞銀證券持相同觀點(diǎn)，認(rèn)為隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩、歐元區(qū)危機(jī)惡化，大宗商品價(jià)格將進(jìn)一步下行。由于上游壓力的減輕，再加上更低的食品通脹，應(yīng)能使2012年CPI降至3.5%左右。
　　招商證券認(rèn)為，從非食品價(jià)格走勢看，由于經(jīng)濟(jì)快速下行，企業(yè)的去庫存化仍在繼續(xù)，需求低迷，PPI快速下降的同時(shí)意味著CPI非食品同比增速將維持在更低的水平。從食品價(jià)格走勢看，供給沖擊將會(huì)是主要影響因素。糧食連年豐收，預(yù)計(jì)2012年糧食豐收的概率也較大，結(jié)合政府補(bǔ)貼和托市收購等養(yǎng)民政策，糧食的價(jià)格預(yù)計(jì)維持穩(wěn)中略升的趨勢，大幅波動(dòng)的可能性較小。其預(yù)計(jì)2012年通脹會(huì)呈現(xiàn)逐季下滑的趨勢，隨著經(jīng)濟(jì)在二季度見底，三季度通脹會(huì)見底，四季度略有回升，全年通脹水平大約在2.7%左右。
　　
　　人民幣匯率雙向波動(dòng)時(shí)機(jī)日漸成熟
　　一直飽受升值壓力的人民幣，近期一反常態(tài)出現(xiàn)連續(xù)跌停。中金公司認(rèn)為，人民幣對美元出現(xiàn)貶值壓力，反映了全球避險(xiǎn)情緒上升，與新興市場貨幣普遍貶值是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也受到中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下降影響。不過，由于未來貿(mào)易順差占GDP比重仍有進(jìn)一步下降空間，需要人民幣有效匯率繼續(xù)升值，因此人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，但是進(jìn)一步降低貿(mào)易順差的空間在縮小，同時(shí)這將是一個(gè)漸進(jìn)過程，因此人民幣也不存在大幅升值的空間。
　　在中金公司看來，目前的市場環(huán)境是實(shí)現(xiàn)人民幣對美元匯率雙向波動(dòng)從而改善人民幣匯率形成機(jī)制的有利時(shí)機(jī)，但同時(shí)需要防范資本大規(guī)模流出風(fēng)險(xiǎn)。在全球金融市場波動(dòng)和增長放緩的環(huán)境下，考慮到中國非政府部門本外幣資產(chǎn)配置嚴(yán)重失衡、政府持有的外匯儲(chǔ)備巨大，如果允許人民幣顯著貶值，可能進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期，引發(fā)資本外逃，形成惡性循環(huán)。有鑒于此，中金公司判斷，在全球面臨金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，貨幣當(dāng)局不會(huì)容忍人民幣顯著貶值，但也不會(huì)出現(xiàn)2008年7月和美元再次掛鉤的情況。未來人民幣兌美元匯率彈性將加大，體現(xiàn)為更多雙向波動(dòng)，但中樞平緩上升。
　　
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化
　　除了國內(nèi)因素外，風(fēng)云變化的外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境同樣牽動(dòng)著機(jī)構(gòu)投資者的一舉一動(dòng)。歐債危機(jī)如何演變、美國的量化寬松政策是否得以維系、地震后日本經(jīng)濟(jì)何去何從以及新興市場的整體表現(xiàn)，尤其受到機(jī)構(gòu)投資者的矚目。
　　
　　歐債危機(jī)愈演愈烈
　　中金公司預(yù)計(jì)，總體上，2012年歐債問題將比2011年更為嚴(yán)重。目前歐債危機(jī)已經(jīng)從基本面較差的希臘、葡萄牙和愛爾蘭，蔓延至基本面有一定支撐的西班牙和意大利，說明市場信心極度匱乏。歐元區(qū)的危機(jī)已逐漸演變?yōu)槿蛐詥栴}。
　　受制于歐債危機(jī)及其引來的銀行信貸緊縮與政府財(cái)政緊縮，歐盟經(jīng)濟(jì)將持續(xù)低迷。中金公司認(rèn)為，2012年歐元區(qū)內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)普遍放緩、溫和衰退，全年增長-0.2%，其中德法兩國2012年零增長，意大利、西班牙、希臘和葡萄牙皆陷入衰退。伴隨著衰退而來的是通脹下降，CPI將從2011年的2.7%下降至2012年的1.8%，并促使歐元區(qū)繼續(xù)降息。申銀萬國認(rèn)為從2011年三季度開始，各種跡象表明債務(wù)危機(jī)完全有可能“傳染”至銀行業(yè)，進(jìn)而波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同一時(shí)間，德法經(jīng)濟(jì)開始放慢，分別從2011年一季度的2.18%和4.63%降低到1.6%和2.6%。如果這一趨勢持續(xù)，將對歐盟經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊。
　　歐債危機(jī)對中國的沖擊，最主要來自貿(mào)易渠道。一方面，外需萎縮，打擊中國出口；另一方面則由于歐洲銀行去杠桿化對貿(mào)易融資形成壓力，沖擊全球貿(mào)易。歐債危機(jī)控制與否，將影響中國GDP增長0.5到1個(gè)百分點(diǎn)。而長江證券進(jìn)一步指出，葡萄牙和意大利的違約將通過歐元區(qū)和美元整體需求的下滑沖擊中國出口，兩個(gè)違約將分別造成中國出口在原有基礎(chǔ)上下滑6.69%和11.55%。
　　美日共享溫和復(fù)蘇
　　美國方面，2012年經(jīng)濟(jì)將溫和復(fù)蘇，世界貨幣基金組織預(yù)計(jì)，其全年增速約為2%，走勢同樣呈現(xiàn)前低后高。面對通脹下行、失業(yè)率高企的宏觀環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)2012年將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，維持低利率至2013年中。不過，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，不排除美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推出其他寬松措施。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策QE3，將造成國際大宗商品價(jià)格的大幅走高，并給新興國家?guī)磔^大的通脹壓力。幸運(yùn)的是，QE3目前不在美聯(lián)儲(chǔ)的日程計(jì)劃內(nèi)，但它依然是懸掛在投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。
　　經(jīng)歷過大地震后，日本企業(yè)零件供應(yīng)鏈恢復(fù)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)已經(jīng)消失，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩。日本央行認(rèn)為，由于受海外經(jīng)濟(jì)減速和日元升值等因素影響，復(fù)蘇勢頭暫時(shí)停止；短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于徘徊狀態(tài)，但之后將受惠于堅(jiān)挺的新興市場經(jīng)濟(jì)和災(zāi)后重建需求的真正出現(xiàn)。預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)將重返溫和復(fù)蘇軌道，世界貨幣基金組織預(yù)計(jì)日本2012年經(jīng)濟(jì)增長為2.9%。
　　
　　新興市場軟著陸
　　新興市場方面，內(nèi)外需放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)軟著陸，貨幣政策同樣由緊變松。中金公司的研究顯示，金磚四國與亞洲10個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體2012年的實(shí)際GDP增速將放緩至6.4%，通脹壓力將得以回落至4.5%。近期，新興市場的巴西、印尼、泰國已加入降息的行列，預(yù)計(jì)到2012年會(huì)有更多國家采取同樣措施。由于新興市場的通脹水平仍然較高，加上外匯風(fēng)險(xiǎn)較大，新興市場的貨幣政策很難全面轉(zhuǎn)向?qū)捤伞２贿^整體上財(cái)政赤字普遍溫和，因此，許多新興市場國家在2012年會(huì)繼續(xù)采取積極的財(cái)政政策來保增長。
　　與人民幣在近期的大幅下跌一樣，許多新興經(jīng)濟(jì)體都感受到資金撤離的寒意，并直接體現(xiàn)在本國貨幣匯率上。印度盧比和俄羅斯盧布在近期下跌幅度超過15%，印尼盾、新加坡元、馬拉西亞林吉特匯率都觸及到近幾個(gè)月以來的低位。避險(xiǎn)情緒加劇導(dǎo)致資本流出加速，而經(jīng)濟(jì)增長放緩讓市場部分投資者擔(dān)心新興市場或?qū)L(fēng)光不再。
　　
　　通脹回落下的投資機(jī)會(huì)
　　即將告別2011年，機(jī)構(gòu)投資者期望能在不斷探底的A股市場尋求機(jī)遇，證明自身的價(jià)值。展望2012年，機(jī)構(gòu)投資者最看好的分別是消費(fèi)、醫(yī)藥等領(lǐng)域（圖2）。對于上證綜合指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間，大部分投資者認(rèn)為會(huì)在2200-2800點(diǎn)左右，底則低至2000點(diǎn)，高則到3000點(diǎn)，樂觀者看高至3500點(diǎn)。
　　在低增長低通脹的預(yù)期下，對于2012年的投資機(jī)會(huì)，券商研究機(jī)構(gòu)表示謹(jǐn)慎，不過都看好通脹回落下的投資機(jī)會(huì)。招商證券認(rèn)為，通脹回落、成本壓力緩解、需求穩(wěn)定而毛利率出現(xiàn)見底回升的行業(yè)與公司最值得持續(xù)配置。在通脹下降初期，需求穩(wěn)定和成本壓力開始緩解的大眾消費(fèi)品、中藥、快速消費(fèi)品、日用消費(fèi)品等企業(yè)業(yè)績開始好轉(zhuǎn)；隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和成本壓力緩解，制造業(yè)如汽車家電電子等企業(yè)業(yè)績開始好轉(zhuǎn)；政策放松預(yù)期開始實(shí)現(xiàn)時(shí)，投資品、原材料等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈才會(huì)有所好轉(zhuǎn)。其中，大眾型消費(fèi)品值得全年關(guān)注，在這點(diǎn)上，主流機(jī)構(gòu)投資者與券商研究機(jī)構(gòu)不謀而合。
　　在行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)弱化、核心資產(chǎn)享有溢價(jià)的投資主線下，華泰聯(lián)合2012年看好醫(yī)藥、科技、汽車和家電行業(yè)。國泰君安認(rèn)為，中國在2012年也會(huì)迎來新一輪的增長模式轉(zhuǎn)變期，傳統(tǒng)的產(chǎn)能擴(kuò)張很難超預(yù)期，而且在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)回落狀況下，政策也缺乏全面驅(qū)動(dòng)的必要性，增長將由量轉(zhuǎn)為內(nèi)部的結(jié)構(gòu)優(yōu)化；其推薦的主題涵蓋中型公司成長以及隸屬于龐大工業(yè)生產(chǎn)體系的服務(wù)業(yè)，并看好房地產(chǎn)、券商、化工、傳媒、醫(yī)藥和新興產(chǎn)業(yè)，其中四個(gè)行業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者的選擇相吻合。
　　瑞銀證券認(rèn)為，物價(jià)下行對非金融上市公司整體盈利有不利影響；然而，部分行業(yè)受益于價(jià)格提早企穩(wěn)、成本下降，盈利拐點(diǎn)有望提前出現(xiàn)。食品行業(yè)將最先盈利見底，個(gè)人用品、部分包裝印刷和生物制品行業(yè)有望提前盈利好轉(zhuǎn)，先周期的行業(yè)盈利恢復(fù)有可能領(lǐng)先，但有賴政策支持。高盛短期內(nèi)傾向于防御性投資立場，認(rèn)為從自上而下的角度看中國周期型消費(fèi)股正處于理想狀態(tài)，如汽車板塊，并看好銀行業(yè)在2012年上半年的表現(xiàn)。
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　　2011投資業(yè)績，機(jī)構(gòu)自評(píng)74分
　　
　　管理近3萬億資產(chǎn)的市場主流機(jī)構(gòu)投資者，掌控的資金總量占A股市場總市值的11.82%(截至2011年12月2