大宗商品下行:推低CPI并加大政策空間

　　通貨膨脹主要受到三個主要因素驅動：總需求、貨幣供應和外生沖擊。大宗商品價格波動對通脹就是典型的外生沖擊。由于中國對大宗商品的需求不斷上漲，相關行業對外依存度不斷提高，相關產品價格越來越多地受到國際大宗商品市場波動的影響。觀察大宗商品價格波動對于未來物價走勢的判斷非常重要。
　　我們想研究的是，大宗商品價格波動將如何影響中國CPI，近期大宗商品價格的回落是否會讓CPI下行速度加快并對政策面產生哪些影響。
　　
　　大宗商品與CPI密切相關
　　大宗商品最有代表性的價格指數是CRB現貨和期貨指數，其中現貨指數分為六類：食品、油脂、家畜及產品、工業原料、紡織品、金屬。CRB食品指數涵蓋了油脂和家畜中的大部分品種，工業原料指數涵蓋了紡織品和金屬的大部分品種。
　　許多人認為大宗商品和CPI關聯度不高，和PPI關聯度更高，他們認為大宗商品價格經由PPI再傳導到CPI，因此大宗商品價格與CPI之間的關系并不強。其實，大宗商品價格波動對中國CPI的傳導有多個渠道：一是通過進口消費來影響CPI食品價格，如國外大豆油、糖價格上漲，很快傳染到我國相關食品價格；二是成本傳遞渠道，原油價格大幅波動將影響煉油企業的成本，從而讓發改委調整成品油價格（屬于CPI非食品）；三是國際大宗商品價格上漲時，國內供應商也會“跟風”漲價，這是聯動效應發揮作用；四是預期和擴散渠道。一旦大宗商品價格上漲預期形成，企業通常會增加購買量，從而引起產品價格進一步提高，并擴散到其他部門，引起社會各部門產品價格的普遍上漲。
　　我們分別做了大宗商品與PPIRM（原材料購進價格指數）、PPI（生產者物價指數）和CPI（消費者物價指數）的相關性分析，我們發現：第一，大宗商品對三個月后的各物價指數產生最顯著的影響；第二，大宗商品與CPI的相關系數達到0.757，和與PPI的相關性（0.777）差不多。
　　相關性分析說明了大宗商品價格波動對CPI的傳導非常明顯，而且傳導的時間滯后僅有三四個月。
　　
　　傳導需要較長時間
　　CPI非食品價格包括交通通訊及服務、居住、娛樂文教用品及服務、醫療保健及個人用品、家庭設備用品及服務、衣著、煙酒及用品等。大宗商品能直接影響汽油等CPI非食品價格，但對衣著、煙酒等大多數非食品分項的傳導只是間接的。另外，有些非食品CPI受到政府的價格管制，大宗商品價格波動難以傳導至國內。例如，即使天然氣進口價格上漲，居住中的燃氣價格在政府管制下也可能難以上調。
　　在CRB分類指數中與CPI非食品對應的是CRB工業原料指數，它包括銅等金屬、棉花等紡織材料和橡膠等。根據相關性分析，CRB工業原料與滯后6個月的CPI非食品最相關，這說明CRB工業原料價格上漲后，先傳導到企業的購進成本（PPIRM），而后影響到PPI，最終傳導到CPI非食品價格，這一傳導鏈條需要較長的時間，比CRB食品傳導到CPI食品價格長3個月左右。另一方面，CRB工業原料和CPI非食品具有較強的相關性，相關系數達到了0.757。
　　然而，我們要注意到，CRB工業原料指數中未包括原油等能源價格，這使得預測CPI非食品時還要額外考慮原油價格波動對CPI非食品的影響。不過，在中國家庭能源消費中，水、電、氣在CPI權重為5%，而燃油的權重僅為0.7%。歷年數據來看，05年、06年和09年汽柴油價格漲幅分別為25.3%、20.2%、32.7%，但對同期CPI拉動僅為為0.13%、0.1%、0.16%。。
　　綜合來看，CRB工業原料對CPI非食品具有先導作用，相關性比較高，但傳導需要較長時間。而由于油價占CPI權重很小，加上政府會通過補貼手段來平抑油價波動對CPI的負面影響，原油價格波動對CPI的直接傳導比較有限。
　　
　　價格回落將推動CPI下行
　　在未來三個月，我們預計大宗商品價格更可能是震蕩下行，上升可能性小，這是因為：歐債危機有風險加劇的跡象，希臘退出歐元區的概率上升，這使得美元走強，以美元計價的商品價格下跌；中國經濟在2季度繼續下行，進口疲弱，減少了對大宗商品的需求；2季度的美國經濟特別是就業數據不再強勁，也打擊了大宗商品的需求。
　　根據大宗商品對CPI具有較強傳導效應的分析，近幾個月的大宗商品價格下跌會成為推低3季度的CPI的一大動力，可能會讓3季度CPI低于市場預期，近期的物價走勢已顯現CPI下行動力在增強。
　　CPI食品價格環比回落跡象明顯。5月以來，商務部農產品價格指數的肉類、蛋類和蔬菜類均出現較大幅度的下滑，國家統計局公布的50個城市主要食品價格變動情況也是如此。鑒于CRB食品回落（從3月15日的年內高點下跌了6.8%），預計CPI油脂等價格漲幅也會回落。
　　CPI非食品價格漲幅也呈現收窄趨勢。首先，發改委在5月10日首次下調今年燃油價格，幅度高達3%，5月10日后油價繼續下跌，6月初可能會迎來下一次調價窗口；其次，今年3月中旬以來，CRB工業原料指數環比下跌近10%，因此其他非食品分項價格的上漲勢頭在5月也將大大減弱；最后，4月各景區對門票價格的上調在5月前已結束，占比20.6%的“娛樂文教用品及服務”價格環比有望降至零增長。
　　如果CPI下行果真超預期，會提升貨幣政策和價格改革的加碼空間。
　　由于年初時政府對物價走勢仍持謹慎態度，并將防止通脹反彈作為今年政府主要任務之一，因而央行的貨幣政策放松緩慢，今年兩次降準的時間比市場預期晚。一旦央行看到CPI下行比預想的快，并考慮到當前經濟下行壓力加大，貨幣政策對經濟的支持力度將增強。
　　通脹壓力緩解會推動資源品價格改革。成品油新定價機制的推出步伐將會加快，水電燃氣價格改革也將展開。不過，今年資源品價格改革仍然是漸進的，對CPI的影響很小。例如，由于資源品占CPI權重較低，在一季度CPI3.8%的同比漲幅中，僅有0.09%和0.12％分別由水電燃氣和與油價相關的車用燃料拉動的。