復(fù)蘇將是緩慢的

　　量化分析發(fā)現(xiàn)，周期類(lèi)行業(yè)與防守型行業(yè)之間的板塊輪動(dòng)每3個(gè)季度左右便會(huì)發(fā)生交替，現(xiàn)在是向防御型板塊輪動(dòng)的時(shí)候。
　　我們看空已經(jīng)有很長(zhǎng)的一段時(shí)間了，但如今可以期盼黎明前的一線(xiàn)曙光——中國(guó)經(jīng)濟(jì)正悄然進(jìn)入復(fù)蘇階段，但不太可能出現(xiàn)市場(chǎng)所期待的V型反彈。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將于今年第二季度走出低谷，我們的預(yù)測(cè)并非與此大相徑庭。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)底、通脹壓力放緩以及市場(chǎng)利率下降都是經(jīng)濟(jì)逐漸筑底回暖的一些跡象。
　　盡管如此，即使貨幣政策已轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但外匯占款持續(xù)減少使基礎(chǔ)貨幣難以大幅擴(kuò)張，而貸款需求持續(xù)疲弱也意味著信貸不大可能出現(xiàn)像2009年那樣的大幅增長(zhǎng)。在房地產(chǎn)調(diào)控不能全面放松的前提下，發(fā)展商已積壓了一年多的庫(kù)存，并一直在囤積現(xiàn)金以防“寒冬”。盡管中國(guó)將再次著手于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但并不能完全沖銷(xiāo)房地產(chǎn)投資的下降。因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍將會(huì)受制于有限的信貸增長(zhǎng)幅度，股市的復(fù)蘇也將是緩慢而溫和的。這是我們有別于市場(chǎng)共識(shí)之處。
　　周期類(lèi)股票表現(xiàn)強(qiáng)勁，但似已提前反映了經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入復(fù)蘇階段；現(xiàn)在應(yīng)轉(zhuǎn)而關(guān)注防守型股票。盡管市場(chǎng)基本上一致強(qiáng)烈看多，但我們并不急于實(shí)施激進(jìn)的投資策略。應(yīng)該注意到的是，周期類(lèi)股票自2011年四季度以來(lái)相對(duì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致周期類(lèi)股票與防守型股票之間相對(duì)收益的背離再次達(dá)到極值。再者，伴隨著周期性行業(yè)股價(jià)強(qiáng)勁的相對(duì)回報(bào)是周期類(lèi)股票盈利預(yù)測(cè)的上調(diào)。這些行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)自2011年四季度以來(lái)持續(xù)上升。這些情況表明周期類(lèi)股票已大致反映了經(jīng)濟(jì)將逐漸復(fù)蘇的情況，而投資策略也應(yīng)轉(zhuǎn)向趨于謹(jǐn)慎。
　　我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，周期類(lèi)行業(yè)與防守型行業(yè)之間的板塊輪動(dòng)每3個(gè)季度左右便會(huì)發(fā)生交替。而且，誠(chéng)如教科書(shū)里所述，隨著經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)周期里的不同階段運(yùn)行，不同的行業(yè)在相對(duì)應(yīng)的階段里成為股票市場(chǎng)的主導(dǎo)。以往周期類(lèi)股票與防守型股票之間相對(duì)收益的極端背離往往伴隨著市場(chǎng)階段性的頂部和底部，如2009年8月和2011年4月大市的重要頂部，以及2008年3月和2011年10月大市的重要底部。周期類(lèi)股票自2011年10月以來(lái)已持續(xù)領(lǐng)漲了大市約3個(gè)季度，我們認(rèn)為，現(xiàn)在是向防御型板塊輪動(dòng)的時(shí)候。
　　由量化寬松政策所引發(fā)的技術(shù)性修復(fù)反彈只是曇花一現(xiàn)，基于美聯(lián)儲(chǔ)近期已調(diào)低了其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已準(zhǔn)備就緒，作出下一輪量化寬松的行動(dòng)。問(wèn)題是，這樣的投資策略似乎有點(diǎn)太簡(jiǎn)單了。若這些增加市場(chǎng)流動(dòng)性的措施的確行之有效的話(huà)，為什么這些措施卻未能為股市帶來(lái)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)？舉例說(shuō)，第二輪量化寬松計(jì)劃在2010年11月份開(kāi)始實(shí)施，市場(chǎng)卻應(yīng)聲而下，而在宣布采取扭曲操作后的兩周內(nèi)，市場(chǎng)卻不改頹勢(shì)， 持續(xù)暴跌。此外，市場(chǎng)普遍認(rèn)為現(xiàn)時(shí)股市估值便宜。然而，較低的估值倍數(shù)只是從一個(gè)側(cè)面反映出市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的情況，若如前所述，銀行信貸擴(kuò)張幅度有限，市場(chǎng)的流動(dòng)性也不太可能大規(guī)模地改善，估值也不太可能大幅修復(fù)。
　　按揭抵押證券或?qū)⒊蔀槊缆?lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)（LSAPs）的下一個(gè)目標(biāo)，相信市場(chǎng)投資者的情緒也將受到短暫的提振。然而，按揭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，意味著按揭市場(chǎng)從利率下調(diào)之中的受益已今非昔比，而到如今寬松的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的信號(hào)作用亦將大幅減少。
　　歐洲方面，歐洲試圖注入市場(chǎng)流動(dòng)性以解決主權(quán)償付危機(jī)。近期歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制對(duì)西班牙銀行作出的財(cái)政援助相當(dāng)于意大利和西班牙須在自由市場(chǎng)上支付6％-7%的借貸成本，而后卻以1%的利率向需要救助的對(duì)象發(fā)放貸款。顯然，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)考慮這將是不可持續(xù)的。在經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)猶存，而于期間進(jìn)行投資猶如摸著石頭過(guò)河。回想一下2008年底至2009年初的股票市場(chǎng)情況。投資者應(yīng)保持審慎，并利用貨幣寬松政策誘出的技術(shù)性反彈轉(zhuǎn)向防守類(lèi)型股票。
　　作者為交通銀行（國(guó)際）研究部董事總經(jīng)理首席策