華泰柏瑞300億基金困局

　　6月25日，滬深300指數下跌2.22%，wind數據顯示，華泰柏瑞滬深300ETF基金（下稱“華泰300ETF”）凈值跌幅為2.1%，復權后單位凈值跌至0.9192元（下文若無說明，所說凈值均指“復權后單位凈值”），意味著初始認購資金賬面虧損約8%。而基金總份額在經歷了開放申購贖回初期約17%的凈贖回后，近一個月來基本保持穩定，6月25日甚至出現了小規模凈申購。當天的總份額為94.44億份，基金總市值234.02億元，與初始的329.68億元相比，市值縮水95.66億元（其中凈值下跌影響占27.8%，凈贖回影響占72.2%）。
　　數據顯示，5月21日華泰300ETF持股市值占總市值的比例為99.73%，已經完成建倉，成為契約所約定的標準指數基金。因此，在標的指數不可控、且難以預料地出現下跌后，基金凈值的下跌本無可厚非。然而事情并非如此簡單。
　　華泰柏瑞生不逢時
　　過去一年多，在市場不溫不火和基金發行競爭加劇的雙重作用下，基金發行中的非市場化行為愈演愈烈，導致基金公司經營、基金投資和持有人申購贖回的行為異化，帶來基金發行成本上升、基金份額大幅波動和基金凈值被“牽連”。
　　這些非市場化因素，導致一些基金在開放申購贖回后規模大幅下降，加之發行中的高成本，令中小基金公司苦不堪言，甚至形成了新基金發與不發的兩難之局。
　　而新基金的基金經理在初期投資中，對于市場的判斷已成為次要因素，預測會有多少認購資金贖回成了關鍵。這必然會牽連到凈值，盡管在表現上并不明顯。
　　非市場化發行所帶來的初始認購者，一旦申購贖回打開，必然存在著“功成身退”的沖動，“過1元就贖”成為典型的行為方式。而過去一年多股市表現陰晴不定、持續上漲的行情很短，造成其他持有人的買賣操作也短期化，“漲一點就贖”也帶來了基金份額的波動。
　　在開放申購贖回初期，華泰300ETF的凈值在0.97-0.9838元之間波動，而份額銳減約17%。若發行中沒有非市場化行為，那是什么因素導致前后一個月間，這些認購者對股市的判斷發生了根本性變化，使得他們承受一個月2%-3%的虧損也要離場？
　　除了上述非市場化發行帶來的問題之外，華泰300ETF規模的龐大，產生了一個新的影響——對滬深300指數構成了心理壓力。300億元的基金規模意味著，滬深300指數一旦上漲，讓基金凈值突破1元，華泰300ETF就將面臨巨大的贖回壓力。投資者對此連鎖反應的心理預期，可以概括為“不愿替別人解套”。
　　華泰300ETF成立于2012年5月4日，當時幾乎是滬深300指數的階段性高點，5月4日到6月25日，以收盤價計，滬深300指數下跌9.55%。雖然指數漲跌無從把握，但與反映中小股票的指數相比，跌幅偏大則是事實：5月4日到6月25日，中小板綜合指數下跌4.48%，同期創業板指數上漲1.04%。而在5月4日之前，以收盤價計，2012年以來（2011.12.30-2012.5.4）滬深300指數上漲15.39%，中小板綜合指數上漲9.72%，創業板指數下跌2.24%。也就是說，華泰300ETF的成立，不但趕上了標的指數的階段性高點，而且也是標的指數與中小盤股指數強弱轉換的分水嶺。
　　非市場化行為導致惡果
　　僅以巧合來解釋上述現象似乎并不充分，更有可能的是，華泰300ETF為此前買入藍籌股的資金解套，卻因此身陷其中。當然，這并非自覺行為，而是市場理性預期合力帶來的后果——投資者對套利機會所做出的必然反應。
　　假如這只是基金發行中普遍存在問題的反映，那上述情況還只能歸結為行業“陋習”和運氣不佳；若其中存在股市監管者對華泰300ETF非市場化發行的助力，則該基金龐大規模所帶來的始料未及的結果就值得監管者反思了。
　　過去半年多，監管政策在市場化方向上大步推進，對中國股市正本清源和效率提高大有裨益。這些措施應集中在制度建設層面，即制定長期合理的“游戲規則”來影響市場。而在華泰300ETF發行中卻開了一個不好的先例——以行政力量制造資金供給優勢來影響藍籌股股價——相當于監管者直接“下場踢球”。
　　中國股市以往表現出效率不高以及投機性強的一個重要特征是“資金推動型決定股價”，降低換手率、減少投機性應是市場化監管改革的目標之一。可是在華泰300ETF發行中，監管者若為了規模而助力其發行，那等于是用非市場化的手段來推動市場化的結果，南轅北轍。
　　過去20年，中國股市由于定位上對上市公司利益的傾斜，造成事實上的賣方市場。從新股發行制度，到資產重組中地方政府和國企的資產注入，都是資源傾斜的外在表現。除了宏觀經濟、上市公司業績、投資者心理外，政策和資源向股市中的賣方傾斜，也對估值帶來了影響。事實上，中國股市估值區間下限的屢試不破，與“政府不會不救”的投資者心理預期密切相關。
　　而市場化的監管方向，意味著監管者放棄與市場的博弈，只是制定一套有利于長治久安的政策，再讓市場自行決定方向。一旦股市回歸“資源配置為導向”的正途，作為賣方的上市公司在股市博弈中的有利地位將消失。在全流通、國際化等大背景下，投資者要求更高的風險溢價以對沖信息不對稱，場外資金要求更高的預期回報率，則股市將轉換為買方市場，平均估值將出現結構性的下沉。
　　當然，需要維持股市不暴跌，才能穩步推進市場化改革。但維持穩定的措施不宜大幅偏離市場化目標，以免帶來副作用甚至市場化的倒退。以華泰300ETF為例，以非市場化方式求市場化結果，不但邏輯上不自洽，即使從事后結果來看，恐怕也傷害了投資者對藍籌股的信心。
　　最終還是要回到市場化的道路上，即著力解決制度問題，而非用行政力量形成資金供給優勢來達到控制股市短期漲跌的目標。在推動市場化導致股市處于結構性調整，和宏觀經濟不確定性較大的背景下，估值的絕對低點很難人為判定，即使藍籌股被低估了，也不一定在短期內得到修正。對此應該抱一種“讓市場來決定”的態度。
　　相對來說，不同類型股票間的估值差距的不合理性更容易把握和被市場所認同。因此，小盤股和大盤藍籌股之間的估值結構差異可作為政策考慮的基點，以推出中小盤股做空措施等制度手段來抑制投機。投資者教育從來不是觀念宣講所能完成，一種觀念若離開了個人的切身感受，它絕不會起到改變行為的作用。須知，有多少價值投資者都是在投機慘敗后才幡然悔悟。所以，讓價值投資者賺錢、讓投機者虧錢，才是最好的投資者教