銀行股為何持續(xù)低迷

　　據(jù)銀監(jiān)會披露，2010年-2011年全國商業(yè)銀行的凈利潤分別達到8991億元和1.25萬億元，分別增長35%和39%；2003年-2011年間商業(yè)銀行的總資產(chǎn)和稅后利潤的復合增速分別高達19%和58%。
　　但支撐銀行過去高盈利的經(jīng)濟因素即信貸擴張速度將會在未來幾年明顯放緩；同時，2012年以來商業(yè)銀行所受到的制度保護也開始出現(xiàn)減弱跡象，銀行業(yè)或將進入反哺實體經(jīng)濟的階段，行業(yè)的盈利能力（ROA和ROE）以及利潤增速都將出現(xiàn)明顯回落。
　　2012年上半年，從溫州金融改革政策的出臺、銀監(jiān)會發(fā)布《關于鼓勵和引導民間資本進入銀行業(yè)的實施意見》以及發(fā)展股票市場和債券市場一系列政策變革中可以看出：政府已經(jīng)意識到實體經(jīng)濟的投融資需求和社會融資結構之間的矛盾，允許民間資本進入銀行業(yè)和大力發(fā)展直接融資市場構建多層次的金融體系等勢在必行；前者將降低行業(yè)準入門檻，加劇銀行業(yè)內的競爭程度；而后者將削弱銀行在融資方面的“壟斷”地位，加速銀行業(yè)的“金融脫媒”。
　　總之，經(jīng)濟增速由過去的高增長轉變?yōu)榉€(wěn)增長、經(jīng)濟結構的調整和轉型以及商業(yè)銀行執(zhí)行新資本協(xié)議而產(chǎn)生的持續(xù)的資本抑制，將會使得未來幾年的貨幣和信貸擴張速度較過去幾年明顯放緩，預計2012-2015年銀行業(yè)貸款增速的中樞約在12%左右（2006年-2011年平均增速約為19%）。
　　行業(yè)ROE向下拐點確立
　　央行在6月7日晚降息的同時，將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的0.8倍。市場將此政策視為“利率市場化”有實質性進展的信號，在當前經(jīng)濟環(huán)境下對銀行業(yè)構成“較大利空”，該政策不僅確立了行業(yè)的ROA拐點，且將催化銀行業(yè)ROA和ROE的加速回落。
　　根據(jù)我們對銀行業(yè)NIM（凈息差）趨勢的判斷，預計在中性情景下行業(yè)的ROE水平將從2011年約20%逐步回落，2013年降至約15%左右的水平。
　　一般而言，規(guī)模增長并不必然降低資本充足率（CCAR）的條件為生息資產(chǎn)規(guī)模增速（RWA%）不超過留存ROE水平，所以在新資本充足率管理辦法于2013年開始實施后，ROE水平的回落會降低銀行的資本內生能力，從而進一步約束銀行體系的信貸增長潛力。
　　央行將觀察該政策對商業(yè)銀行的負面影響及對實體經(jīng)濟的正面影響程度后才會做出是否繼續(xù)擴大浮動區(qū)間的決定；但這邁出的第一步無疑給投資者一個非常明確的信號：“利率市場化”正在積極的推進（盡管這個過程是審慎的、緩慢的）。
　　且在整個推進過程中都將成為懸在銀行業(yè)之上的“達摩克利斯之劍”，會對行業(yè)的ROA/ROE形成持續(xù)的負面沖擊，除非在信貸需求旺盛的階段或者中間業(yè)務有超預期發(fā)展的動力出現(xiàn)。
　　因此，這次擴大存貸款利率浮動區(qū)間的根本影響在于：當前信貸需求低迷，存款成本剛性，政策加大了上市銀行的息差向下波動程度。
　　貸款收益下行超預期風險
　　通過論證銀行信貸供給能力及實體經(jīng)濟的需求狀況，預計2012年人民幣貸款增量約在8萬億元（增速為14%-15%），且貸款規(guī)模不達預期的風險較小。
　　首先，前5個月已累計新增人民幣貸款3.93萬億元，占計劃增量8萬億元的49%，該比例雖然低于2002年-2011年平均投放速度（約51.7%），但已經(jīng)高于2011年47.4%。
　　其次，受制于前4個月CPI水平回落速度偏慢，準備金率的調整頻度晚于預期，對商業(yè)銀行的流動性及信貸投放造成一定制約。
　　最后，對于最關鍵的實體經(jīng)濟對信貸的需求方面，我們判斷“疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)和通脹的回落將使政策寬松的空間加大，政策放松的步伐將會加快”，而央行已經(jīng)啟動降息，因此，適度的經(jīng)濟刺激政策（包括未來可能的繼續(xù)降息）將助于提升實體經(jīng)濟對信貸的需求。
　　相比貸款規(guī)模，對貸款收益率下行的幅度（主要指溢價能力的下降）更值得擔憂。
　　貸款需求比年初判斷的要弱：2012年前5個月新增貸款中票據(jù)增量較高，尤其是4月和5月票據(jù)占比分別達到35%和29%；且票據(jù)利率已從年初的8%左右回落至目前4%左右的水平，顯示實體經(jīng)濟對信貸的需求低于預期。
　　由此推斷，一般貸款的加權利率水平在2012年第二季度已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下降，即使不降息，銀行貸款溢價能力的下降趨勢將至少延續(xù)至三季度末四季度初。
　　雖然首次降息對銀行的息差靜態(tài)測算為中性，但考察2008年降息周期后我們認為，在降息后的2-3個季度內存貸利差的收窄幅度將較大，且在降息周期中，銀行的貸款溢價能力明顯下降。
　　央行在近期擴大存款上限和貸款下限利率浮動區(qū)間10%，在信貸需求轉弱的環(huán)境下，商業(yè)銀行并不具備成本轉嫁能力，故央行擴大貸款下限浮動比例會進一步拉低新增貸款的整體定價水平，對凈息差形成明顯的負面影響。
　　擴大利率浮動區(qū)間具體影響
　　對于“利率市場化后，銀行的利差會變大還是會縮小”，我們的觀點是：必須結合當時的經(jīng)濟環(huán)境、信貸供需環(huán)境來分析，因為這兩個因素決定了銀行能否轉嫁存款成本的上升。
　　受存款利率浮動上限擴大至1.1倍的影響，全行業(yè)的存款成本上升具有剛性壓力：行業(yè)存款增長壓力已持續(xù)近兩年，吸存成為各家銀行的業(yè)務重點，存款競爭激烈導致成本居高。
　　而目前以大行為首的多家銀行已經(jīng)率先上浮了短中期限的存款利率，預計其他銀行都會采取“跟隨”的策略，由此可見，全行業(yè)的存款成本上升已成定局。
　　結合當前的宏觀經(jīng)濟形勢分析，目前信貸需求仍處于回落的階段，商業(yè)銀行不具備成本轉嫁能力，故存貸利差應體現(xiàn)為收窄，對凈息差的影響亦為負面。
　　經(jīng)濟環(huán)境偏弱+信貸供給大于或等于真實信貸需求，貸款利率或將下降而存款利率高企，利差收窄成為必然（這一階段存款往往有定期化的特征）。
　　對存貸利差及凈息差的負面影響程度，我們分別設想了四種情形（悲觀、中性、樂觀以及最可能出現(xiàn)的情形）進行模擬測算。在中性情形和最有可能出現(xiàn)的情形下，預計上市銀行的存貸利差分別收窄31和24個BP，凈息差收窄幅度分別達19和16個BP。
　　由于對公貸款和個人貸款的風險收益特征不同，故對公存量貸款因利率浮動區(qū)間調整而重定價的可能性偏小，這點是和“2008年個人住房按揭貸款利率下限擴大至0.7倍后多數(shù)存量按揭亦享受了重定價”不同。
　　同時，對公存款的成本上升壓力要明顯大于零售貸款。零售存款中有相當比例的對利率比較敏感的客戶已經(jīng)通過理財產(chǎn)品等渠道實現(xiàn)了較高的收益，對這些客戶來說“存款利率上限上浮10%”的吸引力并不高，而其余的零售存款客戶中又有一部分本身對利率不敏感（以活期存款為主）。
　　參考對2008年降息周期的考察結果可以對上市銀行的NIM變動作如下判斷。
　　降息的同時一般會伴隨著貸款放量，規(guī)模的增加將彌補息差下降的部分負面影響（我們測算的關系是NIM每下降4-5個BP，需要規(guī)模增速提升兩個百分點來彌補）。
　　降息后，對存量存貸款，預計貸款的重定價先于存款，且定期存款的重定價速度慢于升息周期；同時考慮存貸款利率浮動區(qū)間擴大的影響為存款成本上浮先于貸款利率下浮，故預計2012年下半年銀行的利差收窄幅度較大。
　　降息過程中商業(yè)銀行的貸款溢價能力將同步下降，體現(xiàn)為新增貸款（包括存量到期被置換）的定價水平走低。預計下半年存貸利差因降息而收窄的幅度約在25個BP左右（后續(xù)降息取中性情景），該下降幅度高于我們的靜態(tài)測算值。
　　結合對擴大存貸款利率浮動區(qū)間對存貸利差及息差的影響測算結果（取中性情景），并假設下半年繼續(xù)降息1次（取中性情景），預計至2013年第一季度，上市銀行的存貸利差將收窄56個BP左右，凈息差將下降25個BP左右。
　　考慮到以上影響發(fā)生的時點多集中在2012年第三季度至2013年第一季度，故對2012年和2013年全年的NIM影響幅度約在7個和18個BP，對2012年和2013年凈利潤的負面影響幅度約在4%和9%。
　　根據(jù)以上分析結果，我們全面下調2012年和2013年上市銀行的業(yè)績增速至13.5%和9.4%（原增速為18.2%和15.4%）。
　　作者為齊魯證券分