人保承銷費寡淡

　　一家大型金融國企A+H上市需要多少家承銷商？
　　6月21日通過香港聯交所聆訊的人保集團（下稱“人保”）霸氣地開列出17家券商的名單，這可能是目前為止全球規模最浩大的承銷團隊。即便人保成為2012年的融資王，但其60億美元的計劃融資規模，不及工商銀行（601398.SH，01398.HK）創造的全球最大融資規模230億美元的1/6。
　　上市時間的揣摩倒不是讓17家機構摸不著頭腦的主要原因，而是從5月底進場工作至今，人保集團并未明確兩地上市的主副承銷商。
　　最讓各家券商糾結的，不是抗衡其余16家競爭對手，而是越來越寡淡的市場和漸行漸低的承銷費。以不超過200億元的融資目標計算，相當于每家承銷10億元，融資規模與中小企業板IPO比肩。一位承銷商代表感嘆，“爭奪大型金融國企上市的盛宴已成為歷史。”
　　盛宴變喝湯
　　17家承銷商進場搶項目還有意義么？5月底，收到邀請遴選的17家券商均與人保簽署了承諾協議。
　　人保要求，每家承銷商派出5人工作組進駐承銷團。“80多人每天在一個小房間里工作，還要各自保密、互相競爭。”一位承銷商團隊成員抱怨。
　　目前牽頭工作的券商是中金公司、瑞信和匯豐。“他們已經確定了在團隊中的位置，相當于主承銷商的角色。”在香港聆訊時，市場也披露了上述三家為H股主承銷商。但一位承銷商團隊成員告訴記者：“聆訊披露不代表最終的主承銷商結果。目前人保要參考能夠獲得較多基石投資者的標準才能確立主承銷商的位置。在沒有正式公布前，我們都對外稱自己是主承銷商，這有利于獲得買方的認可。”
　　于是，擁有17家“主承銷商”協助的承銷團隊，再次創造了奇跡。經記者確認，中金公司將牽頭參與兩地上市，將成為雙料承銷商。
　　從融資規模來看，切實需要17家承銷商么？人保從未作出正面回復。
　　通常的承銷團歷史記錄顯示，全球最大承銷團是2010年友邦保險在香港上市時聘請的。友邦保險在香港的IPO由11家機構共同運作，包括9家華爾街投行，以及工銀國際和馬來西亞的CIMB，陣容之大創歷史紀錄。他們共同分享相當于178億美元的融資額1.75%的傭金費用。
　　而友邦的豐厚收入，并未在同年農業銀行（601288.SH，01288.HK)A+H上市復制，盡管農行220億美元融資規模更龐大，聘請了9家券商，刷新了中資股最大規模承銷團隊的紀錄，但1.15%的費率創造了國有大行承銷費率新低。此前，工行上市創造了銀行2%的高承銷費率，承銷商分得4.6億美元。
　　表面上看，農行整體傭金費用數額龐大，每家券商平均進賬2800萬美元。但按照以往經驗推算，各家投行在農行項目上本可獲得高達數億美元的承銷費。更為關鍵的是，隨著費率下調，也改變了外資投行對承銷費用的議價能力，這令外資投行始料未及。
　　農行提出，跨越承銷商這一道，親自談判并與基石投資者簽署協議，因此降低了主承銷商高盛和摩根士丹利等承銷費7500萬美元。“農行突破歷史性地成功實現了壓價，而這種情況很可能在人保重演，人保項目賺到錢太難了。”多位投行人士認為，17家分攤費用，即便承銷費率不壓低，對跟蹤該項目多年投入的人力成本來說，他們拿到的報酬仍是微薄。特別是在不明朗的情況下，加重了他們的悲觀情緒。
　　但本次承銷團的“新面孔”——大和證券可能不會這么悲觀。這是大和證券第一次進入中資金融股承銷團，按收入計算，大和證券是日本第二大證券公司，但在歐美同行的眼里，大和證券怎么會躋身于大項目的承銷團？“現在市場上有很多新進入者，意味著傭金受到了擠壓，他們或許拿不到很多業務，但他們會對利潤率造成影響。”在同業看來，大和證券最有可能成為人保討價還價的條件。
　　繁榮的幻影
　　這些券商是否有機會賺到承銷費，要看他們能不能拉到足夠多的基石投資者——這是人保給17家券商的考題。目前，人保集團給予基石投資者的額度是發行量的30%-40%。足夠數量的基石投資人，將確保在不利的整體市場環境下人保IPO成功發行的股票基礎。
　　“這是否會影響股票的流動性，不是承銷商考慮的問題；找到基石投資者是完成這單交易的目標。”這位承銷商代表坦承，這對資本市場的健康發展沒有任何益處。以目前能夠找尋到的基石投資者的實力分析，也許人保最后不會雇傭17家承銷商這么多，但目前人保的態度是“等待被通知”。
　　向來雄心勃勃的高盛仍為沒有進入主承銷商的位置，期待翻盤而積極努力。通常情況下，主承銷商有權分得承銷費大頭。于是乎，高盛提出可找到承諾20億美元的基石投資人，相當于本次發行規模的1/3，目前游說的對象包括新加坡主權財富基金淡馬錫、卡塔爾投資局等高盛擅長的關系網。
　　表面的風光，也許會讓承銷商們承受巨大壓力。作為基石投資者，并無優勢可言。在IPO中，基石投資者以固定價格獲得約定數量的股票，但也必須接受持股鎖定期。一位投行人士表示，承銷商能夠說服基石投資者的條件之一，就是它們向所謂的基石投資者提供貸款，這與券商的包銷制區別不大，風險都是券商承擔。
　　風險在于，目前市場低迷很難激起基石投資人的興趣。有些券商為了上位，會放大數十倍基石投資者的實際需求，這可能在死氣沉沉的IPO市場上制造虛假的需求。
　　有意思的是，基石投資者也正在把香港市場的繁榮泡沫吹大。香港如今已成為全球最大的新股發行市場，過去三年間的招股規模比僅次于它的競爭對手紐約高出1/3。今年以來，基石投資者認購的股份已占到香港新股發行的30%。Dealogic數據顯示，這個比例比過去15年中的任何時候都要高。
　　要想贏得生意就要做出很多不可能收回的投入，對于成本與收益不能計較得太細致。
　　假如農行交易“發生在兩年前，傭金就會是現在的兩倍”，某大型國際銀行駐香港的地區投行業務聯席主管表示，這種大項目在沒有實際進入招股階段，實質上也服務了三年左右。
　　這種提前服務，屬于投行IPO運作費的一部分，而其費率也只有英美地區的一小部分。“中國并沒有提前支付服務費的先例。”上述投行人士解釋。由于競爭激烈導致傭金下降，加上中國本土銀行向來有收費低的傳統，有些人認為，全球投行業務的費用結構可能受到重大影響。
　　這個曾經大有盼頭的市場，最終會不會破壞投行在世界其他地區玩轉多年的高利潤業務模式？中國市場上的激烈競爭，會不會催生一套利潤較低的全球投行業務收費標準？也許人保上市會是轉折