平安的資本困局與擴張

　　5月30日至6月5日，中國平安(601318.SH，02318.HK)副董事長孫建一先后五次增持公司股票190萬股，集團總經(jīng)理任匯川增持10萬股，共計耗資約8000萬元。市場普遍認為，對于像中國平安這樣一家非國有企業(yè)，高管增持是對公司股價有信心，其目的是讓投資者放心。
　　截至6月27日，中國平安股價今年已漲29.71%，但中國平安的高管認為公司的股價仍被嚴重低估。
　　被低估還是高估？
　　通常，保費、投資和資本是影響保險股股價的三大因素。
　　在6月27日中國平安的股東大會上，集團副總經(jīng)理兼首席財務(wù)官姚波宣布，今年前五月，平安產(chǎn)險保費收入同比增長19%，壽險增長3%，健康險增長40%，養(yǎng)老險增長16%。
　　而在2011年，無論是壽險還是產(chǎn)險，中國平安的保費增速遠高于同業(yè)競爭者。據(jù)國泰君安測算，中國平安2005年至2011年壽險復(fù)合增長率為21.3%，高于行業(yè)17.44%的平均增速，與主要競爭對手中國人壽(601628.SH，02628.HK)的市場份額差距，由2005年的27.54%下降至2011年的16.32%。2011年，中國平安實現(xiàn)壽險保費1189.67億元，按老口徑計算，同比增長13.87%，遠高于中國人壽0.03%和中國太保(601601.SH，02601.HK)6.03%的增速。
　　同樣，中國平安過去6年產(chǎn)險復(fù)合增長率為36.87%，也高于行業(yè)24.67%的平均增速，與人保的市場份額差距由2005年的43.31%下降至2011年的19.05%，表現(xiàn)與壽險類似。
　　在投資方面，中國平安保險資金凈投資收益率為4.5%，同比增長30bp，高于國壽的4.28%，略低于太保的4.7%。
　　盡管如此，但市場卻不認可中國平安的股價。其股價在2011年經(jīng)歷了三次大跌，全年下跌37.15%，居三大險企之首。中國平安的股價被高估了嗎？
　　有券商分析師指出，中國平安股價異動的根本原因在于公司資本問題，即償付能力不足。過去3年，中國平安償付能力下行明顯，2009年、2010年和2011年分別為302.1%、197.9%和166.7%，逐漸逼近150%的監(jiān)管紅線，這迫使其必須依靠再融資補充資本金。
　　而不斷的再融資恰恰是市場所擔(dān)心的。投資者常將中國平安與“再融資攤薄股東權(quán)益”聯(lián)系在一起。早在2008年初，正是中國平安宣布的1600億元再融資方案，成為壓垮中國股市的最后一根稻草。
　　市場恐慌一直延續(xù)至今。2011年，中國平安股價的兩次大跌均受該公司再融資傳言影響。盡管中國平安兩次發(fā)布公告澄清，但表示，“公司將根據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要以及市場狀況做好后續(xù)資本的規(guī)劃”。這一后手很快得以應(yīng)驗。中國平安于2011年12月20日晚公告，發(fā)行不超過260億元可轉(zhuǎn)債，期限6年。再融資的負面效應(yīng)很快在二級市場上發(fā)酵，21日，中國平安股價下跌6.41%。
　　“激進”的發(fā)展與資本困局
　　據(jù)保險業(yè)內(nèi)部人士透露，市場對平安再融資的恐慌，實際上是對其“激進”發(fā)展模式的不信任。僅僅24年，中國平安從一家單一的保險公司，發(fā)展成為融保險、銀行、投資等金融業(yè)務(wù)為一體的多元化綜合金融服務(wù)集團，而在此過程中，向市場圈錢必不可少。
　　擴張式的發(fā)展給中國平安帶來了巨大的資本壓力。有券商分析人士表示，由于中國平安控股的金融子公司多達9家，且大都處于成長期，因此，對母公司的資金較為倚重。該人士測算，2011年，中國平安提供27億元現(xiàn)金給深發(fā)展（000001.SZ），向深發(fā)展承諾注資150億-200億元，向壽險公司注資100億元，目前已無多少自由資金可支配。
　　缺少自由資金支配，子公司又需資金補充資本，中國平安只有走再融資一條路。2011年12月，中國平安發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債，截至2011年10月31日，集團償付能力為170.7%，其中，平安壽險153.2%，平安產(chǎn)險171.0%，均接近150%的監(jiān)管紅線。中銀國際分析師袁琳認為，中國平安的償付能力持續(xù)下降，如果再不融資，預(yù)計2012年末償付能力僅為165%，迫切需要補充資本。
　　日前，保監(jiān)會已經(jīng)批準該可轉(zhuǎn)債直接計入償付能力資本。據(jù)華泰聯(lián)合證券分析師李聰測算，此次注資后，靜態(tài)測試集團償付能力將達到194.9%，公司資本金壓力將得到有效改善。
　　但平安的資本缺口仍很大。理論上，保險公司償付能力受投資收益、業(yè)務(wù)增長和分紅率影響。以2011年財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，上海證券測算，如要滿足最低償付能力充足率150%的要求和最低資本20%的增長需要，假設(shè)壽險凈利潤增速在-10%到10%之間，浮動盈虧在-50億至50億元之間，分紅率25%，未來壽險融資缺口或在28億至143億元之間。
　　而在中國平安控股深發(fā)展后，姚波承認，深發(fā)展并表對集團償付能力的攤薄影響約20個百分點。事實上，2011年深發(fā)展11.51%的資本充足率與8.46%的核心資本充足率同樣逼近銀監(jiān)會的監(jiān)管標準。上海證券測算，到2015年，深發(fā)展核心資本缺口或達217億元，資本缺口或達326億元。因此，深發(fā)展擬向中國平安定向募資200億元。
　　然而，按當前中國平安43.97元的股價，此次可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換5.91億股。根據(jù)新股發(fā)行授權(quán)議案，上市企業(yè)每年最多可發(fā)行9.57億A股，也就是說中國平安今年A股再融資的余額已經(jīng)不多。
　　據(jù)統(tǒng)計，從2009年至今，為收購子公司或補充子公司資本金，中國平安已發(fā)行次級債3次，定向增發(fā)H股2次，發(fā)行人民幣離岸債券1次，對子公司注資12次。
　　只要掙錢就適合
　　盡管市場因中國平安“激進”的擴張而看空公司股價，但其擴張式的發(fā)展也有好處。2011年，在壽險和資本市場低迷的情況下，中國平安依靠多元化金融布局成功彌補了保險業(yè)不景氣之不足。
　　2011年，中國平安的盈利增速行業(yè)最高，歸屬母公司股東的凈利潤為194.75億元，同比增長12.5%，而太保和國壽的凈利潤分別同比下跌14.6% 和45.5%。此外，中國平安的ROE也受益于該發(fā)展模式。2011年，中國平安的ROE為16.0%，盡管較2010年下降1.3個百分點，但仍高于國壽的9.16%和太保的10.6%，顯示出在保費低迷情況下，仍具有不俗的盈利能力。
　　由于債權(quán)融資相較股權(quán)融資對市場影響小，中銀國際分析師李文兵對記者表示，此次高管增持從側(cè)面表明，最近一兩年中國平安應(yīng)該不會進行股權(quán)融資，但會選擇債權(quán)融資補充資本。
　　李文兵認為，“長久來看這種模式肯定不可持續(xù)，但如果市場環(huán)境變好，自身盈利增強，從動態(tài)的角度看，只要是掙錢的項目就適合中國平安的發(fā)展?！睋Q言之，投資者需要重點關(guān)注的是中國平安并購和注資的公司是否能帶來利潤。如果是“掙錢的項目”，投資者可以對中國平安的股價有所期待。
　　但錢并不好掙。早在2007年，中國平安就希望通過收購比利時富通集團來增加利潤。在斥資18.1億歐元收購富通集團4.18%的股權(quán)，成為其第一大股東后，2008年，中國平安又以21.5億歐元投資富通旗下的富通投資管理公司50%的股權(quán)。但受次貸危機影響，截至2008年12月31日，富通股價下跌超過96%，中國平安投資富通產(chǎn)生了約231.25億元的浮虧，投資余額僅剩7.49億元。
　　2010年9月，中國平安決定進一步拓展銀行業(yè)務(wù)，以所持有平安銀行78.25億股股份以及26.9億元現(xiàn)金作為對價，以每股17.75元認購深發(fā)展非公開發(fā)行約16.39億股股份，總估值291億元，控股深發(fā)展。有分析人士認為，此次收購深發(fā)展的投入總共需要約600億元，而2010年中國平安中報顯示，其凈資產(chǎn)為1051.11億元，收購深發(fā)展要耗費過半凈資本。而深發(fā)展今年一季度財報則顯示，該行不良率的反彈或下拉全年的盈利預(yù)期。
　　2011年底，作為財務(wù)投資，中國平安旗下子公司平浦投資以51.09億元受讓上海家化(600315.SH)集團100%股權(quán)，而家化集團直接和間接持有上海家化聯(lián)合股份有限公司29.23%的股權(quán)，即平浦投資以折合每股41.32元的價格成為上海家化的實際控制人，并承諾未來5年再追加投資70億元。受讓時，上海家化股價為每股35.38元，收購價每股溢價5.94元。截至2012年6月27日，上海家化每股38.93元，較受讓價低5.78%，中國平安目前浮虧約2.96億元。
　　但對于這筆收購，多家券商認為很劃算。上海家化2012年一季報顯示，其營業(yè)收入10.55億元，同比增長25%，歸屬于上市公司股東凈利潤0.89億元，同比增長48.4%，合每股收益0.21元，未來該筆投資有望扭虧為盈。
　　回顧中國平安的多次擴張，并不是每次投資都會帶來收益。國泰君安分析師彭玉龍認為，快速擴張中出現(xiàn)投資失誤是公司發(fā)展歷程中的正常現(xiàn)象，中國平安的創(chuàng)新風(fēng)險和不可控的外部風(fēng)險是導(dǎo)致擴張失誤的主要原