平安的資本困局與擴張

　　5月30日至6月5日，中國平安(601318.SH，02318.HK)副董事長孫建一先后五次增持公司股票190萬股，集團總經理任匯川增持10萬股，共計耗資約8000萬元。市場普遍認為，對于像中國平安這樣一家非國有企業，高管增持是對公司股價有信心，其目的是讓投資者放心。
　　截至6月27日，中國平安股價今年已漲29.71%，但中國平安的高管認為公司的股價仍被嚴重低估。
　　被低估還是高估？
　　通常，保費、投資和資本是影響保險股股價的三大因素。
　　在6月27日中國平安的股東大會上，集團副總經理兼首席財務官姚波宣布，今年前五月，平安產險保費收入同比增長19%，壽險增長3%，健康險增長40%，養老險增長16%。
　　而在2011年，無論是壽險還是產險，中國平安的保費增速遠高于同業競爭者。據國泰君安測算，中國平安2005年至2011年壽險復合增長率為21.3%，高于行業17.44%的平均增速，與主要競爭對手中國人壽(601628.SH，02628.HK)的市場份額差距，由2005年的27.54%下降至2011年的16.32%。2011年，中國平安實現壽險保費1189.67億元，按老口徑計算，同比增長13.87%，遠高于中國人壽0.03%和中國太保(601601.SH，02601.HK)6.03%的增速。
　　同樣，中國平安過去6年產險復合增長率為36.87%，也高于行業24.67%的平均增速，與人保的市場份額差距由2005年的43.31%下降至2011年的19.05%，表現與壽險類似。
　　在投資方面，中國平安保險資金凈投資收益率為4.5%，同比增長30bp，高于國壽的4.28%，略低于太保的4.7%。
　　盡管如此，但市場卻不認可中國平安的股價。其股價在2011年經歷了三次大跌，全年下跌37.15%，居三大險企之首。中國平安的股價被高估了嗎？
　　有券商分析師指出，中國平安股價異動的根本原因在于公司資本問題，即償付能力不足。過去3年，中國平安償付能力下行明顯，2009年、2010年和2011年分別為302.1%、197.9%和166.7%，逐漸逼近150%的監管紅線，這迫使其必須依靠再融資補充資本金。
　　而不斷的再融資恰恰是市場所擔心的。投資者常將中國平安與“再融資攤薄股東權益”聯系在一起。早在2008年初，正是中國平安宣布的1600億元再融資方案，成為壓垮中國股市的最后一根稻草。
　　市場恐慌一直延續至今。2011年，中國平安股價的兩次大跌均受該公司再融資傳言影響。盡管中國平安兩次發布公告澄清，但表示，“公司將根據業務快速發展的需要以及市場狀況做好后續資本的規劃”。這一后手很快得以應驗。中國平安于2011年12月20日晚公告，發行不超過260億元可轉債，期限6年。再融資的負面效應很快在二級市場上發酵，21日，中國平安股價下跌6.41%。
　　“激進”的發展與資本困局
　　據保險業內部人士透露，市場對平安再融資的恐慌，實際上是對其“激進”發展模式的不信任。僅僅24年，中國平安從一家單一的保險公司，發展成為融保險、銀行、投資等金融業務為一體的多元化綜合金融服務集團，而在此過程中，向市場圈錢必不可少。
　　擴張式的發展給中國平安帶來了巨大的資本壓力。有券商分析人士表示，由于中國平安控股的金融子公司多達9家，且大都處于成長期，因此，對母公司的資金較為倚重。該人士測算，2011年，中國平安提供27億元現金給深發展（000001.SZ），向深發展承諾注資150億-200億元，向壽險公司注資100億元，目前已無多少自由資金可支配。
　　缺少自由資金支配，子公司又需資金補充資本，中國平安只有走再融資一條路。2011年12月，中國平安發行260億元可轉債，截至2011年10月31日，集團償付能力為170.7%，其中，平安壽險153.2%，平安產險171.0%，均接近150%的監管紅線。中銀國際分析師袁琳認為，中國平安的償付能力持續下降，如果再不融資，預計2012年末償付能力僅為165%，迫切需要補充資本。
　　日前，保監會已經批準該可轉債直接計入償付能力資本。據華泰聯合證券分析師李聰測算，此次注資后，靜態測試集團償付能力將達到194.9%，公司資本金壓力將得到有效改善。
　　但平安的資本缺口仍很大。理論上，保險公司償付能力受投資收益、業務增長和分紅率影響。以2011年財務數據為基礎，上海證券測算，如要滿足最低償付能力充足率150%的要求和最低資本20%的增長需要，假設壽險凈利潤增速在-10%到10%之間，浮動盈虧在-50億至50億元之間，分紅率25%，未來壽險融資缺口或在28億至143億元之間。
　　而在中國平安控股深發展后，姚波承認，深發展并表對集團償付能力的攤薄影響約20個百分點。事實上，2011年深發展11.51%的資本充足率與8.46%的核心資本充足率同樣逼近銀監會的監管標準。上海證券測算，到2015年，深發展核心資本缺口或達217億元，資本缺口或達326億元。因此，深發展擬向中國平安定向募資200億元。
　　然而，按當前中國平安43.97元的股價，此次可轉債可轉換5.91億股。根據新股發行授權議案，上市企業每年最多可發行9.57億A股，也就是說中國平安今年A股再融資的余額已經不多。
　　據統計，從2009年至今，為收購子公司或補充子公司資本金，中國平安已發行次級債3次，定向增發H股2次，發行人民幣離岸債券1次，對子公司注資12次。
　　只要掙錢就適合
　　盡管市場因中國平安“激進”的擴張而看空公司股價，但其擴張式的發展也有好處。2011年，在壽險和資本市場低迷的情況下，中國平安依靠多元化金融布局成功彌補了保險業不景氣之不足。
　　2011年，中國平安的盈利增速行業最高，歸屬母公司股東的凈利潤為194.75億元，同比增長12.5%，而太保和國壽的凈利潤分別同比下跌14.6% 和45.5%。此外，中國平安的ROE也受益于該發展模式。2011年，中國平安的ROE為16.0%，盡管較2010年下降1.3個百分點，但仍高于國壽的9.16%和太保的10.6%，顯示出在保費低迷情況下，仍具有不俗的盈利能力。
　　由于債權融資相較股權融資對市場影響小，中銀國際分析師李文兵對記者表示，此次高管增持從側面表明，最近一兩年中國平安應該不會進行股權融資，但會選擇債權融資補充資本。
　　李文兵認為，“長久來看這種模式肯定不可持續，但如果市場環境變好，自身盈利增強，從動態的角度看，只要是掙錢的項目就適合中國平安的發展。”換言之，投資者需要重點關注的是中國平安并購和注資的公司是否能帶來利潤。如果是“掙錢的項目”，投資者可以對中國平安的股價有所期待。
　　但錢并不好掙。早在2007年，中國平安就希望通過收購比利時富通集團來增加利潤。在斥資18.1億歐元收購富通集團4.18%的股權，成為其第一大股東后，2008年，中國平安又以21.5億歐元投資富通旗下的富通投資管理公司50%的股權。但受次貸危機影響，截至2008年12月31日，富通股價下跌超過96%，中國平安投資富通產生了約231.25億元的浮虧，投資余額僅剩7.49億元。
　　2010年9月，中國平安決定進一步拓展銀行業務，以所持有平安銀行78.25億股股份以及26.9億元現金作為對價，以每股17.75元認購深發展非公開發行約16.39億股股份，總估值291億元，控股深發展。有分析人士認為，此次收購深發展的投入總共需要約600億元，而2010年中國平安中報顯示，其凈資產為1051.11億元，收購深發展要耗費過半凈資本。而深發展今年一季度財報則顯示，該行不良率的反彈或下拉全年的盈利預期。
　　2011年底，作為財務投資，中國平安旗下子公司平浦投資以51.09億元受讓上海家化(600315.SH)集團100%股權，而家化集團直接和間接持有上海家化聯合股份有限公司29.23%的股權，即平浦投資以折合每股41.32元的價格成為上海家化的實際控制人，并承諾未來5年再追加投資70億元。受讓時，上海家化股價為每股35.38元，收購價每股溢價5.94元。截至2012年6月27日，上海家化每股38.93元，較受讓價低5.78%，中國平安目前浮虧約2.96億元。
　　但對于這筆收購，多家券商認為很劃算。上海家化2012年一季報顯示，其營業收入10.55億元，同比增長25%，歸屬于上市公司股東凈利潤0.89億元，同比增長48.4%，合每股收益0.21元，未來該筆投資有望扭虧為盈。
　　回顧中國平安的多次擴張，并不是每次投資都會帶來收益。國泰君安分析師彭玉龍認為，快速擴張中出現投資失誤是公司發展歷程中的正常現象，中國平安的創新風險和不可控的外部風險是導致擴張失誤的主要原