合生創展:關聯交易摧毀價值

　　截止2012年6月28日，合生創展（00754.HK）股價為4.42港元，相對其去年底每股25.38港元的凈資產，PB值為0.17倍，曾經為房地產一線龍頭的公司，何以會出現這種情況？大股東朱孟依家族公司與尚氏公司的頻繁關聯交易被詬病。
　　在合生創展超過3000萬平米（以規劃建筑面積計）的土地儲備中，有相當部分是從大股東及關聯方購入。
　　2009年11月，合生創展與朱孟依胞妹和胞弟達成的系列交易十分復雜。合生創展將位于廣州老城越秀區、總可售樓面積約24.5萬平米的小北御景項目出售給朱孟依胞妹控制的公司。
　　記者從廣州國土局網站查詢得知，小北御景編號20080290的預售證已于2009年5月14日拿到。
　　在出售小北御景項目的同時，合生創展與朱孟依胞弟朱慶伊控制的廣東韓江建筑安裝工程有限公司（以下簡稱為“韓江”）簽訂協議，擬33.46億元收購后者持有的約1500畝土地。
　　該地塊位于廣州番禺區南村鎮，韓江持有99%權益的番禺珠江擁有最初的開發許可。2000年2月，合生創展與番禺珠江合資成立番禺合生，合生創展持有60%的股份。根據合資協議，地塊的開發權將轉至番禺合生。2004年9月，合生創展1.14億元進一步收購番禺珠江持有的番禺合生39%的股權。
　　但番禺珠江并未履行合資協議，該地塊開發權遲遲未轉交番禺合生。2007年3月，廣州規劃局收回開發許可，土地用途由商品房開發改為經濟適用房。
　　在收購前夕，地塊規劃用途又重新改為商品房開發，番禺珠江對該地塊的開發權失而復得。但它以政府修改規劃的非可抗力提出抗辯，拒絕將開發許可轉交番禺合生。最終上市公司不得不高價收購。
　　一位香港投行界人士向記者表示，對于收購協議中土地權益無法轉移到上市公司的理由，他無法認可：“我認為番禺珠江必須就該違約承擔責任，政策改變的風險肯定是可以預見的。大股東朱孟依與韓江公司關系密切，肯定不會嚴格追究。”
　　在北京，合生創展與朱孟依家族也有關聯交易發生。
　　2010年11月，合生創展擬收購位于北京通州區馬駒橋鎮62.5萬平米（規劃建筑面積）的開發項目，該項目由朱孟依長子朱一航全資擁有。作價68.75億元，折合樓面價1.1萬元/平米，其中23.14億元現金支付，剩余部分擬發行6億股支付。
　　項目位于北京六環線以外，毗鄰合生創展在售樓盤合生世界村，項目規劃與后者一致，都是層高5.49米的LOFT商住項目。合生世界村2009年以略超1萬元/平米的價格開盤。
　　合生創展出具的評估報告顯示，該項目落成后的公平值為87.5億元，收購價格與之相比折價21.4%。上述香港投行業人士表示：“2010年，香港上市內房股的股價相對于重估后的凈資產價值都有30%～60%的折讓，如果收購資產沒有40%的評估值折讓，就會使股東價值受損，估值就是不公允。”
　　這樁收購目前并未順利成行，交易截止期已經兩度順延至2012年11月。
　　“合生創展只有減少甚至杜絕關聯交易，股價才能真正獲得資本市場的追捧。由于關聯交易的存在，上市公司的土地獲取成本變得相對高昂，每次溢價土地收購都會帶來大量的攤銷，導致公司的業績比直接獲得土地的回報要少。而且，持續的關聯交易也會使股東對公司的核心競爭力產生懷疑。”上述投行人士告訴記