銀鴿投資巨虧背后

　　1997年上市的銀鴿投資（600069.SH）曾于2001年報虧，此后連續9年盈利，2007年凈利潤達到峰值1.7億元。然而，新任董事長及總經理在2011年10月走馬上任后，當年即曝出近2.16億元的巨額虧損。這引起很多投資者的關注，更是拖累了王亞偉執掌的華夏大盤基金的業績表現。
　　蹊蹺的是，公司2011年產銷沒有下降，產銷率為100.1%，庫存合理；公司生態肥、生活紙項目發展良好，銷售額大幅增長；現金流足，年報顯示其存款及現金合計達2.68億元；同時，大部分同業公司盈利，發展狀況良好。
　　銀鴿投資將把虧損的主因歸結為利潤的大幅下降。即生產成本的大幅上升，以及銷售價格不振造成利潤大幅度下降。筆者對公司年報進行仔細分析，并與行業經濟數據進行了對比，認為年報中給出的理由并不能合理解釋其虧損。那么，真正的原因是什么呢？
　　被夸大的虧損
　　從2011年年報中可以看出，相較2010年，公司的主營業務收入及其它收入都有較大增長。其它業務收入增長5233萬元，成本增長5399萬元，成本增長超過收入增長，其它業務營業增長對利潤的貢獻為負，造成利潤降低160多萬元。從數字可以看出，這不是造成虧損的主因。而主營業務收入增長2.83億元，成本卻增加5.32億元，成本增加超過收入增加近2.5億元。從公司年報的解釋來分析，這大筆的營業成本的增加應該是公司管理層所解釋的造成虧損的主因。
　　我們對主營業務的數據進一步分析，先看一下主營業務收入及成本數據。
　　表1顯示，文化紙項目成本相較2010年增加了2.09億元，而收入只增加了4080萬元，這造成了近1.68億元的利潤下降。同樣，包裝紙項目收入增加1.73億元，而成本增加2.56億元，造成8600多萬元的利潤減少。兩項相加近2.54億元。這兩項重大成本變化，應該是年報中解釋的，造成本年度虧損的主因。
　　文化紙項目營業成本的大幅度上升合理嗎？文化紙的主要原材料是紙漿，產品是成紙。另外，對造紙廠來說，自行發電用的電煤也是一項重要的成本來源。我們來看看2011年紙漿的出廠價格、紙張出廠銷售價格的變化，以及煤炭價格的變化，從主要原材料入手，分析其成本增長的合理性。
　　圖1是國內紙漿及紙張出廠價格指數統計圖。以上一年為100，月度價格相比較得出的圖中的月度價格指數。從中可以看出，紙漿的價格在2010年5月左右達到最高點后，就一路跌宕下滑。在2011年中，雖然從5月到9月有上漲，但從全年看，2011年價格相較2010年有所降低。
　　圖2是近6年來國際市場上紙漿的價格走勢圖。同樣可以看出，紙漿的價格在2011年達到高位以后，價格就開始持續走低。這與國內的價格走勢基本相符，但有一定的滯后性，從國際貿易的角度講，這是正常的，從側面證明了圖1的準確性。
　　那么，從圖1中可以看出，2011年國內紙張的價格，雖然是一個持續下降的趨勢，但一直在100以上運行。也就是全年價格相較2010年，基本上是持平或略高。
　　所以，從紙漿及紙張的出廠價格來看，顯然并不支持銀鴿年報中營業成本大幅上升，及相對收入下降的財務現象。
　　作為重要生產原料的煤價如何呢？從2011年煤炭出廠價格指數當月值數據可以看出，2011年煤炭的價格基本上是高位運行。雖然10月份以后，價格大幅下降，但全年的價格平均比2010年增長10%左右。是煤炭價格的大幅上漲，造成銀鴿投資生產成本的大幅上升，從而造成2011年的巨額虧損嗎？
　　如果煤價上漲，會對全行業的生產成本均造成影響，不會是單獨針對銀鴿投資一家。我們從上市的紙業公司中，選擇了博匯紙業（600966.SH）、晨鳴紙業（000488.SZ）、華泰股份（600308.SH）、福建南紙（600163.SH）、太陽紙業（002078.SZ）等幾家與銀鴿投資業務結構相近似，或是有相同業務的公司進行對比。
　　表3是上述幾家公司的收入變化率與成本變化率比較，得出了收入/成本變化率比。當這個比率大于1時，說明收入大于成本的增長，這時營業額的增長，對于利潤的增長是有貢獻的；小于1時則相反，對利潤是負貢獻，即利潤率是相對降低的。從比較中可以看出，銀鴿投資文化紙的比率為0.1740，遠小于同行。即使同樣在2011年出現巨虧的福建南紙，文化紙的比率也在0.8以上。而營業收入大幅下降的太陽紙業同樣也接近1的水平，其收入減少47.5%，而同時成本降低了49.7%。同樣，銀鴿投資的包裝紙項目0.587的比率也處于同行中較低的水平，表現差強人意。
　　為了排除銀鴿投資本身的特殊性，我們進行一個縱向的比較，看一下銀鴿投資此前的比率情況。2010年其收入/成本變化比率達到了0.9088，這個數據處于同行中較合理的水平。那么，有什么理由支持這個數據在2011年大幅下降至0.174呢？除非公司內部出現重大問題，導致管理水平大幅下降，從而造成成本不合理的大幅上升。而從銀鴿投資年報來看，其產品的產銷率為100.1%，經營非常平穩，顯然不存在上述的假設現象。而且從銀鴿投資連續9年盈利，2007年更是凈利達到1.7億元來看，其管理良好。因此，這一數據表現是很不正常的。
　　由以上的分析可以看出，2011年度原材料及銷售價格因素，很難合理解釋2011年度2.16億元的巨額虧損。我們有理由相信，虧損被夸大了。而發生這一切的時間結點，同樣引人關注。
　　經營狀況并未惡化
　　銀鴿投資在2011年10月完成了公司領導的換屆，而在這個節骨眼上報出了巨額的虧損，且公司的報表并沒有準確地反應出公司的實際經營情況。這背后的原因，值得深思。
　　銀鴿投資2012年一季報已公布，虧損3408.61萬元，虧損的主要原因是管理費用和財務費用的增加。那公司的經營情況有沒有好轉的趨勢呢？我們同樣可以算一下季度的收入、成本變化率，來看趨勢的變化。圖4是連續5個季度的變化比率。即從2011年第一季度開始，與前一年的同一季度相比，從中可以看出，第一季度的比值已經越過了1.00的分界線，說明經營狀況已經在改善過程中。其比值達到1.39，明顯好于2011年各季度。
　　如果拋除管理、財務等成本，只觀察季度的毛利潤（即銷售收入減去營業成本）數據，同樣可以看到公司經營情況的變化。把觀察期拉長到兩年，即從2010年第一季度開始。通過對季度數據進行分析，得到如圖5的趨勢線。從中可以看出，同樣在2012年的第一季度，利潤額出現了拐點，走勢掉頭向上。如果宏觀經濟沒有大的波動，不排除銀鴿投資在2012年有摘除虧損帽子的可能性。
　　從以上分析可以看出，如果銀鴿投資的管理和財務費用得到控制，公司的經營狀況會很快得到明顯改善。這或許是新的管理層為未來留下的伏筆。
　　作者是上海交通大學全球運營領袖項目MBA