Citron手法起底

　　Citron針對恒大地產(chǎn)的做空報告，很多數(shù)據(jù)引用不當(dāng)甚至錯誤，邏輯推理也有很多地方不夠嚴(yán)謹(jǐn)，無論如何都算不上分量十足，和Muddy Waters Research（渾水公司）質(zhì)疑東方紙業(yè)（AMEX:ONP）和嘉漢林業(yè)的報告，水平相差甚遠(yuǎn)。然而，恒大地產(chǎn)的股價仍一度暴跌19.64%。
　　有理由相信，雖然在6月21日收盤時恒大地產(chǎn)的股價跌幅已收窄至11.61%，但Citron已經(jīng)利用這份漏洞百出的報告，技巧性地戲弄了市場并獲利走人。
　　總結(jié)起來，Citron挑選恒大地產(chǎn)這家會計手法激進(jìn)，信息披露不盡完美的地產(chǎn)公司，發(fā)布一份長達(dá)57頁的報告。這份報告不僅有大量對財務(wù)數(shù)字看似有力的計算、推理，還有財政部的公開點名批評這桿大旗。大部分投資人都沒有辦法在短時間內(nèi)看完。在未能評估Citron這份報告提及的問題有多嚴(yán)重前，先拋出股票顯然是較優(yōu)選擇。當(dāng)過了幾個小時，等投資者看明白Citron這些模糊、誤導(dǎo)，甚至是錯誤的計算和推理后，股價已經(jīng)下跌，Citron很可能已經(jīng)收錢走人了。
　　值得注意的是，雖然恒大地產(chǎn)的股價最大跌幅僅19%，但并不一定意味著Citron的獲利僅僅是這個水平。Citron的這份報告相當(dāng)巧妙地利用了恒大地產(chǎn)抵償自身存在的問題和公眾投資者的心理活動，對股價走勢做出正確預(yù)判的可能性很大。
　　因此，一方面，如果Citron對恒大地產(chǎn)股價下跌抱有充分信心，可以利用衍生品放大杠桿獲得遠(yuǎn)超17%的收益。另一方面，Citron作為有近11年歷史的老牌做空機(jī)構(gòu)，財務(wù)水平應(yīng)不會差到無意犯下報告中那么多明顯錯誤的地步，因此投資者在讀懂報告后的反應(yīng)很可能也在其預(yù)料之中。不排除Citron一魚兩吃，故意用誤導(dǎo)推理和較為復(fù)雜的錯誤計算撐起指控，先利用人們看不懂報告做空賺錢，再利用人們看懂了報告做多賺錢的可能性。
　　哪些因素能孕育出如此精妙的財技？眼光、時機(jī)、聲譽積累，缺一不可。
　　首先，眼光決定做空標(biāo)的。恒大地產(chǎn)這幾年的超常規(guī)發(fā)展以及激進(jìn)的會計手法，本身給市場留下了很多疑慮。而恒大地產(chǎn)在財報里的解釋很多地方并不清晰。如2009年恒大地產(chǎn)上市時，許家印接受海內(nèi)外媒體采訪時表示“我們公司戰(zhàn)略是保持土地儲備5000萬平方米，我們消耗多少土地就補充多少土地，沒有大量購置土地的計劃。”而2010年恒大地產(chǎn)年報顯示，雖然經(jīng)歷了空前嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，公司的土地儲備仍然增加至9600萬平方米，2011年末，土地儲備更增加至1.37億平方米。
　　當(dāng)做空標(biāo)的本身給市場留下不夠透明清晰的形象時，做空報告更能發(fā)揮其威力。當(dāng)渾水質(zhì)疑東方紙業(yè)等這些分布在中國二三線城市，名不見經(jīng)傳的公司時，投資者因?qū)ζ錁I(yè)務(wù)模式和運營不夠了解，會更偏向于賣掉股票。而當(dāng)Citron質(zhì)疑奇虎360（NYSE:QIHU）時，因為奇虎360的產(chǎn)品很多人每天都在用，奇虎掌門人周鴻祎的微博更新非常活躍，做空效果就大打折扣。
　　其次，做空時機(jī)也非常重要。持續(xù)兩年多的房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)讓市場情形發(fā)生很大變化，任何繼續(xù)收緊的政策法規(guī)都會讓投資人不安。2012年5月22日，國土資源部發(fā)布了新修訂的《閑置土地處置辦法》（下稱《辦法》），將于7月1日實行。《辦法》是自1999年4月頒布實施后13年來，首度進(jìn)行修訂。新版《辦法》細(xì)化了閑置土地的認(rèn)定、查處等環(huán)節(jié)，不僅重申閑置土地滿一年征收20%閑置費，滿兩年可無償收回外，還增加了對閑置土地的認(rèn)定范圍，增強(qiáng)了對地方問責(zé)的威懾力，很大程度上堵死了一些開發(fā)商應(yīng)對老版《辦法》的口子。
　　恒大地產(chǎn)近幾年的土地儲備增長速度驚人，到2011年年底，土地儲備已達(dá)1.37億平方米，在行業(yè)遙遙領(lǐng)先。如果新政嚴(yán)厲實施，恒大地產(chǎn)顯然要比同行經(jīng)受更多考驗。
　　新政的效果是立竿見影的，離施行不到10天時間，已經(jīng)“閑置”兩年半的鄞州新城區(qū)廟堰-4號地塊，榮安地產(chǎn)（000517.SZ）旗下昔日的寧波地王突然 “變臉”。2012年6月22日，榮安地產(chǎn)公告稱，公司當(dāng)日與寧波市國土局解除了寧波市鄞州新城區(qū)廟堰-4號地的《國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同》。
　　而就在Citron對恒大地產(chǎn)的做空報告發(fā)布前三天，恒大地產(chǎn)剛以13.22億元的總價拿下廣州珠江新城地塊，樓面地價高達(dá)3.29萬元/平方米，溢價高達(dá)169%，刷新近年來廣州單價地王新高。
　　最后，Citron過去積累起來的聲譽也非常重要。Citron從2001年就開始對上市公司發(fā)布對空報告，據(jù)美國專業(yè)財經(jīng)網(wǎng)站Seeking Alpha.com 作者Ian Bezek統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2011年2月，近11年來，Citron已經(jīng)做空超過110家公司，其中大部分做空過的公司已經(jīng)退市，僅有10家公司在遭遇Citron做空后股價仍然上漲。而據(jù)Citron自己對做空中概股成績的統(tǒng)計，截至2011年9月14日，Citron一共做空18家中概股，只有新東方（NYSE:EDU）和哈爾濱泰富電氣（NASDAQ：HRBN）遭遇做空后股價上漲，其他公司股價絕大部分都是超過50%的深度下跌，其中6家直接退市。應(yīng)該說，Citron做空的成功率還是非常高的。
　　雖然Citron后來做空奇虎360不太成功，但是對其發(fā)出的報告，沒有機(jī)構(gòu)和投資者會掉以輕心。這也是為何Citron做空恒大地產(chǎn)的報告出籠后，很多投資者要在看明白報告前就先把股票賣掉。
　　但是很明顯，雖然Citron這次很可能也賺了很多錢，但它也是在透支自己的聲譽。經(jīng)過這樣一份不甚嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膱蟾嬷螅乱环軨itron的報告，初始沖擊波會大大減弱。當(dāng)然，也許Citron掌門人安德魯?萊福特（Andrew Left）吃到了恒大地產(chǎn)這條大魚，已經(jīng)一次賺夠錢退休，沒有下一份