揭秘做空恒大

　　6月27日，恒大地產（03333.HK）股價連續第三個交易日上漲，似乎擺脫了此前Citron Research（香櫞研究，下稱“Citron”）做空報告突襲的風暴。
　　6月21日凌晨，做空機構Citron發布了一份長達57頁的報告，列舉了恒大地產的數宗罪，并得出了恒大地產實際上已經資不抵債的結論。
　　當日，恒大地產股價曾一度下跌19.64%至3.6港元，至收盤時雖跌幅收窄，但仍達到11.61%。
　　隨后，恒大地產展開反擊，召開電話會議，發布澄清公告，并稱將起訴Citron。同時，恒大地產董事局主席許家印也入市增持股票。
　　風暴雖已漸平，余波仍未散去。為何Citron能夠憑借一份并不嚴謹的做空報告，卻令恒大地產市值蒸發逾76億港元，成為Citron最近一年來為數不多的成功做空案例？
　　究其原因，是以恒大地產為代表的內資開發商在地產市場高速發展過程中激進的擴張路徑、財務策略以及會計處理方式，令投資人心存隱憂，從而成為做空機構狙擊的上上之選。
　　Citron做空報告中核心部分是指恒大地產通過至少6種會計手法，夸大資產、虛減負債，以至于有710億元的減值被掩飾，經調整后的股東權益是-360億元。同時，報告還稱恒大地產通過賄賂官員取得大量超低價土地，這些土地如果閑置，將面臨國家收回的風險。最后，報告將矛頭指向許家印，稱其學歷造假，和另一富豪利用上市公司進行利益交換。
　　其中，Citron對恒大地產玩弄會計手法的指控，雖然從結果上來看，恒大地產并不能完全擺脫嫌疑，但Citron的分析過程和邏輯推理亦不嚴謹甚至存在明顯錯誤。恒大地產及時快速地發布澄清公告雖然穩定了市場，但仍有部分澄而不清的地方。
　　現金是否造假之爭
　　Citron的一項核心指控，是恒大地產賬上現金造假。
　　Citron 將恒大地產與碧桂園（02007.HK）、世茂房地產（00813.HK）、華潤置地（01109.HK）、中國海外發展（00688.HK）的貨幣資金收益率進行比較，計算方法是銀行存款利息收入除以平均貨幣資金【(期初+期末)/2】，結果4家同行的貨幣資金收益率在銀行活期存款利率和3個月定期存款利率之間，而恒大地產的貨幣資金收益率不僅低于同行，也低于活期存款利率。
　　2011年下半年，Citron計算的恒大地產貨幣資金收益率為0.45%，而4家同行的貨幣資金收益率平均值為1.07%，當期活期存款利率為0.50%。Citron認為，如果恒大地產賬上真的有年報中披露的那么多現金，那么其貨幣資金收益率應高于活期存款利率，因此恒大地產實際上沒有這么多現金。如果將恒大地產當期的利息收入1.267億元按1.07%的行業平均貨幣資金收益率反推回去，則其現金只有119億元，而不是2011年年報中所示的284億元。
　　高報現金余額是最嚴重的財務舞弊，因此在電話會議上，恒大地產也首先駁斥了這一說法。在澄清公告中，恒大地產則首先強調普華永道已為當期報表出具了標準無保留意見的審計報告，然后指出Citron在計算貨幣資金收益率時，分母簡單的用期初加期末現金除2的平均值并不嚴謹，沒有考慮到銀行存款在各個月份之間的變動，同時列出的可比地產公司只有4家，數量太少不足以信。
　　恒大地產還表示，公司的銀行存款絕大部分是存放于銀行的活期存款賬戶，而中國大陸2010年至2011年的銀行活期存款利率為0.36%-0.50%，與利息收入比例是相若的。同時，部分銀行存款存放在香港的美元存款，其存款利率遠低于中國大陸的銀行存款利率。
　　恒大地產的回應可以更深入、清晰一些。首先，經歷了一系列令人遺憾的事件如安永之于嘉漢林業（TSE：TRE），德勤之于東南融通（NYSE：LFT），畢馬威之于中國森林(00930.HK)之后，四大會計師事務所的光環已然褪色不少。恒大地產強調普華永道，在打消投資者疑慮方面所起到的作用很難確定。其次，Citron的計算方法是依據2011年下半年恒大地產的利息收入、貨幣資金以及當期活期利率，恒大地產的回應只是籠統地說“2010年-2011年活期存款與利息收入比例相若”，而沒有直接針對性地以2011年下半年的實際情況來反駁。
　　誠然，Citron的計算方法確實不太嚴謹，沒有考慮月度變化。但對一般投資者而言，可以依據的公開資料本來也只有期初現金和期末現金，對恒大地產來說，要自證清白，完全可以公布月度數據。而以期初現金和期末現金平均值計算的貨幣資金收益率比活期存款利率還低，只可能是中間部分月份的現金余額低于期初期末余額，實際平時賬上的可用現金，并沒有期初期末數字那么好看。當然，在恒大地產披露該數據之前，尚難證實。
　　此外，恒大地產既然認為Citron用來比較的地產上市公司只有4家，數量太少，完全可以進一步列出更多的公司來證明自己是處于正常水平。總體而言，恒大地產針對此項指控的回應雖事實正確，卻有意猶未盡的感覺。
　　投資性房地產價值之爭
　　Citron認為，除了“其他業務”對應的資產外，恒大地產投資物業(又稱投資性房地產)租金回報率太低，2011年僅有0.58%，如果將2011年租金收益8392萬元，按平均2%的租金回報率回推，投資性房地產的價值明顯夸大。
　　恒大地產回應稱，公司的投資性房地產有31%處于在建狀態，暫未產生租金收入，部分已完工投資性房地產尚處于培育期，租金水平較低是正常的，因此Citron用當年租賃收入來推算投資性房地產公允價值是不正確的。
　　Citron的算法明顯有失嚴謹，但恒大地產的投資性房地產資產也并非不容置疑。對于恒大地產而言，投資性房地產公允價值變動帶來的賬面收益，一直對凈利潤影響十分明顯。公允價值變動損益是已確認未實現的收益，并非真正的投資收益，要等相關資產處置時才能真正實現，相當于賬面浮盈，雖然對企業的真實經營利潤沒有幫助，卻能讓報表更好看。
　　2011年，恒大地產此項收益達42.4億元，占當年117.8億元凈利潤的35.9%。2010年，恒大地產投資性房地產公允價值占凈利潤的比重更是高達40.0%。
　　一般而言，投資性房地產的估值過高問題是可能存在的，因為評估機構是有可能受雇主的影響，最典型的問題是以物業零售的市場價格來代替整體出售的市場價格作為物業的公允價值（實際應有一定折扣）。
　　另一家港股上市的內地房地產公司中國海外， 2011年投資性房地產公允值增加對凈利潤的貢獻率僅19.9%，且解釋了投資收益主要是由于2011年成都中海國際中心入伙，增添了約13萬平米投資物業。恒大地產在投資性房地產公允價值變動上的處理不僅更為激進，而且在年報注釋里，也并未披露投資型物業增減的具體情況。
　　比較恒大地產這一指標在過去5年的變化，也許可以發現一些不尋常的地方。
　　根據恒大地產年報中對投資性房地產期末凈值的計算可知，末期賬面凈值=投資性房地產期初凈值+凈增加+公允值變動收益。
　　按恒大地產采用的會計準則，公允價值基于近期可變現價格或基于現金回報率的DCF折現模型。根據恒大地產投資物業低于1%的回報率，若以現金流折現，結果將慘不忍睹。按恒大地產對公允價值較為激進的處理方式，可能是近期可變現價格，也就是按市場交易的可變現價格。
　　公允價值變動收益可以理解為期初投資性房地產這一部分到期末的增值部分，加上期間增加的投資性房地產到期末的增值部分。可以用收斂的方法確定增值比例的范圍。
　　如果凈增加都發生在年末，則凈增加這部分不發生公允價值變動，公允價值變動全部由年初投資物業產生，此時增值比例=公允值變動/年初投資物業。如果凈增加都發生在年初，公允價值變動由年初投資物業和凈增加投資物業共同產生，增值比例=公允價值變動/（年初投資物業+期間凈增加投資物業)，實際情況下，凈增加的投資物業分布在年初和年末之間，增值比例在以上兩者之間。
　　按此方法統計的恒大地產近五年投資性房地產的指標可以看出，在2008年首次上市失敗時，公司投資性房地產的公允價值變動的區間并不大，2007年和2008年均為個位數。而自2009年起，占比大幅攀升。2011年投資型物業的增值比例在28.8%-41.9%之間，2010年投資型物業的增值比例在49.5%-107%之間，2009年增值比例則在36.8%-48.4%之間。顯然，2010年增值幅度最大，明顯高于2009年。這和實際情況相符嗎？
　　恒大地產在2009年的年報中特別表示，2009年12月其銷售的合約單價是6157元/平方米，遠高于2009年1月的3979/平方米，增幅達54.7%。雖然房產銷售價格不能完全和投資性房地產的可變現價格對等，但如此大的價格差異完全能夠反映市場大勢。投資性房地產的價格變動趨勢不能脫離大勢。
　　2010年年報中，恒大地產并未給出年末合約單價比年初合約單價的上漲幅度，但是應該沒有到2009年那樣需要特別披露的程度。來自中金公司的存量商品房價格指數也證明了這一點，數據顯示，2010年12月，2009年12月，2008年12月，中金存量商品房平均價格指數分別為195.55點，166.79點，130.38點。可以明顯看出，2010年全國范圍內，商品房價格年末比年初漲幅明顯慢于2009年。因此，2010年房地產價格年內漲幅，應低于2009年。
　　但恒大地產投資性房地產的可變現價格在2010年的增幅比例范圍為49.5%-107%，明顯高于2009年的36.8%-48.4%。
　　相比之下，如果用同樣的方法衡量中國海外，則并不會有這樣大的落差。中國海外2009年沒有新增投資性房地產，公允價值的變動即為物業增值，當年比例是20.5%。而2010年中國海外投資性物業增值比例的范圍是16.5%-25.7%，和2009年相比在合理范圍之內，并未像恒大地產一樣出現明顯反差。
　　據接近恒大地產的人士稱，這種算法可能有一種情況會導致誤差，當在建物業轉入投資性房地產時，期間公允價值的增加，不是基于轉入時的市場可變現價格和期末的市場可變現價格之差，而是基于在建物業歷史成本和期末市場價值的差別，這種情況下市場可變現價格和歷史成本之間的差異會導致計算結果出現一些偏差。但是從恒大地產財報來看，這部分的比例非常小， 根據恒大地產年報，2009年轉撥自物業及設備的投資性房地產僅有6572.7萬元，僅占當年投資性房地產年末凈值313.1億元的0.2%，因此導致的結果偏差只會比這個比例還少得多。 而2010年這一項為零。因此誤差對結果的影響幾乎可以忽略不計。
　　2009年11月5日，恒大地產幾經波折終于掛牌上市，但據招股說明書披露，恒大地產的上市隱含著一項關于股價的對賭。
　　根據協議，如果恒大地產在2009年12月31日前成功上市，金融投資者和新投資者承諾，將自己基于恒大地產招股價的應得全部權益折讓18％。但此項交易生效的前提之一即為許家印確保兩輪私募投資者的股份市值從上市之日起至2010年11月5日之前不低于3.5港元/股計算的市值，否則補回18％的折讓回報。實質上就是要確保恒大地產在2010年5月6日至11月5日平均股價在3.5港元/股。
　　然而，2010年上半年全球股市的震蕩和國內房地產市場遭遇史上最嚴厲調控政策的影響，使得恒大地產的股價遠低于發行價3.5港元/股。2010年5月6日，是恒大地產金融投資者和新投資者股票解禁的日子，就在前一天，恒大地產率先在全國八五折銷售。雖然其時史上最嚴厲房地產調控剛于4月15日發布，但大部分地產商尚處在觀望之中，除恒大地產外并未開展大規模促銷，很難斷定，恒大地產率先促銷有沒有考慮投資者股票解禁而試圖提振業績，支撐股價的動機。
　　結合前文，2010年不是全國房價漲幅最猛的一年，卻是恒大地產投資性房地產公允價值處理較為激進的一年，也是其與私募投資者對賭條款決出勝負的一年。
　　閑置土地之爭
　　對于“存貨跌價準備”，恒大地產2011年年報中并未給出具體數字。恒大地產2011年已完工所持有的物業達84.3億元。2010年，恒大地產的存貨中已完工物業總額也達62.1億元。
　　而萬科2011年資產減值損失為646