企業并購過程中的風險分析及防范措施

1 前言

并購是指一個企業法人通過現金購買、承擔債務、吸收股份、換股收購等有償方式實施對另外一個或幾個企業的合并、兼并式收購，以獲得其所有權、控制權的行為。它是經濟生活中的一種重要現象，同時也是企業發展過程中作為資產擴張的重要和有效手段之一。企業并購最早產生于19世紀末的西方社會，至今已經歷了一百多年的歷史，逐漸走上了正規化和制度化。我國企業的并購行為出現較晚（20世紀80年代），因此盡管吸收了西方社會在企業并購過程的一些好的經驗和教訓，但畢竟由于東西方社會制度的差異，存在諸多問題。本文將以企業并購過程中各個利益主體的動機，及由此而產生的風險為研究對象，通過內容分析法進行分析。

2 研究過程

（1）深度訪談

在確立本研究主題后，開始廣泛收集企業并購的動機、風險和風險防范等文獻，把握企業并購風險的關鍵問題，并與專業人士交流溝通，勾勒出分析脈絡，構思研究框架。

遵循客觀原則，充分考慮樣本企業家的行業、規模、性質、地域、年齡、創業時間等因素，挑選被訪談對象，盡量使被調查者具有代表性。挑選的訪談對象均為企業并購過程參與者，熟悉企業并購過程，具備相關知識和能力。

以被訪談者是否能提出新見解為限度，共完成14名訪談者。對談訪內容整理分析之后，利用內容分析法研究。

（2）編碼方案

在研究過程中，經過訪談法再現企業并購風險中的關鍵事件，然后將訪談材料整理成若干個訪談案例，整理成文字，運用內容分析法加以剖析，總結關鍵知識點，提煉企業并購風險的形成過程及影響因素。借鑒相關研究和理論成果，建構企業并購風險的內容，分成三個類別和四個子類別：第一個類別為管理層功利性，其一是管理高層子類，關鍵語句如股東與管理高層追求目標不一致，其二是管理中層子類，關鍵語句如任期內有業績就有仕途的短視。第二個類別為企業投機動機，其一是避稅目的子類，關鍵語句如并購可獲得政府減稅、免稅以及財政補貼等；其二是買殼上市，關鍵語句如通過并購掠奪上市公司各種資源。第三個類別為企業逃避債務，關鍵語句如資產重組當作逃債出路，第四類為其他并購風險，關鍵語句是除去以上類型的其他企業并購風險。

在對14份深度訪談記錄進行整理分析后，根據相關性、互斥性和完備性的要求，分門別類，確定了67個能夠表達企業并購風險的語句作為最終的編碼對象。為了使編碼者能夠準確地把握這些語句的真實含義，保留了一定的上下文來體現背景信息，并對選定語句給予解釋，然后邀請企業管理專業中對企業并購有所研究的三名副教授為編碼者做了前期準備和協助工作，包括對各分類系統類別的含義和編碼材料的來源信息的交流，把67個關鍵語句歸納到相應類別和子類別里面，在整理過程中，三位編碼者在50分鐘左右完成獨立編碼。

（3）編碼結果

編碼結果顯示：從大類上來看，管理層功利性所占比例最高，頻次為103，占企業并購風險頻次的44.78%；而企業投機動機和企業逃避債務的頻次分別為88和37，比例分別為38.26%和16.09%，兩者之和占所有補償程序出現頻次的55%左右；其他程序內容的出現頻次為2，僅僅占到所有企業并購風險出現頻次的0.87%。從子類上來看，管理層功利性的兩個子類分布避稅目的占19.57%和跨行業發展占18.70%相對均衡，而企業管理層功利性的兩個子類管理高層管理33.04%與中層出現頻次11.74%相對差距更大。

Kappa系數是考察兩組觀察者對某二分變量測量結果的一致性的一個常用統計量。根據Schuster（2004）研究，本文的kappa系數為0.84，達到了比較理想的水平，據此得到的研究結論可靠性較高。

3 訪談結果

我國企業在并購過程中的總體形勢是良性的，但其中也不乏風險。

（1）管理層功利性動機導致的風險

對現代公司制企業，企業的所有權與經營權是分離的，構成企業的所有者與經營者之間的委托代理關系，就形成了股東與管理高層追求目標不一致。管理高層會在本身利益最大化的目標驅動下，將企業擴大到最優規模以上。穆勒（Muller，1969）通過對代理人報酬的研究表明，代理人報酬與公司規模成正相關關系，公司規模越大，管理高層的報酬就越高。并購比企業自身內部成長更容易實現擴張，因此，管理高層完全可能為了自己利益實行并購。這種并購行為一旦得到實施，日后必將提高公司對管理高層的依賴程度，從而使管理高層獲得對公司的長期控制權。

管理中層也就是經理人具有一定級別，是企業通過行政命令任命的。這種任命制度導致上級部門考核這些經理人的主要依據是業績。企業效益好，上級部門可以提拔；企業效益不好，上級部門為了表明自己的“任命眼光”，會出現“承諾升級”效應，可以調任別處繼續為官。并購具有轟動效應，能夠迅速擴大企業資產規模。

（2）企業投機性目的導致的風險

通過并購可獲得銀行優惠貸款，政府減稅、免稅以及財政補貼等，或者為了獲取資源要素，其中最重要的是土地資源（魏江 2002）。一些企業經過幾年發展積累了大量利潤，但因短期內缺乏合適的投資項目而需要負擔高額的稅負。如果采用支付額外的股息或者投資于有價證券的方法，并不能減輕高額稅負，而如果用來回購本公司的證券，不但要繳稅，反而還會推動股價上漲，造成更大損失。因此，盈利企業通過合法的并購虧損企業，可將虧損分年度攤派到盈利上，從而減少稅收，其風險顯而易見。

企業跨行業發展企業并購的另外一個原因?？缧邪l展，使企業面對全新領域，遇到完全陌生的問題，增加企業的經營風險。在我國，跨行發展的一個極端表現是買殼上市。上市額度是一種非常稀缺資源，因此，買殼上市成為我國部分企業完成上市公司并購活動的主要動機。如果收購方真正有實力對業績差強人意的公司重組，將有利于資源的優化組合，但實際情況是絕大多數并購方的目的并不在于改善上市公司業績，而是通過大量內幕交易以及關聯交易來掠奪上市公司資源，或者通過營造并購的概念，在二級市場操縱股票謀取非法收益。

（3）企業逃避債務動機導致的風險

從被并購的企業看，對于一些效益不好、虧損明顯、負債沉重的企業，他們把資產重組當作逃債出路，甚至視其方法為逃債的“天賜良機”，而進行惡意破產逃債行為。由于我國的產權交易市場還不完善，某些企業以此來逃避債務、侵害債權人的合法權益。這些企業在轉讓產權時，只轉讓權利，不轉讓義務，債務由空殼公司承受，或者企業被并購時不進行債務清算，使債權人討債無門。從長期來看，將導致金融機構的資產惡化，勢必又將進一步使企業的海內外融資進一步困難，最終不利的還是這些企業。

4 討論

既然并購過程中帶來了風險，防范自然成了企業并購不可避免的話題，如何有效地實現這一點？

（1）政府強化風險防范，完善配套政策

并購這一市場行為并非完全排斥政府行為，企業的并購需要政府的理解和大力支持，政府應當根據當前經濟的發展狀況，在現有企業的自主行為之上，給予政策支持。要完善配套的政策，支持企業之間的并購，政府還應該監督投資銀行、開發銀行等中介機構，充分發揮他們的中介作用，為企業并購提供必須的金融工具，以減少企業并購的障礙，進而提高并購成功率。對實習并購的企業債務實行由兼并、聯合后的企業承擔被兼并、聯合前企業的債務，完善企業并購的相關行政服務，加強信息披露，為企業提供全面的信息服務。

（2）推行戰略性并購，加大強強聯合的力度

在全球經濟一體化形勢下，產業整合和發展已經成為全球并購的重要主題。通過產業整合實現資源最優化配置，增強產業核心競爭力已經成為并購的最主要內在動因。我國產業分散、企業規模小，而面對全球競爭，我國企業參與國際化競爭所能找尋到的唯一出路就是利用產業整合來提高企業競爭能力。通過并購進行產業整合不但能提高企業的市場占有率，還能有效地提高產業集中度、淘汰競爭對手、優化產業組織結構，使產業組織向著有利于我國企業發展的方向轉變，達到企業真正做大、做強的目的。

（3）優化自身資源，實現企業價值最大化

在西方國家，企業并購的動因主要是迫于競爭壓力和追求利潤。我國大部分企業并購是根據自身發展的需要，為適應市場而進行的一種自發行為，很多企業本身的并購行為動因多是在追求短期利益。企業應認識到并購是優化企業資源和提高企業的經濟效益的一種重要方式，為尋求企業發展，以便為企業帶來更大的經濟利益，企業應積極開展并購活動，從而實現獲得戰略發展機會、節約交易費用、追求協同效應、分散風險的并購目標。

（4）加強行政執法，完善企業并購的法律

企業并購一般交易金額巨大，涉及方面和內容較多，并購風險及其可能造成的損失較大，而雙方在并購過程中還存在著信急不對稱、風險不對稱和收益不對稱的事實。許多潛在的問題在并購談判環節并不一定能夠全部暴露出來，并購協議過程中會出現更多問題，各級行政執法部門要嚴格執法，認真對待債務的落實，保護債權人的合法權益。法律是人們集思廣益的結果，政府的憑空想象或從國外照搬都是不可取的，只有在本國的產權交易中才會形成相關法律，我國政府應該加快企業并購等法律的完善，使企業在并購中真正做到有章可循，有法可依。

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（責任編輯：劉嬌嬌）</