銀行高管薪酬特性及其解釋

引言

2007年的金融危機引發了世界經濟的衰退，這場危機很大程度上源于銀行家為了追求巨額薪酬而發行并持有高風險資產。為了維護金融穩定，美國奧巴馬政府簽署的改革法案（Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）專門針對高管薪酬增設了特別條款。我國的商業銀行系統雖然不如美國發達，但在過去一段時間內也已經有了很大程度的發展，商業銀行高管的角色逐漸從過去的政府官員轉變為股東代理人，銀行高管的這一角色轉變也使得銀行有了改變高管薪酬支付以促進企業價值增長的要求。為了維護金融穩定和提高商業銀行公司治理，有必要進一步弄清楚銀行高管薪酬設置的要求和限制，合理設置銀行家薪酬制度。近期財政部調查顯示多家城市商業銀行高管薪酬違規，彰顯了這一需求的迫切性。

銀行高管薪酬涉及到銀行公司治理、銀行家冒險行為、對金融機構的審慎監管，以及金融穩定等多方面問題，一項研究很難做到面面俱到。但是只有先了解了銀行現有的高管薪酬特性，明白銀行高管激勵背后的現實理論依據，才能深入研究銀行風險行為，從而對銀行審慎監管和金融穩定提出合理的政策建議，這也正是本文研究的出發點。

本文以美國銀行高管薪酬為例研究了高管報酬的歷史變遷和橫向特征，探究了這些特征背后的理論意義，為我國制定合理的銀行監管措施，引導在銀行提高效率的同時防范銀行不審慎行為造成的金融風險提供借鑒。我們認為美國80年代早期開始的監管放松和金融創新擴大了銀行的投資空間，使得銀行高管薪酬水準和激勵強度都顯著增強；高財務杠桿、高度管制和易于監督的特性使得銀行高管薪酬中基于企業股權價值的激勵強度相對于其他行業更低；銀行相對更大的企業規模使得銀行高管的基本薪水高于其他行業。本文的研究為銀行冒險行為、金融穩定研究以及相關的監管政策提供了基礎，也為我國深化商業銀行等金融機構改革提供了借鑒。

文章組織結構如下：第一部分先縱向回顧銀行高管薪酬的歷史變遷，然后橫向對比銀行業高管薪酬不同于其他行業的特性；第二部分對銀行高管激勵特點進行理論解釋；第三部分是結論與政策建議。

一、美國銀行高管薪酬結構與特性

如Murphy（1999）所言，大部分高管薪酬主要有四個組成部分（與美國不同，我國的銀行業高管薪酬股票期權和內部股份并不多見，以15家上市銀行為例，國有銀行幾乎沒有高管持有公司股份，他們的薪酬主要由基本薪水和績效獎金組成，非國有銀行高管（包括CEO和總裁）都持有部分內部股份，然而沒有銀行高管持有期權激勵計劃），銀行高管薪酬也并不例外。這四部分分別是基本薪水、基于績效表現的獎金（短期激勵）、股票期權以及長期激勵計劃（包括限制性股票計劃以及與長期績效相關聯的薪酬等），其中基本薪水是薪酬中的固定收入，后面三部分是薪酬中的激勵部分。薪水和獎金部分通常以現金方式支付，而高管所持有的股票期權和內部股份則依賴于企業股票市場表現。在過去的三十年間，包括銀行在內的企業高管薪酬水準和結構都發生了巨大的變化，本節總結了美國銀行高管薪酬的歷史變遷以及銀行高管與其他行業高管在薪酬水準和結構方面的差異。

（一）縱向差異：歷史變遷

公司高管的薪酬在過去二十多年間發生了巨大的變化。以美國為例，在絕對水準方面，從80年代初開始高管薪酬已經有了驚人幅度的增加，到21世紀初，以不變價格計算的高管薪酬比當初已經增加了接近6倍。Frydman and Saks（2010）對長達70年的CEO薪酬分析表明，1980—1990年間CEO薪酬年度增幅為5.9%，1990—2000增幅為9.2%，2001—2003年保持了穩定但隨后兩年的增幅又高達7%。Murphy（1999）和Hall and Liebman（1998）表明，高管薪酬的這種高速增長大部分歸功于股票期權激勵的廣泛應用。

與其他行業一樣，銀行業的高管薪酬從20世紀80年代開始無論是絕對水準還是薪酬結構也發生了很大的變化。Hubbard and Palia（1995）發現，從放松監管開始銀行高管的薪水和期權激勵顯著增加。Crawford et.al（1995）發現，從1981年以后銀行高管的薪酬對績效的敏感性顯著增強，以內部股權作為高管激勵的方式也顯著增加，Murphy（1999）也得出了類似的結論（見Murphy （1999）表2和表3）。John and Qian（2003）通過對1992—2000年期間銀行與制造業企業的經理薪酬特征進行對比分析，得出了兩個重要結論：一是在20世紀90年代銀行CEO薪酬總額和期權比例都有顯著提高的趨勢，總的直接薪酬在逐步增加，1992年是300萬美元，而到1999年則翻了一倍多。二是期權授予在整個90年代顯著增長，工資水平變化則很小。在直接薪酬中期權比例從1992年的20%上升到2000年的54%。

這些研究一致表明了銀行高管薪酬從80年代早期開始從絕對水準和相對結構上都有了顯著的變化。薪酬絕對水準大幅提高，激勵薪酬中股票期權和內部股票占總薪酬比重加大，股票期權激勵參與程度顯著增強。

（二）橫向差異：行業對比

盡管從20世紀80年代以后幾乎所有行業的高管薪酬都有顯著變化，但與制造業等其他行業相比，銀行高管薪酬還是有著顯著不同。

Houston and James（1995）發現平均而言，銀行CEO比其他行業CEO更少參與期權激勵計劃，持有更少的內部股權，總薪酬中股票期權和內部股權收益占比也更小，從而銀行CEO薪酬整體激勵強度更低。他們的研究同時還發現控制企業規模以后銀行CEO現金形式的收入也更低，而現金形式收入對于年度財務表現的敏感性高于非銀行企業。

John and Qian（2003）利用1992—2000年間120家商業銀行的623位CEO作為樣本也發現，制造業企業的薪酬績效敏感性比銀行高。按照股東價值增加1 000美元中CEO薪酬的增加額來表示薪酬績效敏感性，用直接薪酬來衡量，銀行的薪酬績效敏感性比制造業企業低0.4（分別為-0.24、0.16），用與企業相關的經理財富變化來衡量，銀行業要低12.81（分別為4.7、17.5）。

Adams and Mehran（2003）采用不同的樣本進行實證研究也得出了類似的結論：一是銀行CEO薪酬中股票期權對工資和獎金的比例較小（1.0%對1.6%）；二是銀行CEO持股比例（2.3%對2.9%）和持股價值（0.279億美元對1.338億美元）較低。由于薪酬績效敏感性的絕大部分來源于股票和期權，這說明了銀行薪酬的激勵強度較低。

總之，現有的文獻分析表明，銀行業經理的薪酬絕對金額較高，且持有的股票和期權比例逐步上升，激勵比重快速增加。但與其他行業相比，薪酬的績效敏感性（即薪酬比對于公司價值增加）仍然顯得較低，這種現象的直接原因在于銀行高管薪酬結構采用了相對比例更小的股票期權和限制性股票。

二、銀行經理薪酬特征的初步解釋

本文的第二部分已經總結了銀行業高管薪酬的組成及其不同于其他行業高管薪酬的特性，本節將從一般企業高管薪酬決定的代理理論出發，分析這兩個方面如何對一般企業經理薪酬決定產生影響，形成銀行特殊的經理薪酬結構。

（一）經理薪酬決定的代理理論

正如Berle and Means（1932）以及Jensen and Meckling（1976）所揭示的那樣，企業高管與投資人之間形成經典委托代理關系，因此絕大部分現有關于高管薪酬文獻的理論出發點都是代理理論。

代理理論認為高管薪酬安排是為了調和高管和投資人之間的利益沖突，使風險厭惡的高管和投資人具有一致的利益，因而不會選擇違背投資人利益的行為。經典代理理論的關鍵特征在于代理人的風險厭惡假定，認為委托代理合同在激勵代理人努力和給風險厭惡的代理人提供保險之間權衡（代理理論的模型還包括了代理人風險中性的情形，這種假設下代理合同的核心在于道德風險租和效率的權衡），委托人給代理人不完全保險的支付促使代理人選擇委托人希望的努力水平（努力只是對代理人行為空間的一種簡化，各種具體模型則是對這種簡化在對應環境下的具體）。

經典代理理論對薪酬支付的基本洞見包括了以下幾點：

（1）信息量原則

代理理論若要激勵高管采取符合委托人利益的行為，那么高管薪酬中就不應當包含有高管不能影響的因素，然而認為績效表現是高管行動有噪音的統計量，因此對高管的激勵是一個對高管行為的統計推斷問題，從事后績效的分布可以推斷代理人的行動，因而把代理人的薪酬和具有噪聲的產出關聯可以促使代理人選擇符合委托人利益的行動。

Holmstrom（1979）認為，對高管薪酬基于股票市場價值并不是因為投資人偏好高股價，而是因為股票價格提供了高管的行為的信息。事實上也確實如此，如果市場是有效的，股價是代理人行為的一個充分反映，即市場完全正確地反應了經理人的行為，那么基于股票價值的激勵安排（包括股票期權和內部股份）的確可以作為委托人激勵薪酬的一個有效安排，如果再加入其他信號反而會造成代理人的無效努力。然而股票市場并不總是強勢有效的，因此信息量原則還認為，任何能夠提高對高管行為估計準確度的可測變量（即加入該變量更加精確地反映了高管行為，包含該變量的可測變量聯合提供了一個相對于不包含該變量的測量而言的“充分統計量”）。通常，企業財務表現提供了股票以外的信息，因此在高管薪酬中應該包含基于財務表現的部分，即獎金和紅利。如果財務表現和股票市場價格分別提供了對方不包含的信息，那么高管薪酬應該同時包括這兩部分，即通常所看到的股票、股票期權和獎金的組合。

（2）激勵強度

薪酬中所包含的可變收入越高，對于經理的激勵作用就越強，因此經常將薪酬中的可變部分占比稱為激勵強度系數。

薪酬合同的激勵強度受四方面因素的影響：一是利潤對經理努力的依賴，或者說是經理邊際生產率的大小，邊際生產率越高，激勵強度應該越大。二是利潤變化的不確定性程度或測量利潤的難度，不確定性或測量難度越大，激勵強度越弱。這是由于經理是風險規避的，給定相同的等價收入，風險較高的風險收入所要求的風險升水就會提高。因此，從節約激勵成本的角度考慮，就需要提高固定收入部分，降低可變收入部分。但這使經理總收入占企業的利潤降低，從而使得激勵強度降低了。從實際管理來看，如果一些經理或部門的業績越難以測量，那么其收入中的可變收入就應該越小；反之，如果業績非常容易測試，則可變收入就越高，固定收入應降低。三是經理的風險規避程度，如果風險規避程度比較大，即經理非常害怕風險，則為了滿足經理的參與約束，就需要提高沒有風險的固定收入部分，降低具有風險的可變收入部分。因此，經理越害怕風險，激勵強度越弱。四是經理努力工作時的成本系數。該系數越高，說明經理努力工作時付出的代價就越高，那么高管就越需要有更高的薪酬以激勵高管選擇合意水準的努力。

（3）監督的作用

激勵的信息量原則也意味著，委托人對代理人實施監督可能是有意義的，因為監督可以提供更多的有關參與人行動選擇的信息。

然而，監督不可能完全替代激勵，這是由兩方面因素決定的。一方面是因為監督本身的成本必須考慮進去，如果監督成本過高，即使可以提供更多的信息，監督也可能是沒有意義的。另一方面即使可以無成本完美監督，監督也不能完全替代激勵。大部分委托代理模型都假定委托人清楚代理人的哪些行為是符合自己利益的，然而投資者雇傭高管的原因之一就是高管擁有比自己更加專業或者擁有超越自己的能力，因此即使完美的監督了高管的行為也有可能不知道這些行為人是否符合自己的利益，還需要使用能夠表示自己利益的信號變量來給高管提供激勵。監督與激勵的這種不完美替代也解釋了為何幾乎所有企業都同時存在監督（包括內部和外部）和高管激勵，即使有良好董事會和監事會的企業同時也會提供激勵合同。

綜合而言，經典代理理論為高管激勵的結構、激勵性合同與監督機制并存等基本特性提供了理論解釋，但經典理論的激勵與保險的權衡并沒有完全闡釋出影響不同行業激勵特性的因素，而要對這些特性進行比較完美的解釋必須結合行業特點對經典模型進行擴展。

（二）行業特殊性與銀行經理的薪酬特征

銀行業的特殊性和監管對上述經理薪酬的決定因素產生影響，從而使得銀行經理薪酬表現出不同的特征。銀行業最顯著區別于其他行業的特點為：（1）銀行（包括影子銀行這樣的類銀行金融機構）具有遠高于其他行業的負債比率；（2）銀行的經營行為受到了其他行業所不具備的高度管制；（3）銀行吸引了更多的公共注意力；（4）銀行的企業規模通常比較大。這四點不同改變了銀行高管的激勵環境，改變這些銀行家的薪酬決定，使其呈現出了本文第二部分所描述的那些特征。本節我們具體分析這四點行業特征對高管薪酬的具體影響。

（1）高財務杠桿對銀行高管薪酬的影響

Jensen and Meckling（1976）認為，股權具有凸性收益，而債券收益為公司價值的凹函數，因此股權持有人和債券持有人利益存在沖突。以股東權益最大化的激勵結構必然會引起風險轉移行為，即企業經營者更傾向于采取高風險的項目以最大化股東權益，但這樣卻對債權人權益造成了損傷。在銀行這樣典型的高財務杠桿企業，債權人是主要的出資人，如果采用其他行業一樣的最大化股東權益的激勵結構，這種風險轉移將尤為明顯。

但和其他高杠桿的企業不一樣，銀行還有對自身債券的保險，即存款保險制度，公共部門對存款進行了明確的存款保險或者隱形保險，這種保險從兩方面放大了經理人的風險轉移代理問題。其他企業如果有風險轉移行為將提高他們的長期融資成本而且加強了債權人的監督和接管可能性，股東權益增加和債務成本的提高之間的權衡會制約企業高管的風險轉移。而銀行保險的存在卻使得銀行的主要債權人——儲戶并不關心銀行是否有風險轉移行為，不會提高銀行的融資成本，像普通企業那樣的債務成本與股東價值之間的沖突消失了，因此銀行如果采用如制造業一樣強度的股票和股票期權激勵將使得銀行的風險行為擴大很多。

同時這種保險還給予了銀行一個看跌期權，看跌期權的價值與企業股權價值波動性正相關，所以銀行股東有動力去選擇過度風險的行為以最大化看跌期權的價值。

銀行的這種特性使得銀行高管本身具有了雙重代理性質，容易觀察的股東回報和不容易觀察的債務人風險控制，如Holmstrom and Milgrom（1991）所言，單純基于股東回報的激勵會扭曲銀行高管行為，增強銀行風險。因此，為了控制這種風險轉移代理問題，銀行高管的激勵薪酬中基于股東價值的部分比例必須低于其他行業。

（2）管制的影響

20世紀30年代的大蕭條讓政府意識到了銀行倒閉的傳染性及其引起的經濟災難，因而從斯蒂格爾法案開始銀行就受到了嚴厲的管制。

Diamond and Dybvig（1983）指出，銀行提供了流動性保險，但是同時也產生了不穩定的擠兌均衡，從而使得銀行具有了倒閉的可能，而政府的存款擔保消除了這一均衡，然而由于擔保的存在以及銀行的存款可以直接作為支付手段，使得銀行的主要債權人對銀行高管的冒險行為監督和干預比起其他行業來遠遠不足，因此政府有必要代理存款人進行監管。

管制限制了經理人的行動空間，在高管行動集縮小的條件下，一方面高管能采取的行動中與股東利益不一致的部分相應也減少，因而可變薪酬的激勵作用減弱。另一方面，通常來講受監管行業的增長機會也相應減少，這降低了代理人努力的邊際產出，根據代理理論的激勵強度原則，激勵性合同的強度應該相應降低。

Smith and Watts（1992），Mayers and Smith（1993）發現保險行業CEO的激勵強度低于制造業，Murphy（1990，1998）也發現管制行業高管薪酬激勵強度更低。Crawford et. al （1995）和Hubbard and Palia（1995）發現，銀行高管薪酬從80年代開始，在水準和激勵強度兩方面的增強應該歸因于監管放松，也證實了監管對銀行高管薪酬激勵特性的影響。

（3）監督的影響

監督產生了信息，如果這種信息包含了企業財務表現以及股票價格所不包含的信息，即監督信息與財務表現和股票價格的聯合分布構成了一個相對于只有財務信息與股權價格而言的充分統計量，那么依據代理理論的信息量原則，激勵薪酬就應該包括監督產生的信號。當代理人行為能夠被準確觀測到時，使代理人采取合意行動所需的激勵強度也相應減小。因此，從激勵理論可以推測，容易監督的行業高管的薪酬對績效的敏感性應該相對較低。

比起其他行業，銀行受到了更多的公共媒體和股票分析師的關注，因而，銀行通常也比其他行業更加透明，體現高管行動的信息結構更加充分，所以銀行的激勵強度也相應減弱，激勵薪酬對銀行績效的敏感性也相應地低于制造業等其他行業。

（4）企業規模的影響

企業規模是另外一個影響高管薪酬的因素，一般而言，大公司的經理薪酬水平較高，但薪酬績效敏感性較低，這是因為在規模較大的企業中，管理較為復雜，但收益波動相對較小。Rosen （1992），Gabaix and Landier （2008）等認為，大企業市場均衡使得具有高邊際產出（即更高天賦）的CEO占據了大公司高管位置，他們的邊際產出更高，因而需要更高的薪酬。Jensen and Murphy（1990）認為，大公司更容易受到政治的影響與輿論的壓力，因而薪酬對于績效的敏感性相對會更低。Schaefer（1998）的實證研究表明，薪酬績效敏感性隨企業規模遞減。

銀行業是貨幣經營業，通常比一般企業的規模要大，它所提供的信貸服務和風險管理功能對管理技術要求相對較高，因而其經理薪酬較高。但大企業（包括銀行）往往因政治或輿論壓力，經理的薪酬績效敏感性較低。企業規模的這種影響與John and Qian（2003）發現銀行高管薪酬有較高的絕對水準和較低的業績敏感性， Houston and James（1995）控制企業規模以后發現銀行高管收入水準更低這種現象是一致的。

三、結論與政策建議

總體而言，銀行高管薪酬除了受到與其他行業一樣的因素影響以外，還受到了自身特性的限制，因而呈現出了高薪酬水準與低企業價值增加敏感性的特征。

隨著20世紀80年代以后美國銀行監管放松，銀行更多地參與混業經營和金融創新，這擴大了銀行的投資空間，因此銀行高管薪酬的績效敏感程度也相應增強。經歷80年代末與90年代的銀行兼并與收購潮，美國銀行業的平均規模增大，因而銀行高管的薪酬絕對水準也相應提高。

與其他行業相比較，銀行的高負債比率導致風險轉移可能性增高，高管制使得銀行投資空間和增長機會減小，外部監督導致高企業透明度，相對較大的企業規模引起了更大的政治壓力，這些因素使得銀行高管薪酬的績效敏感性低于其他行業，銀行高管也更少地采用基于企業股權價值的激勵薪酬。高度管制和較大企業規模增加了高管的努力成本和邊際產出要求，因而銀行高管通常有更高的薪酬水準。

本文的研究為我國銀行發展提供了借鑒，為我國的銀行監管提供了建議。首先，有必要將銀行和其他高杠桿金融機構高管薪酬納入監管范圍。以往的監管如《巴塞爾協議》注意力主要集中在銀行資本要求以防止出現銀行危機，而并沒有對金融機構高管的薪酬加以限制。隨著金融創新和衍生品的發展，銀行的行動空間增大，如資本充足率等清償力信號并不足以揭示銀行所面臨的風險，例如北巖（NorthRock）銀行和貝爾斯登等遭受債權人擠兌時自身的風險調整后的資本充足比率都遠高于巴塞爾協議的要求。如果監管者不對銀行高管的激勵方式加以注意，銀行則有動機而且完全可以通過表外業務或者證券化等方式避開這些傳統的監管要求，而且他們也確實這么做了。因此只有對銀行高管的報酬方式施加恰當的引導，才能弱化這種冒險動機，促進銀行的穩定發展。

其次，金融機構高管薪酬結構比絕對金額更重要。報酬中起到激勵作用的是可變部分，單獨針對絕對金額進行監管并不能有效防范銀行的不審慎行為。而且如果薪酬中含有期權激勵，期權價值很難以度量，從而也就難以有效實施絕對金額限制。因此不管是從效果還是從可行性方面來講，對薪酬結構限制都更加重要。

最后，我國銀行高管應當慎用股票期權激勵。我國股票市場有效程度不高，股價在很大程度上不能反映公司價值，如果在高管的薪酬中引入了股票期權激勵則更可能引發高管為了增加自己所持有期權而操縱股價的行為。

作者簡介：王誠（1981-），男，四川達州人，研究生，從事公司治理、風險管理研究；李松（1982-），男，四川達州人，金融學博士研究生，從事公司治理，經濟增長，金融計量經濟學研究。

（四川信托風險管理部；西南財經大學）

（責任編輯：張偉）</