我國產權交易市場的基本原理與規則進路

□關璐

（吉林大學，吉林 長春 130012）

我國產權交易市場的基本原理與規則進路

□關璐

（吉林大學，吉林 長春 130012）

產權交易市場建設是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。現階段我國產權交易市場呈現出一種以行政管制為主導的發展模式，我國產權交易監管制度也將遵循這種立法與行政監管為主、市場自律為輔助的監管模式。

產權交易；產權交易市場；場外交易；市場監管

馬克思曾說過，沒有資本市場就沒有鐵路，沒有資本市場就沒有美國。資本市場像一雙無形的手，推動著公司制的演進，牽動著經濟體制的變革，甚至改寫著人類歷史運行的軌跡。在改革開放的今天，在經濟轉型期的中國，資本市場的廣度和深度同樣影響著中國企業、乃至國民經濟的發展。構建“多層次資本市場”成為我國政府深化金融體制改革、國民經濟結構調整的重要內容。產權交易市場經過二十余年的創新發展，已逐步成為我國資本市場的重要組成部分和優化資源配置的重要平臺。產權交易市場的出現，宏觀上有利于調整存量資產、促進產業結構升級，為國資國企改革重組提供了主要渠道；微觀上，有利于企業完善治理結構、降低代理成本。本文以我國產權交易市場為研究對象，有助于發掘產權交易市場的功能優勢，促進我國產業結構改革，保持國民經濟持續、健康、穩定發展。本文試圖以比較和實證法學為視角，兼采法經濟學分析方法，剖析我國構建多層次資本市場的內在動因、產權交易市場的運行規律，探究轉軌經濟下我國產權交易市場監管與引導的內在邏輯和路徑選擇，以期為我國加快構建多層次市場體系、建立區域性股權交易所、改善現行交易環境，提供可資借鑒的制度及學理支持。

一、產權交易市場的基本原理

從產權經濟學角度來說，“產權是一種通過社會強制來實現的，對某種經濟物品的多種用途加以選擇的權利。”［1］（p1101）“企業產權交易有狹義和廣義兩種理解。狹義的理解，是指有關企業出資權（含股權）的交易，具體地說，主要指企業合并和收購企業出資權或股權。廣義地理解，企業產權交易不僅包括企業合并和出資權交易，還包括基于合同涉及的企業財產的各種交易。”［2］產權交易的實質是借助股權、債權、物權為媒介，實現特定財產性權利主體的轉移，實現特定資產存在形式的轉變。而在現有的制度背景下，產權交易市場從事和經營的是狹義上的企業產權交易，即企業股權的交易。

產權交易市場是場外交易市場的重要組成部分，是非上市公司股權、資產流通的主要途徑，在一定程度上發揮了促進股權流通的作用，成為解決閉鎖公司資本鎖定功能所帶來的一系列負效應的有力途徑。我國的產權交易市場與場外交易市場的交易主體、交易標的、交易方式甚至是組織類型都呈現出高度的重合性。在國外，尤其是美國、英國等資本市場較為成熟發達的國家，并不存在這樣一種單獨的產權交易市場，而是更多的運用柜臺市場、粉紅單市場、非上市股權交易市場為非上市公司提供一個半公開的股權交易場所，通過股權的轉讓完成公司合并、兼并、收購，從而實現公司控制權、產權轉移的目的。可以說，我國的產權交易制度是脫胎于場外交易市場運行規則，負有中國特色的一種制度創造。

（一）產權交易市場是一個成熟投資者市場

產權交易市場屬于場外交易市場的一部分。場外交易市場是為非上市公司股權流動提供的半公開場所。這一市場與主板市場相比存在明顯的區別：首先，準入門檻低。產權交易市場設立的目的就是為非上市公司，尤其是中小企業提供股權和資產流轉的市場，因此掛牌企業不必滿足上市公司諸多財務與治理上的要求，僅需滿足單個交易場所的準入要求；其次，信息披露不完全。產權交易市場除為企業合并、兼并、收購目標企業提供了場所，還是非上市公司融資的重要渠道，為降低掛牌企業的融資成本，產權交易市場通常并不要求公司執行上市公司信息披露標準，投資者決定是否購買該公司股權，不僅需要參考公司披露信息，更重要的是自身對該行業的經驗判斷和親身調查；最后，由于產權交易市場中交易主體質地良莠不齊，投資者與公司之間存在信息不對稱，導致該市場是一個高風險市場。在這一市場背景下，產權交易市場是一個典型的成熟投資者市場。同時，也正因為場外交易市場中存在大量的前景廣闊、質地優良的中小企業，所以正成為機構投資者和私募股權基金關注與投資的熱點。

（二）產權交易市場是一個高度自律化的市場

產權交易市場與證券市場相比，其監管機制更加復雜、多元。傳統意義上的證券市場主要是指主板股票市場，其監管主要依賴外部法律監管，通過《公司法》、《證券法》及證監會頒布的行政規章、證券交易所出臺的上市要求、細則等實現對上市公司股票發行、股票交易，乃至退市的監督和管理。但是對于產權交易市場來說，其交易的標的是閉鎖公司的股權和存量資產，是一個高度風險、高度技術化的市場，除了需要遵循法律的強制性規則之外，更重要的是依靠掛牌企業基于商業信譽、投資評級等非法律因素的制約功能。我國產權交易市場遵循著一種“自律監管與政府監管互為補充”［3］（p51）的監管方式。

（三）國有資產轉讓是我國產權市場的重要業務

我國場外交易市場的建立經過兩個階段：“一是市場組織的自主創新。在這個階段上，市場組織在政府引導所提供的創新環境下，根據自身條件進行市場創新，為中國場外交易市場的形成提供不同的市場模式樣本。二是政府對創新模式的確認。在這個階段上，政府對市場創新實踐及其提供的不同市場模式進行總結、評價、分析和選擇。”［4］（p43）我國資本市場的發起和建設遵循著中國式的發展路徑，是在政府主導模式下實現并發展的。我國設立產權交易市場作為基層資本市場——場外交易市場的重要組成部分，其主要目的除了完善資本市場結構、為非上市公司提供股權與資產的交易場所外，一個重要的作用是為國有資產轉讓與處置提供一個陽光化的公開平臺，借由產權交易市場的監督機制與信息披露機制，達到公眾監督國有資產轉讓的目的。“2005年國資委牽頭六部委開展了中央企業國有產權交易試點機構評審，將北京、天津和上海三家產權交易所列為從事中央企業國有產權轉讓業務的首批試點產權交易機構。隨后，地方國資管理部門也相繼指定了地方國有產權交易機構。這些政策的出臺，使國有產權轉讓成為產權交易市場的主營業務。”［5］2008年，我國頒布的《企業國有資產法》第54條規定，除按照國家規定可以直接協議轉讓的外，企業國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。這一立法，表明了產權交易所的主營業務，體現了其最突出的國有資產流轉與盤活作用。

二、產權交易市場的制度定位

2003年6月，十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構”的戰略方針。隨后，2004年1月，國務院又頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（即著名的“國九條”），明確提出在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。近年來，發改委發布的 《國民經濟和社會發展第十二個五年計劃綱要 （草案）》又將“加快多層次金融市場體系建設”、“顯著提高直接融資比重”納入今后5年金融體制改革工作重點之中。產權交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，在促進國有企業公司制改革、推動生產要素商品化、優化社會資源配置、解決中小企業融資需要等方面具有無可替代的積極意義。

我國產權交易市場萌芽于改革開放初期，產生于上世紀80年代。1988年，全國人大七屆一次會議首次提出把“企業產權有條件轉讓”作為深化經濟體制改革的重要措施；1996年，十四大報告中第一次明確提出“產權交易”概念；1997年，國務院開始推行產權交易政策性整頓；1999年，十五屆四中全會報告中強調調整國有企業產權結構，為我國產權交易市場提供了新的發展機遇。當前，“我國產權交易市場主要由兩部分組成，一是原體改、國資系統組建的產權交易所，二是由原科委系統組建的技術產權交易所。企業產權交易是產權交易市場的主要職能之一，其特點是以會員代理制或者以市場交易為中心，開展產權、股權轉讓，并同時伴有信息發布、國有和非國有產權鑒證、非上市股份有限公司股權登記托管業務，為非上市股份有限公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務。”［6］（p16）

從發展模式來看，我國產權交易中心呈區域化發展模式，全國共有產權交易機構200余家，并形成了上海、天津、青島、貴陽和泛珠江三角洲等5個區域性共同產權交易市場。2003年，《企業國有資產轉讓管理辦法》出臺以后，產權交易市場無論在規模、功能、格局上都取得了長足發展。“根據 《2003年中國產權市場年鑒》，92家產權交易市場自成立到2002年累計交易額為60965.51億元。據不完全統計，2003年全國產權交易成交21571宗；2004年成交23025宗， 成交金額為1913.84億元，根據國家發改委2006年2月關于我國產權交易市場發展情況的調研報告，目前全國共有產權交易所約220家，其中技術產權交易市場約為30家。2005年全國產權交易成交約2000宗，成交金額約為3000億元。”［7］

產權交易市場是順應我國經濟體制改革、公司制發展形勢產生的特殊形式資本市場，無論在市場功能，還是交易客體方面，都與主板市場、二板市場、債券市場等形成互補，是我國資本市場發展成熟過程中的必然產物。2005年《公司法》、《證券法》修改后，將公司股份轉讓場所從“證券交易所”拓寬到“按照國務院規定的其他方式進行”，從而從立法層面肯定了產權交易市場的合法性。目前，我國已經在全國范圍內建立起了產權交易制度，在國有企業改制、重組和資產流轉等方面起到了重要作用，呈現出快速、穩健的發展態勢。“一是市場規模日益擴大，國資國企改革重組主渠道功能顯著增強；二是市場配置資源的作用得以體現，發現買主發現價格功能顯著增強；三是市場體系日益完善，形成了覆蓋全國的產權交易市場網絡體系；四是市場運行日益規范，企業國有產權轉讓交易的一系列制度規范陸續出臺，為市場的規范運轉提供了有力的制度保障；五是市場格局日益開放，企業國有產權、金融國有產權、國有行政事業單位資產、法院涉訴資產等各類公有產權也開始在產權交易市場中進行轉讓；六是市場功能日益提升，通過創新交易方式拓展市場融資功能等多種方式滿足投資者需求。”［8］

三、產權交易市場的功能定位

產權交易市場經過二十余年的創新發展，已逐步成為我國資本市場的重要組成部分和優化資源配置的重要平臺。具體來說，產權交易市場的功能突出體現在如下幾個方面：

首先，產權交易市場為非上市公司提供了股權及企業資產流動平臺。產權交易市場有別于分散的產權協議轉讓，是在證券市場外建立的，各區域非證券化有形產權流通市場。它遵循公平、公正、公開的“三公原則”，對買賣雙方交易所必需的材料進行嚴格審核，為非上市企業產權流動提供了一個有組織、有規則、有監管的競價場所和信息平臺，使企業產權在流動中達到科學利用、科學配置、保值增值的目的。

其次，產權交易市場利用市場價格發現功能，為在場交易的國有資產客觀定價，防止國有資產流失。產權交易市場采取進場交易模式，潛在交易者可根據賣方披露信息對成交價格產生合理預期，從而縮緊雙方議價范圍，降低議價成本。同時，通過產權進場公開掛牌、公開競價，可以有效防止內幕交易，客觀反映交易標的的市場價格，在國企產權場外交易過程中更能防止因監管不力、審查不嚴導致的國有資產流失風險。經過多年的實踐和發展，目前，我國產權交易市場已經形成了從申請進場交易到資產過戶一套完整的交易流程，并針對交易過程中的產權信息披露、受讓方資格審查、交易方式選擇、成交簽約、交割結算等具體事宜，均作出細致規定。這既降低了交易雙方的信息搜集和協議磋商成本，又保證了產權交易的安全性、合法性。

最后，產權交易市場有助于發掘該市場的金融服務功能，為創業資本提供了暢通的進入和退出渠道，也為跨地區并購提供了必要的市場條件。就產權交易市場的金融服務功能而言，主要體現在兩個方面：一方面為非上市企業提供了融資平臺，擴大了中小企業直接融資的比重；另一方面，也為風險資本的進入和退出提供了合法渠道，保障了資本市場的流通性。就產權交易市場促進公司并購市場發展的功能而言，“促進了產權交易掛牌項目信息在全國甚至全球范圍內的傳遞，為異地并購和外資并購提供了條件，促進了國內外資本的聯動。”［9］

四、產權交易市場的監管規則

場外交易市場是一個緊密的、半公開的、高度自律化的市場，因此，產權交易市場的監管路徑必將遵循著政府監管與市場自律相結合的多元監管模式。加強場外市場的監管力度，完善產權交易市場監管體系，不僅僅是保護投資者權利、維護市場秩序的要求，更是完善金融投資體系、建設多層次資本市場的重要內容。從英美等資本市場較為發達國家的實踐經驗來看，場外交易市場是一個高度自律性市場，從降低公司融資成本、交易主體性質和市場本身屬性來說，多采用公司、行會自律監管為主，行政監管、立法規制為輔的管理路徑。然而，我國資本市場尚處于發育期，自律性市場氛圍尚未形成，非法律監管機制尚不健全，仍然依賴著政府監管和立法強制兩條路徑作為產權交易市場監管的主要力量。從現有法律、法規和市場環境來看，我國產權交易市場的監管路徑有以下幾種：

（一）立法框架下的統一監管

產權市場是廣義資本市場的一部分，其監管理念不能脫離證券交易市場統一立法、統一監管的規范體系。在我國，產權交易市場企業股權轉讓的合法性一度受到質疑。2006年新《公司法》、《證券法》實施之后，才承認了在證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓股票及證券。2008年，為了進一步保護國有資產安全，保證國有資產交易公平，我國《企業國有資產法》第54條規定，國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。轉讓方應當如實披露有關信息，征集受讓方；征集產生的受讓方為兩個以上的，轉讓應當采用公開競價的交易方式。除全國性的統一立法外，各地方政府、各產權交易所還根據本地區、本市場的特質和要求，制定了適用于本地區產權市場的交易規則與規范。例如，北京、天津等地的產權交易所都在各自網站公布了《實物資產交易實施細則》、《產權交易競價轉讓實施細則》、《產權交易信息披露實施細則》等。但目前我國產權交易市場立法監管的一個突出問題在于，受產權交易市場地域性差異巨大、市場分割現象明顯的特點影響，我國尚缺乏一套專門用于產權交易市場監管的統一、普適的立法，這使得各地區間產權流通出現制度性障礙，各市場間制度銜接困難。

（二）行政引導下的統一監管

建立、發展、完善產權交易市場，是我國從上世紀80年代開始經濟體制改革、資本市場建設的重要內容。2011年頒布的 《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃》中將產權交易制度建設作為促進企業尤其是中小型企業高科技技術創新的重要內容。2011年，國務院頒布《國務院關于清理整頓各類交易場所，切實防范金融風險的決定》中就“防范金融風險、規范市場秩序、維護社會穩定”的問題，對各地產權交易市場的監管做出四點指示：“一是高度重視各類交易場所違法交易活動蘊藏的風險；二是建立分工明確、密切協作的工作機制；三是健全管理制度、嚴格管理程序；四是穩妥推進清理整頓工作。”2012年，十一屆全國人大財政經濟委員會議也就“繼續規范產權交易和監管規則，探索建立統一的產權交易市場，并在此工作基礎上，在研究制定產權交易法或國有產權交易法”問題，提出議案。這一系列的行政措施都體現出我國政府建立健全產權交易市場發展模式與監管機制的態度和為此做出的具體努力。同時，也從一個側面說明，我國產權交易市場的建立和完善，都是建立在政府主導的制度模式下的，行政管制與行政引導是目前我國產權交易市場發展和完善的最主要動力。

（三）以非法律因素為主的市場自律監管

產權交易市場具有特殊的運行規律。從市場運行的角度來看，產權交易市場準入門檻低、流動性較差、地域分割狀況明顯且交易信息不對稱問題更加凸顯，這使得產權交易市場成為一個與主板證券市場相比，風險更大、對投資者素質和企業誠信自律素質要求更高的場外交易市場。因此，產權市場的監管不僅僅需要立法和行政等外部手段，關鍵是要建立以交易所為監管主體、以企業質地篩選為監管重點、以投資者風險承受能力培育為保障的監管機制。首先，各產權交易所要熟悉場外市場的運行規律，及時了解并掌握交易主體的財務狀況與風險承受能力的變化，在對市場運行狀態做出準確判斷的情況下，對違法行為做出及時的管理和處罰。其次，各產權交易所要建立信用評級和商業信譽評價等制度措施，以此激勵掛牌企業完善治理結構、增強盈利能力、提高商業信譽，激發掛牌企業自律效應。最后，各個產權交易所應對進入市場的投資者資格進行限制，盡量允許風險承受能力大、投資經驗豐富的成熟投資者進入市場，并在投資者進入市場之后適時舉行投資者培訓活動，增強投資者風險識別、投資決策能力，以防止個別違法行為導致整個市場的混亂。

產權交易市場建設，既是我國多層次資本市場建設的重要組成部分，也是我國國企改制、國有經濟布局調整的必要支持，為國有資產戰略重組提供了運行載體，有利于盤活國有存量資產，保障國有資產保值增值。受產權交易市場本身運行規律與我國經濟現狀決定，在我國資本市場尚不成熟的現階段，我國的產權交易市場發展必將呈現出一種以行政管制為主導的發展模式，我國產權交易監管制度也將遵循這種立法與行政監管為主、市場自律為輔助的監管模式。

［1］約翰·伊特韋爾等.新帕爾格雷夫經濟學大辭典［M］.經濟科學出版社，1992.

［2］曹玉貴.企業產權交易定價研究［D］.天津大學，2006.

［3］席艷玲，楊碩，張茜.場外交易市場組織結構的演變及其對中國的借鑒［A］.中國場外交易市場發展報告（2010－－2011）［C］.社會科學文獻出版社，2011.

［4］賈保文，董瑞華.探索有中國特色的場外交易市場建設之路［A］.中國場外交易市場發展報告（2010－2011）［C］.社會科學文獻出版社，2011.

［5］［7］［9］劉潔， 衛學.我國產權交易市場現狀分析［EB／OL］.http：／／www.p5w.net／news，2012－03－06.

［6］李明良，吳弘.產權交易市場法律問題研究［M］.法律出版社，2008.

［8］蔡敏勇.開創中國產權交易市場新局面［EB／OL］.http：／／www.scaees.com／xwdt／ynxw ／14349.aspx，2012－03－26.

（責任編輯：徐 虹）

The Basic Principles and Administrate Regulation of Property Rights Trading Market

Guan Lu

The property rights trading market plays an important role in the construction of multi－level capital market.The property rights trading market in our country will show an administrative control－oriented model of development，property rights trading regulatory regime in China will also follow a kind of legislative which contents both administrative supervision and market discipline.

property rights trading；the property tights trading market；OTC；market supervision

D922.38

A

1007－8207（2012）08－0119－04

2012－06－20

關璐 （1984—），女，吉林長春人，吉林大學法學院博士研究生，研究方向為公司法、證券法、金融法。