女性董事改善了公司財務績效嗎?
——基于我國上市公司的經驗證據

■況學文 彭迪云 林 妮

女性董事改善了公司財務績效嗎?
——基于我國上市公司的經驗證據

■況學文 彭迪云 林 妮

董事;女性董事;公司治理;財務績效

近年來，董事會性別構成特征作為一個社會問題和公司治理問題引起了各國政府、媒體以及學術界的廣泛關注和討論。一項由全球人力資源咨詢公司億康先達和歐洲職業女性網共同發布的調查報告顯示，泛歐富時指數成分股上市公司中，女性董事在董事會中比例相當低，目前女性董事只占9．7%，盡管比2006年的8．5%有所上升，但是其相對比例還是遠遠低于男性董事。而從同期數據來看，歐洲國家上市公司董事會中的女性代表比例遠遠落后于世界平均水平，更落后于北美地區，因為美國財富500強公司中女性董事的比例為14．8%。據挪威《世界之路報》刊登的《厭倦了老男人俱樂部》文章報道，在挪威611家大型上市公司中，高達470家上市公司董事會中沒有一名女性董事成員，女性董事在董事會中的構成比例只稍高于6%。為此，挪威工業和貿易部長安思賈爾·賈布尼埃爾森決定改變這種不合理的現象，以國家立法方式推動了一場“董事會革命”，這場董事會改革將導致大量的男性董事被女性董事所替代，它要求女性董事在上市公司董事會中的比例在5年內必須達到40%，否則將受到強制退市的法律制裁。此舉在歐洲掀起了一股董事會革命的熱潮，導致歐洲各國紛紛效仿。西班牙、德國、英國、法國和荷蘭等國家競相出臺相關配額立法，要求上市公司董事會中女性董事比例必須達到一定的法定配額，否則將受到法律嚴懲。據相關調查報告顯示，在新入選的女性董事中，大多數女性董事比男性董事擁有更高的學歷背景和職業資質。紐約著名智庫Catalyst[1]的一項研究表明，女性董事比例較高的公司，其財務績效也更為優秀，女性董事比例排名前25%的公司比排名后25%的公司的資產報酬率高53%。然而，也有專家學者批評指出，女性董事配額制的產生是源于“物種多樣性”，其主要目的是為了消除性別歧視，破除“天花板”現象。更有部分實業界的人士指出，這場董事會革命將導致嚴重的經濟后果:削弱企業競爭力，降低股東信心。他們甚至預言，女性取代男性進入公司董事會將導致經濟陷入嚴重衰退。

那么，上市公司選聘女性進入公司董事會是基于經濟動機還是政治動機?女性董事是否能夠提高公司治理效率進而提高公司財務績效?基于上述思考，本文利用2006—2010年期間我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證考察董事會性別構成特征與公司財務績效之間的關系，試圖得出一些有益的經驗證據。

一、相關文獻回顧

董事會性別構成特征對公司治理效率和公司財務績效的影響引起了學者們的廣泛關注和討論。一方面，董事會性別構成的多元化能夠為董事會決策帶來多元化視角，保證董事會決策的科學性;另一方面，如果公司迫于性別平等的社會壓力而引入女性董事，則女性董事將對公司決策帶來消極影響。近期相關研究發現，女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的正相關關系[2][3]。但也有研究表明，女性董事比例對公司財務績效存在負面影響[4][5]，而有些研究則表明，董事會性別構成特征對公司財務績效不存在任何影響[6][7]。因此，女性董事對公司財務績效的影響還有待進一步研究。

Robinson和Dechant[8]認為，董事會性別構成特征對公司財務績效具有短期和長期影響。他們認為:第一，董事會性別構成的多元化有助于公司更好地理解市場需求;第二，董事會性別構成的多元化有助于提高公司的創新性和創造性;第三，董事會性別構成的多元化有助于公司制定有效解決問題的決策方案;第四，董事會性別構成的多元化有助于提高公司領導的有效性;第五，董事會性別構成的多元化有助于培育有效的全球關系。Carter等[2]利用美國財富1000強公司考察了董事會性別多元化與公司價值(Tobin’Q)之間的關系。研究發現，董事會中至少存在一名女性董事啞變量和董事會中女性董事比例與公司價值之間存在顯著的正相關關系。Erhardt等[3]認為，盡管董事會性別構成的多元化可以明確地表明公司為消除職場上的性別歧視所作的努力，但董事會性別構成的多元化對公司財務績效的影響仍然是一個值得研究的問題。他們利用美國127家大公司的財務數據和公司治理數據，考察了董事會性別構成的多元化 (董事會中女性董事比例)與公司財務績效(ROA和ROI)之間的關系。實證研究發現，董事會中女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的正相關關系。Catalyst[1]利用美國財富500家上市公司的數據研究發現，董事會中女性董事比例與ROE、ROS和ROIC等財務績效指標之間存在顯著的正相關關系。Campbell和Vera[9]采用事件研究法考察了女性董事委任公告對公司股票收益的短期影響，并采用面板數據和多元回歸方法考察了董事會中女性董事對公司價值的長期影響。他們的研究發現，女性董事比例與公司價值之間存在顯著的正相關關系。且事件研究的結果表明:女性董事委任公告具有顯著為正的股票超額收益，因而在短期內顯著地提高了公司市場價值;而多元回歸的結果表明，女性董事對公司價值具有顯著為正的長期影響。

也有研究表明，董事會性別構成的多元化可能會損害公司財務績效。性別構成多元化程度較高的董事會可能會促使同性別的董事更加強烈地認同彼此的觀點和看法，因而導致不同性別董事之間觀點的分歧和沖突[10]，進而導致董事會決策較為耗時、緩慢。這種局面對于那些需要對市場變化作出及時反應的高度競爭性行業的公司來說尤為不利[11]。盡管性別構成多元化程度較高的董事會能夠吸納多元化的視角和觀點，進而作出更為科學合理的決策，但如果市場變化需要公司作出及時快速的反應時，性別構成多元化的這種優勢也可能被耗時和緩慢的決策過程所抵消[12]。Hambrick等[12]以美國32家大型航空公司為研究對象考察了高級管理團隊成員多元化(部門、教育背景、任職資歷)對團隊工作績效的影響。他們發現，同質高級管理團隊比異質高級管理團隊表現得更為出色。另外，當面臨競爭對手的挑釁時，同質高級管理團隊比異質高級管理團隊能夠作出更為快速的反應和行動，這是因為在異質團隊中，團隊成員之間存在更多的不同意見，因此很難達成團隊一致意見，導致決策過程相當費時和遲緩，進而對團隊工作績效產生不利影響[13]。而Earley和Mosakowski[14]表示，同性群體中的成員因具有相同的觀點而彼此交流頻繁。同樣，Tajifel和 Turner[15]和Williams和O’Reilly[11]認為，同性群體中的成員更傾向于合作，因而導致較少情緒上的沖突。尤為重要的是，董事會成員的性別多元化會產生更多的相互沖突的意見或觀點，導致決策的制定更為耗時和決策的低效率[16]。董事會的沖突也可能源于男性和女性不同的利他主義傾向。Andreoni和Vesterlund[17]認為，當利他主義的代價或成本較低時，男性比女性更具有利他主義傾向;而當利他主義的代價或成本較高時，女性又比男性更具有利他主義傾向。另外，董事會性別構成多元化損害公司財務績效可能源于女性董事的風險規避態度。Shrader等[18]利用美國財富500強公司中的200家公司數據考察了董事會中女性董事比例與公司財務業績之間的關系。他們發現，董事會中女性董事比例與ROE和ROA等公司財務業績指標之間存在顯著的負相關關系，表明女性董事在一定程度上損害了公司業績。Haslam等[19]研究了2001年至2005年間英國FTSE100公司，發現女性董事比例與會計業績指標(以總資產收益率ROA、凈資產收益率ROE衡量)無關，與股票回報則負相關，而且董事全為男性的公司其估值要比有女性董事的公司高37%。他們將上述現象解釋為:女性董事被市場上的投資者認為是能力較差的高管，高管層中出現女性被認為是公司出現衰退的信號，因此投資者對女性高管給予負面評價。

Kanter[20]提出了象征主義的觀點，認為公司在董事會中任命女性只是為了滿足董事會性別多元化的需求，對于提高公司價值并無明顯的作用。Zahra和Stanton[21]利用100家美國財富500強公司研究發現，董事會性別構成特征與公司財務績效(ROE、EPS和ROS)之間并不存在統計上顯著的相關關系。Carter等[2]基于代理理論考察了董事會女性董事是否能夠加強董事會對管理者控制和監督的能力。他們發現，董事會中女性董事能夠提高董事會的獨立性，這是因為女性董事更傾向于對管理者提出一些男性董事不愿意提出的質疑。但是他們也指出，如果女性董事的觀點和看法被排斥或架空，那么女性董事就不一定能夠提高董事會的監督效率。因此，他們得出結論，沒有先驗的理由預期董事會中女性董事能夠加強董事會的監督效率。Rose[7]以1998—2001年丹麥的上市公司為研究對象，其研究結論并未發現女性董事比例與公司價值(Tobin’s Q)存在顯著的相關關系。

三、實證研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2006—2010年期間我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。在樣本選擇過程中，我們剔除以下樣本觀察值:(1)金融行業上市公司;(2)所需研究數據缺失的樣本觀察值。經過上述處理，我們得到共計6597個公司/年樣本觀察值。所有財務數據和公司治理數據均來自CSMAR金融研究數據庫，部分董事會性別構成數據經抽樣與上市公司公布的年度報告進行核對和更正。

(二)實證回歸模型和變量定義

為了實證檢驗董事會中女性董事對公司財務績效的影響，我們根據國內外現有研究文獻[22][23][24]建立了以下實證回歸模型:

其中，Perf為公司績效變量，我們分別選取總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、息稅前利潤與總資產比(EBIT/TA)以及托賓Q值(TobinQ)等指標作為公司績效的代理變量，前三個指標反映公司會計績效，后一個指標反映公司市場績效;Fem為董事會中女性董事比例變量，根據Carter等[2]以及Adams和Ferreira[25]的研究，我們采用董事會中女性董事人數除以董事會總人數進行度量;Ind為獨立董事比例，等于獨立董事人數除以董事會總人數;Board為董事會規模，等于董事會總人數的自然對數;Bigsh為第一大股東持股比例;Nsh為股權性質，如果第一大股東為國有股東，則令其等于1，否則等于0;Dar為資產負債率，其值等于賬面總債務除以賬面總資產;Size為公司規模，等于賬面總資產的自然對數;在回歸過程中，為了控制年度特征和行業特征對公司財務績效的影響，我們加入了行業啞變量和年度啞變量。

(三)數據描述性統計結果

1．董事會性別構成特征

(1)年度分布特征

表1描述了我國上市公司女性董事比例在2006—2010年期間的分布情況。從表1中可以發現，在2006—2010年期間我國上市公司董事會中女性董事比例平均為10．47%。女性董事比例呈現逐年增長趨勢，但是增長幅度相對較為緩慢。

(2)行業分布特征

表2描述了我國上市公司董事會中女董事比例在不同行業的分布情況。從表2中可以發現，董事會中女性董事比例在各行業中的分布具有明顯差異，從最低的5．16%(采掘業)到最高的 19．07%(木材家具業)。其中，董事會中女性董事比例較高的行業依次為木材家具、批發零售、紡織服裝和醫藥生物，分別為19．07%、15．81%，14．21%和 13．79%;而董事會中女性董事比例較低的行業依次為采掘業、建筑業、機械設備業和金屬和非金屬行業，分別為 5．16%、7．92%、8．20%和8．23%。這種分布特征與Brammer等[26]對英國上市公司董事會性別多元化的研究發現基本一致。他們發現，董事會中女性董事比例最高的行業為那些與最終消費者距離較為接近的行業，如零售業、銀行業、媒體業和公用事業等，而董事會中女性董事比例最低的行業為那些與最終消費者距離較遠和的行業，如資源采掘業、機械設備制造業及建筑業等。

四、實證檢驗及結果分析

(一)單變量分析

我們按照董事會中女性董事比例高低將研究樣本劃分為三等份，選取女性董事比例較高的前33%為女性董事比例高組別，女性董事比例較低的后33%為女性董事比例低組別，然后檢驗公司財務績效均值在這兩個組別之間是否存在顯著差異。表3給出了檢驗結果。

從表3中可以看出，四個財務績效指標均顯示，女性董事比例高的公司其財務績效低于女性董事比例低的公司，且兩組財務績效均值在統計上存在顯著差異。上述結果初步表明，董事會中女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的負相關關系，表明女性董事損害公司績效。

(二)多變量回歸分析結果

表4給出了董事會中女性董事比例與公司財務績效的多元變量回歸結果。在表4中，被解釋變量分別為息稅前利潤與總資產比 (EBIT/TA)、總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q值(TobinQ)。前三個指標度量公司會計績效，后一個指標度量公司市場績效。從表4中可以看出，女性董事比例(Fem)的回歸系數在四個公司績效指標的回歸模型中均顯著為負。當被解釋變量為EBIT/TA時，系數為－0．026，且顯著性水平為1%;當被解釋變量為ROA時，系數為－0．024，顯著性水平為1%;當被解釋變量為ROE時，系數為－0．240，顯著性水平為5%;當被解釋變量為TobinQ時，系數為－0．482，顯著性水平為10%。上述結果表明，女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的負相關關系，較高的女性董事比例會損害公司財務績效。

從控制變量看，董事會規模、獨立董事比例與公司績效顯著正相關;資產負債率與公司財務績效顯著負相關;公司規模與公司會計績效顯著正相關，但與市場績效顯著負相關;第一大股東持股比例與EBIT/TA、ROA和TobinQ顯著正相關，但與ROE不相關。

表4的實證結果包括了ST公司樣本。由于ST公司財務狀況出現異常變化，在回歸分析中加入ST公司樣本可能會對表4中的回歸結果產生不利影響，導致本文研究結論的不穩定。為了消除ST公司樣本的這種不利影響，保證實證結果的穩健性，我們每年將ST公司樣本予以剔除，在此基礎上進一步根據上述實證回歸模型進行分析和檢驗。實證檢驗結果見表5所示。從表5的結果可以看出，女性董事比例(Fem)的回歸系數在所有的回歸中均顯著為負，盡管回歸系數值發生一些變化，但整體上看，系數的符號與顯著性水平與表4中的結果基本一致。因此，表5中的結果進一步表明，女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的負相關關系，女性董事損害了公司財務績效。

四、研究結論和啟示

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本文利用我國資本市場2006—2010年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證考察了董事會中女性董事比例與公司財務績效之間的關系，實證研究發現:女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的負相關關系，女性董事比例較高的公司財務績效顯著低于女性董事比例較低的公司，表明女性董事在一定程度上損害了公司財務績效。因此，本文的研究結果表明，盡管相關研究支持女性董事能夠提高董事會的監督效率，但在當前的公司治理環境下，過度選聘女性進入董事會對公司價值創造而言并非一種明智之舉。究其原因:一方面，大量的研究表明，女性董事比男性董事更傾向于風險規避和保守，這種風險規避和保守的行為傾向在一定程度上損害了公司財務績效;另一方面，盡管女性董事能夠在一定程度上提高董事會的監督職能和治理效率，但女性董事過于嚴厲的監督和干預反而會在一定程度上損害公司財務績效[25]。為了驗證上述猜想，我們將進一步研究董事會性別構成多元化與公司財務保守行為之間的關系。

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近年來，歐洲各國競相出臺女性董事配額制，引起了學術界的廣泛爭議，爭議的焦點在于女性董事是否能改善公司財務績效，為股東創造價值?；谶@種考慮，本文實證考察了我國上市公司董事會性別特征對公司財務績效的影響，試圖為此提供一種新的經驗證據。實證研究結果顯示，女性董事比例與公司財務績效之間存在顯著的負相關關系，表明女性董事在一定程度上損害了公司財務績效。為了避免董事會性別構成與公司財務績效之間潛在的內生性關系，本文進一步對滯后期的公司財務績效進行穩健性檢驗，其檢驗結果與上述結果基本一致。本文的研究結果表明，盡管相關研究支持女性董事能夠提高董事會的監督效率，但在當前的公司治理環境下，過度選聘女性進入董事會對公司價值創造而言并非一種明智之舉。

F275

A

1004－518X(2012)04－0218－06

況學文(1973—)，男，管理學博士，南昌大學經濟與管理學院副教授，碩士生導師，主要研究方向為公司財務和公司治理;彭迪云(1963—)，男，管理學博士，南昌大學經濟與管理學院教授，博士生導師，主要研究方向為公司金融和產業組織理論;林 妮(1986—)，女，南昌大學經濟與管理學院碩士生，主要研究方向為公司財務。(江西南昌 330031)

本文系國家自然科學基金項目“制度安排與公司資本結構的動態調整”(項目編號:71062003)、教育部人文社科研究青年基金項目“董事會性別多元化、公司治理效率與公司價值研究”(項目編號:09YJC630111)和江西省社科規劃基金項目“董事會性別多元化與公司財務保守行為研究”(項目編號:11GL26)的研究成果。

【責任編輯:薛 華】