金融危機、財務彈性與企業投資

王 敏 江 卉

財務彈性是公司及時調動財務資源以便預防和利用未來不確定性的能力。財務彈性是資本結構理論中缺失的重要鏈接，會影響公司資本結構的決策。投資與融資的關系是公司財務的熱點問題，財務彈性作為融資決策重要的影響因素，會對企業投資行為產生影響。國外已有學者對此展開研究，但實證研究還不充分。在國內，財務彈性的研究處于起步階段，理論和實證研究還相當匱乏。在經濟全球化時期，我國企業面臨的不確定性日益增強，我國企業保持財務彈性是否同樣有必要？財務彈性會對企業投資帶來怎樣的影響？07年金融危機時期財務彈性對企業投資的作用如何？我們將對這些問題展開深入研究。

一、文獻回顧

財務彈性獲取方式有很多種，主要以超額現金持有和低財務杠桿為主。在對企業投資行為的影響研究中，大多數已往的研究并不是直接從財務彈性這一視角出發，而是分別從現金持有或負債融資角度出發。

對于現金持有量，Denis和Sibilkov發現現金持有水平與企業投資的正相關關系在受融資約束公司的樣本里更顯著。顧乃康、萬小勇、陳輝研究表明，通過持續持有超額現金來保持財務彈性的企業，其投資支出會顯著提高。相反，Harford發現現金豐富的公司更容易出現過度投資的問題，且傾向于做有損于公司價值的并購。

對于負債融資，童盼、陸正飛實證考察負債融資及負債來源對企業投資行為的影響，結果表明，負債比例越高的企業，企業投資規模越小，且兩者之間的關系受企業項目風險大小影響。Marchica和Mura首次證明，旨在保持財務彈性的保守杠桿政策能夠加強投資能力，增加的投資是通過新發行的負債來籌資的。王魯平、毛偉平用300家上市公司面板數據研究發現，總體上財務杠桿與投資支出負相關，且負相關關系在高成長性公司中更顯著。蒲文燕、張洪輝和肖浩指出公司財務保守的目的是為了保持一定的財務彈性，并采用動態面板模型實證驗證財務保守行為與企業未來資本投資以及未來投資機會高度顯著相關。

綜上所述，研究大多是單一從現金持有量或負債融資角度出發，嚴重缺乏從財務彈性視角對投資支出行為進行研究。基于此本文把現金持有和負債融資結合起來計量財務彈性，進行財務彈性的經濟后果研究。

二、研究假設

（一）財務彈性與企業投資

Graham調查的CFOs認為：財務彈性是資本結構最重要的決定因素。雖然資本結構中的優序融資理論和權衡理論被廣泛推崇，但這兩個理論在實際運用中有很多現象無法解釋。從根本上來說，這兩個理論都忽略了財務彈性的價值。

修正優序融資理論認為，財務彈性儲備是為了應對未來有價值的投資期權?？紤]到未來環境的不確定性，企業同時預留一定的內源資金和負債融資能力以增強企業財務彈性，這樣可以避免未來出現投資機會時需要進行外部籌資，從而更及時地把握投資機會，進行企業投資。如果公司因為內部資本或未使用負債不充裕，而放棄良好投資機會，將產生嚴重的投資不足。為了避免這種隱性成本，預期未來有好的投資項目時，企業會先儲備內部資本，并預留未使用負債能力。

修正權衡理論的最優資本結構是稅收收益、財務彈性期權價值與破產成本三者的權衡。相比未考慮財務彈性的權衡理論，修正權衡理論企業價值最大化時達到的資產負債率較小，企業通過保持較低的資產負債率來儲備負債融資彈性，從而當企業未來出現不可預測的危機或好的投資機會時，企業可以利用未使用的負債來儲備資金。

融資約束理論認為，MM理論中的完美市場并不存在，現實中的資本市場存在各種市場摩擦因素及制度等層面的融資障礙，使得內部融資和和外部融資不能完全互相替代，并且導致外部融資成本偏高，一些公司很可能由于籌集不到資本，失去有價值增值的投資機會。當公司面對融資約束時，擁有財務彈性的公司可以運用現金儲備或者未使用負債籌集資本進行必要的投資。因此我們提出假設1。

假設1：企業財務彈性與企業投資支出正相關。

（二）金融危機下財務彈性與企業投資

由2007年美國次貸危機引發的全球金融危機給企業投資帶來很大影響。Campello調查的85%CFOs認為，危機時期有價值的投資受到限制，受融資約束大的公司會錯失有吸引力的投資機會。Duchin研究發現危機時期投資急劇下降，低現金儲備和高凈短期負債公司投資降幅較大。財務彈性高的企業擁有低成本地獲取資金和調整資本結構的能力。而且在財務方面具有充足彈性的企業不僅能在面臨不利沖擊時免于陷于財務困境，而且能籌集到低成本的資金進行有價值的投資。因而危機時期是檢驗財務彈性是否發揮作用的最好時期。Arslan等研究發現危機前擁有財務彈性的公司在危機時期更容易籌集到資本，更好地進行投資；Bancel發現低資產負債率、高現金持有公司在危機時期受到影響較小。我們預期：危機時期，企業投資會更大程度依賴于財務彈性。因此我們提出假設2。

假設2：與正常時期相比，危機時期財務彈性對企業投資水平影響更顯著。

三、研究設計

（一）財務彈性與企業投資

企業擁有財務彈性表現為同時擁有現金彈性和負債融資彈性。在判斷現金彈性和負債融資彈性時，本文參考Aslan、顧乃康、曾愛民等的行業中位數法，即如果企業的某年實際現金持有率高于該年所在行業現金持有率的中位數，那么認為企業在該年擁有現金彈性；如果企業的某年實際負債率低于該年所在行業負債率的中位數，那么認為企業在該年擁有負債融資彈性。

我們采用融資約束下的投資模型來檢驗前期儲備財務彈性對本期企業投資的影響。模型（1）直接檢驗財務彈性與企業投資的關系。模型（2）檢驗現金彈性和負債彈性對企業投資的影響。

模型（1）自變量為上一期財務彈性 FFit－1，若擁有財務彈性則取值1，否則為0。模型（2）自變量包括上一期現金彈性 CFFit－1和負債融資彈性 LFFit－1，若擁有現金彈性（負債融資彈性）則CFFit－1（LFFit－1）取值1，否則為0。兩個模型的因變量均為企業投資支出Invit，其定義為本期固定資產原值、工程物資及在建工程增加額除以期初總資產?？刂谱兞咳缦拢荷弦黄谕顿Y支出 Invit－1；自由現金流 Cashflowit，等于經營活動現金流量凈額與期末總資產之比；企業規模Sizeit，等于期末總資產的自然對數；Growthit營業收入增長率，代替TobinQ反應企業成長機會。此外，ηi表示企業個體效應；γi表示時間效應；δi,t表示殘差項。

（二）金融危機下財務彈性與企業投資

為了檢驗危機時期與正常經營時期下財務彈性對企業投資影響的差異，我們在模型（1）和（2）的基礎上引入彈性變量與時期虛擬變量的交叉項和虛擬變量，得到模型（3）和（4）。

四、研究樣本與描述性統計

（一）樣本選擇與研究數據

本文利用我國滬深兩市A股上市公司2006－2011年數據進行實證分析，由于需要前一期的數據來測算財務彈性，實際計算期間為2005－2011年，執行以下程序：（1）剔除金融類公司；（2）剔除2005－2011年某一年度資料不全的上市公司；（3）剔除樣本期間某一年度被ST或PT類公司；（4）剔除資產負債率異常（大于100%，事實上已經資不抵債的公司），投資異常（大于100%，過度投資的公司）的樣本數據。最后得到823家上市公司的平衡面板數據。

在檢驗假設2時，我們參照學者張名譽、徐健等的作法，以2007－2009年作為金融危機時期（Timeit＝1），其余研究期間作為正常經營時期（Timeit＝0）。

（二）描述性統計

從表1可以看出，本期投資支出的均值為0.037，標準差為0.106，說明總體上投資支出的變異程度不大。財務彈性、現金彈性和負債融資彈性的均值分別為0.285、0.502和0.497，其他變量的描述性統計結果詳見表1。

表1 描述統計結果

五、回歸結果分析

（一）財務彈性與企業投資

模型（1）和（2）均使用OLS和固定效應兩種方法進行檢驗，統計結果如表2所示：

1、從模型（1）統計結果可以看出：財務彈性FFit－1系數為正，且在1%水平下顯著，財務彈性與企業投資顯著正相關。這說明前期儲備的財務彈性能夠促進公司當期的投資。

2、從模型（2）統計結果發現：現金彈性CFFit－1和負債融資彈性LFFit－1的系數均為正，對比相關系數后發現，相比現金彈性，負債融資彈性對企業投資的影響系數較大。這說明與現金儲備相比，企業前期儲備的未使用的負債對當期投資的影響更大。這與Arslan實證結果相一致，Arslan認為公司投資對內部現金彈性的依賴性較小，對負債彈性依賴較大。他們解釋認為現金儲備主要是為了預防財務危機和破產而持有。

表2 財務彈性與企業投資統計回歸結果

（二）金融危機下財務彈性與企業投資

表3 金融危機下財務彈性與企業投資統計回歸結果

檢驗結果如表3所示，從統計結果可以看出：

1、時期變量Timeit系數為負數，且在OLS檢驗下顯著，說明危機時期企業投資下降。但系數較小，說明降幅較小。FFit－1系數為正，說明財務彈性對企業投資有正向影響。

2、Timeit×FFit－1系數為正，且在 10%下顯著，說明相比正常時期，危機時期擁有財務彈性對企業投資的影響更大，證實了假設2。

六、研究結論

本文基于現金持有量和財務杠桿的視角，以2005－2011年滬深兩市非金融類上市公司的平衡面板數據為樣本，研究財務彈性對企業投資的影響，并深入探究危機時期與正常經營時期下財務彈性對企業投資的影響差異。實證結果表明，財務彈性與企業投資存在顯著正相關關系；企業投資對現金彈性的依賴性較小，對負債融資彈性依賴較大。金融危機是檢驗財務彈性經濟效果的天然時期，我們假設，與正常時期相比，危機時期下財務彈性的經濟效果會更明顯。實證結果與預期相符，危機時期財務彈性對企業投資的影響更顯著。本文研究表明財務彈性也是我國企業投融資決策的一個重要因素，特別是在危機時期企業儲備財務彈性對企業投資有重要意義。

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