制造業上市公司資本結構的影響因素分析

程江艷

制造業上市公司資本結構的影響因素分析

程江艷

本文以我國深交所制造業上市公司為樣本，在借鑒和總結以往數據和理論的基礎上，研究制造業上市公司的融資狀況，通過驗證制造業上市公司是否符合如融資優序理論等相關理論以探究公司資本結構的影響因素。采用SPSS統計軟件，將資本結構與盈利能力、企業規模、成長性和非債務稅盾進行回歸分析，得出相關結論以驗證相關資本結構理論。

制造業；資本結構；理論；影響因素

制造業是國民經濟的核心，當“中國制造”享譽全球時，也是中國制造業要進行產品結構優化以及技術創新之時，而這亟需政府給予相關的政策和資金支持，以及社會各界大力提供融資支持。

一、理論分析

（一）制造業上市公司融資狀況分析

上市公司融資的來源可分為內源融資和外源融資。內源融資是指將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；外源融資是指吸收其他經濟主體的資金轉化為本公司投資的過程。本文將扣除盈余公積后的所有者權益變化視作股權融資的結果，將企業負債的變化視為負債融資的結果。選取深交所制造業上市公司2008-2011年四年的數據，對以上指標進行統計，其結果如下表，從而反映了制造業的總體融資性狀況。

由圖表我們可以發現：

1.內源融資籌集到的資金約占總融資的18.42%，說明公司自我積累能力差；外源融資平均占比達到了81.58%以上，其中債務融資籌集的資金占總融資的50.41%，而權益融資為31.17%。可見，在考慮融資手段時，制造業上市公司會較多地依靠外源融資并且偏重于依靠債務融資。

2.內源融資金額在四年里穩中有升，外源融資金額等呈現倒U型走勢，這說明內源融資在資本市場上表現更加穩健，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。上市公司應該利用好內源融資這一融資方式。

（二）研究假說的提出

本文試圖在國內外已有研究的基礎上，運用當前可以獲得的有關數據資料，對制造業上市公司資本結構影響因素進行了實證研究，以對有關假說進行檢驗。根據國內外已有研究成果，我們提出如下假說：

假說1：獲利能力與資本結構負相關。

融資順序理論：“融資順序理論”(pecking financial order theory)是由Mayers(1984)提出，該理論認為企業的融資決策是在綜合各種因素如控制權的分散與財務成本根據成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內源融資如經營利潤的積累；其次選擇交易成本較低的債務融資，對于信息約束條件最嚴格，并可能導致企業控制權分散與價值被低估的股權融資方式則被企業排在末位。

陸正飛、辛宇(1998)，吳林江、馮根福、劉世彥(2000)，韓慧博、呂長江(2001)的研究都得出獲利能力與資本結構負相關的結論，莫生紅（2009）通過對家電行業上市公司的數據樣本進行實證分析得出家電行業上市公司的資本結構與其盈利能力之間存在顯著的負相關關系，左亮（2009） 選取了2001年1月1日至2006年12月31日上海證券交易所270家上市的制造業公司財務數據進行實證研究，得出盈利能力與資產負債率呈負相關關系。

假說2：企業規模與資本結構正相關。

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的，掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而對于信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。根據信息不對稱理論可知，公司內部經營者要比股東獲得更多的信息，從而導致了逆向選擇現象。

陸正飛、辛宇（1998）就滬市1996年上市公司（包括A、B股上市公司）進行資本結構影響因素實證研究，發現以主營業務收入的自然對數表示的企業規模對資本結構的影響并不顯著。李善民、蘇赟（2000）、孔慶輝、孔建華（2011） 實證研究發現企業規模是影響資本結構的重要因素。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）發現以企業收入的自然對數表示的企業規模對資本結構有顯著正相關。李鵬飛（2005）的實證研究顯示，對于大多數行業來說，企業規模對企業負債率并沒有足夠的解釋力，對于企業規模對負債率在某些年份的線性解釋能力較強的行業來說，會得到解釋能力隨時間的波動較大的結論。

假說3：成長性與資本結構正相關。

代理成本理論的創始人詹森和麥克林認為，企業資本結構會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。債務作為一種擔保機制能夠對管理者起到更強的激勵作用，因為這種機制能夠使經理們努力工作做出更好的投資決策，從而降低代理成本。

陸正飛、辛宇（1998）認為成長性強的公司往往有著良好的發展前景，因此通常不愿過多地發行新股，以免分散老股東控制權并稀釋每股收益。Baskin(1989)也認為公司的快速成長離不開財務杠桿的支持，他從美國最大的500家公司中選取378個樣本，研究發現不管是否存在最優資本結構，公司的負債都與成長性直接正相關。楊廣領（2008）、任晉和侯文亞（2011） 通過實證研究得出我國上市公司成長性與資本負債率呈正相關關系。

假說4：非債務稅盾與資本結構負相關。

根據權衡理論，企業可以通過增加負債進行抵稅從而增加公司價值。折舊與負債融資所產生的節稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負債稅盾在其預期的現金流量中所占比例較高，企業就會無須過多考慮負債節稅利益，進而導致負債減少。

DeAngelo和Masulis（1980） 發現并不只有負債融資能減少公司凈利潤起到抵稅作用。公司非債務稅盾與融資行為所產生的節稅利益是可以相互替代的，所以，如果公司有較多的折舊等非債務稅盾時，負債的動機便會消弱，即負債與非債務稅盾比例呈負相關關系。這一因素的實證研究國內與國外學者的意見大致相同。Collinsand Hribar(2001)對NASDAQ上市公司進行研究發現非債務稅盾會增加現金流量，從而減少企業通過債務引入的現金流量，即負債與規模負相關稅盾與資本結構負相關。國內對創業板的研究中，周健飛、章華（2011）陳德萍、陳永圣（2010）也得出一致結論。

二、實證研究

（一）數據來源

本文將深交所上市的制造業行業上市公司為樣本，選取2008年～2011年批露的數據。剔除ST公司及數據不全的公司。共得出2008年樣本426家，2009年483家，2010年636家，2011年511家。數據來自國泰安數據庫，采用SPSS18.0軟件進行分析。

（二）相關變量的描述性統計

表1 相關變量的描述性統計

（三）構建模型

本文主要采用SPSS統計軟件分別樣本盈利能力，企業規模、成長性、公司的非債務稅盾與資本結構的6個指標作了一元線性回歸分析。被解釋變量的六個指標分別設為 y1、y2、y3、y4、y5和y6，解釋變量的四個指標分別設為x1、x2、x3和x4。其基本模型為：

從表1的統計描述中，我們可以看出樣本公司的平均資產負債率為42.66%，且資本結構的6個指標中除總負債/股東權益的標準差為8.8992以外，其它幾個指標的準差均比較小，說明樣本公司整體行業性的資本結構比較穩定。其中在債務融資中流動負債占86.81%，非流動負債占13.19%。說明企業更多的是依靠短期融資而不是長期融資。其長期融資中，最小值為0.0000，說明有些公司根本就沒有長期債務。這主要是由于我們的樣本是深交所的制造業有關，與上交所上市公司相比規模會比較小，則企業向銀行代替融資的途徑會比較困難。四個自變量指標中資產增長率標準差比較大為0.5053，明說樣本公司的成長性波動較大。其它的幾個指標準差較小，水平較為平均。

三、回歸結果分析

（一）盈利能力

從表2可以看出，除了非流動負債/總負債以外，總負債/總資產，流動負債/總負債，非流動負債/總資產，非流動負債/非流動資產，總負債/股東權益與盈利能力都是呈負相關，支持假設1。所以，從實證分析可以看出，該結果是支持假設1。

表2 盈利能力與資本結構比率回歸結果

（二）企業規模

從表3可以看出，除流動負債/總負債之外，資產負債率、長期債務占總債務比重、長期債務占總資產比重、長期債務占非流動資產比重、產權比率與企業規模都呈正比，支持假設2。在市場經濟活動中，由于企業規模的大小不同，則它們所獲取的信息是處于不對稱的狀態。相比小規模企業，大規模企業由于信息透明度更高則更容易獲得債務資本，使資本結構提高，因此從結論中可以看出，除流動負債/總負債比率外，其它與企業規模成正比。流動負債/總負債之所以與企業規模成負相關的原因，根據信息不對稱理論可知，由于企業規模對資本結構有雙重影響，規模大的企業承受風險能力更強，故會傾向于高負債，而小規模的企業面臨更大的破產風險，它會選擇短期債權融資，所以流動負債/總負債與企業規模會成負相關。因此，從該回歸結果可以看出其符合假設2。

表3 企業規模與資本結構比率回歸結果

（三）成長性

從表4可以看出，非流動負債/總負債、非流動負債/非流動資產與成長性呈正相關，部分呈負相關，因此不能完全支持假設3。根據回歸結果可以看出y4，y5，y6的Sig＞0.05，說明它們的相關性不顯著，因此該分析結果沒有意義，不具有代表性，因此不支持假設3。

表4 成長性與資本結構比率回歸結果

（四）非債務稅盾

從表5可以看出，總負債/總資產、非流動負債/總資產與非債務稅盾呈正相關，其它與非債務稅盾呈負相關。從中可以看到在6個被解釋變量中非債務稅盾與資本結構的6個指標系數可見在較高的顯著性水平下，非債務稅盾與資本結構負相關。這說明更高的折舊對稅收的影響將會引起負債對稅收的節稅作業，即企業的非債務稅盾越強，那么管理層通過債務來節稅的動機越弱，從而正明了權衡理論。

表5 非債務稅盾與資本結構比率回歸結果

四、結論

本文以深交所上市公司的制造業為樣本，首先統計其融資性狀況，發現內源融資比較少，而主要是外源融資，其中外源融資中債務融資占有比重較高而股權融資較低。在后面對資本結構影響因素的分析中我們發現企業的獲利能力與資本結構負相關。這說明盈利能力越強那么企業首先是內部融資而后進行債務融資。從而驗證了融資優序理論。資本結構與企業模型負相關，支持了信息不對稱理論；成長性與企業規模負相關，不能完全支持代理成本理論。非債務稅盾與資本結構負相關，不能支持權衡理論。

[1]Baskin J.An empirical investigation of the pecking order hypothesis[J].Financial Management 1989,18(1):26-35.

[2]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究,1998,(8).

[3]李善民，蘇赟.影響中國上市公司資本結構的因素分析[C].中國資本市場前沿理論研究文集.北京：社會科學文獻出版社，2000.

[4]劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結構與市場競爭強度[J].經濟研究，2003,（7）.

[5]張春姹，趙經華.首批28家創業板公司資本結構特征及其主要影響因素實證研究[J].金融論壇，2010,(5).

[6]楊文娟.首批創業板上市公司資本結構特征分析[J].武漢商業服務學院學報,2010,(4).

[7]杜夾.從現代企業資本結構理論看我國上市公司的資本結構問題[J].研究與探索，2002,（2）.

[8]張銳，顧麗春.從債權資本利用的角度淺議我國上市公司資本結構與西方資本結構理論的背離[J].云南農業大學學報,2008,(12).

[9]王忠文，馮濤.國外資本結構理論綜述及我國上市企業資本結構問題分析[J].學術論壇，2007,（9）.

[10]袁衛秋.靜態權衡理論與啄食順序理論的實證檢驗[J].數量經濟技術經濟研究，2004,（2）.

[11]梁杰，張悅.遼寧裝備制造業資本結構影響因素研究[J].商業經濟，2010,（10）.

[12]劉一等.淺析制造業企業資產結構的影響因素[J].東方企業文化,2010,(8).

[13]黃俊君.上市公司資本結構影響因素實證分析 [J].商業時代，2009,（18）.

[14]李映照，陳妮娜.我國制造業上市公司資本結構的影響因素研究[J].統計與決策，2005,（10）.

[15]陳柳欽.西方新資本結構理論綜述[J].區域金融研究，2010,（1）.

[16]張佳倩.亞太國家靜態權衡理論的實證檢驗[J].廣東財經職業學院學報，2006,（2）.

[17]臧悅.優序融資理論中國應用之謎[J].財經視點，2011,（6）.

[18]陳小利，劉莉莉.制造類上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].業務技術，2009,（7）.

[19]左亮.中國上市公司制造業資本結構影響因素研究[D].西南財經大學，2009,（11）.

[20]任晉，侯文亞.我國上市公司成長性與資本結構關系分析—房地產上市公司的實證分析[J].經濟論壇,2011.

[21]李鵬飛.企業規模與資本結構：基于中國上市公司的實證研究[J].中國海洋大學學報.2005，（6）.

[22]孔慶輝,孔建華.宏觀經濟波動、公司規模和資本結構選擇[J].哈爾濱商業大學學報（社會科學版）,2011,（3）.

責任編輯：姚 旺

F224

B

1671-6531（2012）08-0047-03

程江艷/福建省信息職業技術學院講師（福建福州350003）。