人民幣國際化與中央銀行貨幣錯配

楊艷

摘要：貨幣錯配是由于一個權益實體（包括主權國家、銀行、非金融機構企業和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣記值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入對匯率的變化非常敏感。中央銀行出現貨幣錯配問題將產生相應的貨幣政策效果，其影響遠大于居民和企業的貨幣錯配。中國中央銀行的貨幣錯配問題更多地是源于中國在出口導向型經濟發展戰略中必然的匯率政策選擇。在更有彈性的人民幣匯率選擇中逐步實現人民幣國際化將是解決這一現實問題的現實選擇。

關鍵詞：貨幣錯配；中央銀行；匯率；人民幣國際化

中圖分類號：F820文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）25-0051-02

一、貨幣錯配及中國中央銀行貨幣錯配現狀

關于貨幣錯配的研究起源于20世紀八九十年代俄羅斯、拉美以及東南亞的金融危機。國外學者通過對這些爆發于新興市場經濟國家金融危機的研究分析發現，貨幣錯配問題是導致這些國家出現金融危機的重要原因。

關于貨幣錯配的定義，Bunda（2003）認為貨幣錯配是指這樣一種狀態，即新興市場國家中的部分債務和全部外債是以沒有對匯率風險進行對沖的外幣記值的狀態。Eichengreen（2005）認為貨幣錯配是指居民、政府、企業和經濟總體的資產負債表上以外幣記值的資產和負債在價值上的差異。Goldstein和Turner（2005）認為貨幣錯配是由于一個權益實體（包括主權國家、銀行、非金融機構企業和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣記值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入對匯率的變化非常敏感，即出現了所謂的貨幣錯配。

由于中國的外匯管理體制以及中國穩定匯率的制度選擇決定了中國的貨幣錯配集中地體現在中央銀行的貨幣錯配上。具體貨幣錯配的狀況通過中國人民銀行資產負債表可窺一斑。從2009年中國人民銀行資產負債表看，其中資產方的“國外資產”在整個資產中所占的比重高達81.45%，而負債方的“國外負債”僅為0.33%。

二、中央銀行貨幣錯配的政策效應分析

1.引發流動性泛濫。國外資產項目是中央銀行提供基礎貨幣的渠道之一，由每年大規模新增外匯盈余所引發的被動的基礎貨幣供給致使流通中流動性充盈，甚至泛濫。這種泛濫的流動性就會演化成“國內熱錢”，其后果具體表現為極大地推高資產價格，而資產價格的高企又會吸引那些希望通過炒作資產、預期人民幣升值而謀求暴利的“國際熱錢”的大量流入，“國際熱錢”流入所造成的外匯盈余又需要央行買入，這就會進一步帶動基礎貨幣的供給，由此陷入一種惡性循環的怪圈。

政府不能坐視資產價格膨脹，因為資產價格泡沫過度膨脹會導致金融危機，2008年集中爆發的國際金融危機至今陰霾未散，同時房地產價格過高還涉及到關乎民生的穩定問題。在調控樓市的新“國十條”指導下，各地的限購令紛紛出臺，此舉有效地控制了樓市的投機炒作。然而，被從資產市場驅逐出來的“熱錢”在其逐利本性的驅使下又去炒作其他產品，甚至是糧食、蔬菜等老百姓的生活必需品，從而推動了物價水平的上漲。

2.削弱貨幣政策獨立性。首先，作為中央銀行，通過調控貨幣供給以實現既定政策目標，是中央銀行的法定職責。而國外資產項目成為中央銀行供給貨幣的主要渠道，必然擠壓央行其他貨幣政策工具的利用空間。在正常年份，人民銀行的法定存款準備金率和發行央行票據等工具的操作往往是為了對沖通過外匯占款大量投放的基礎貨幣。2010年11月，央行兩次上調法定存款準備金率，主要就是為了沖銷由不斷增加的外匯儲備所導致的“被動貨幣供應”。這樣的格局將大大限制央行貨幣政策工具的主動性，同時加大了央行貨幣操作的成本。其次，由于央行為了維護人民幣幣值的穩定，必須買進由國際收支所創造的巨額外匯盈余，而被動的貨幣供給往往會削弱央行貨幣政策的效果，甚至于加劇經濟的不穩定。如宏觀經濟調控需要貨幣緊縮時，由于這一被動的貨幣供給渠道而削弱緊縮的效果。

3.“高儲蓄兩難困境”。“高儲蓄兩難”通常出現在那些出口長期大于進口的國家。隨著外匯的增多，一方面那些持有美元資產的人擔心美元貶值，于是想盡辦法轉換成本幣資產，兌換的人多了，就可能迫使本幣升值；另一方面是貿易伙伴國抱怨造成貿易逆差是因為貨幣低估，所以施壓逼使本幣升值。里應外合，使政府左右為難。如果升值，就會引發通貨緊縮；如果不升值，那些力大勢強的貿易伙伴國就會以貿易制裁相威脅。

中國的中央銀行集中了整個經濟體大部分的外匯盈余。一方面央行要承擔由于美元貶值所造成的外匯資產貶值損失，另一方面承受著來自外部要求人民幣升值的壓力。中央銀行面臨的恰恰就是這種高儲蓄兩難困境。

三、解決中央銀行貨幣錯配的路徑選擇

1.更富有彈性的匯率政策。自2005年匯改以來，人民幣已經放棄了單一盯住美元的匯率政策安排，盡管在2008年國際金融危機中曾一度恢復盯住美元。但是，更富有彈性的匯率政策安排勢在必行。

首先，來自于最大貿易伙伴國美國的強大壓力。北京時間2011年10月12日，美國參議院以63∶35的投票結果通過了《2011年貨幣匯率監督改革法案》，該法案的主要內容就是要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿易伙伴征收懲罰性關稅。此舉的主要對象就是暗指中國，旨在逼迫人民幣加速升值，以幫助美國緩解與中國之間的貿易不平衡。盡管外界質疑重重，但中美之間的貿易戰恐一觸即發。其次，來自于經濟發展戰略轉型的前提條件。盯住美元的匯率政策是在中國實施出口導向型經濟發展戰略基礎上的必然選擇。但是，當前的情況是：宏觀層面，中國決策層早已提出關于轉變發展方式的政策方向，即由依靠出口、投資轉向依靠消費帶動中國經濟的增長；微觀層面，眾多出口企業、尤其中小企業在后金融危機時期舉步維艱，其中原因眾多，國內原材料和人工成本的快速上升以及融資難的問題成為擠壓其利潤的主因，人民幣升值已經成為次要因素。更何況，固定人民幣匯率猶如套在孩子身上的游泳圈，拿掉它或許更有利于孩子盡快學會游泳。

2.進一步完善多邊貿易中的人民幣結算制度。2009年4月8日，國務院會議決定在上海市和廣東省內四城市（廣州、深圳、珠海、東莞）開展跨境貿易人民幣結算試點。7月2日人民銀行、財政部等6部門聯合發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》），跨境貿易人民幣結算從此真正付之實施。

2010年6月22日，央行、財政部、商務部等六部委聯合發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍。跨境貿易人民幣結算試點地區由上海市和廣東省的4個城市擴大到北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建等20個省（自治區、直轄市）；試點業務范圍包括跨境貨物貿易、服務貿易和其他經常項目人民幣結算；不再限制境外地域，企業可按市場原則選擇使用人民幣結算。

2011年3月初，中國人民銀行在北京召開了“跨境人民幣業務暨有關監測分析工作會議”，會議提出，央行今年將繼續擴大跨境貿易人民幣結算試點，力爭將試點擴大至全國范圍。

盡管跨境支付的技術條件和出口退稅、報關等配套政策逐步完善，但是目前中國的跨境貿易人民幣結算制度基本還是屬于單邊推進的人民幣國際結算。由于缺乏國外的制度配合，因此該制度的推進效果不盡如人意，出現了進口人民幣結算規模遠大于出口人民幣結算規模的情況。如2011年第一季度，人民幣貿易出口與進口結算額分別為202億元與2 854億元。由此，通過跨境貿易人民幣結算制度以降低外匯儲備積累速度的初衷亦未達到。

針對上述問題，跨境貿易人民幣結算制度的進一步完善需要官方在對外制度層面大力推動，如通過同國外官方簽署主權貨幣結算制度，相互接受對方國家主權貨幣結算。在此雙邊或多邊的結算制度保障之下，通過市場的選擇來實現人民幣成為國際結算貨幣的目標。

3.逐步發展人民幣融資市場。一種主權貨幣之所以能夠被其他國家的經濟主體接受作為結算貨幣，歸根結底是因為這種貨幣能夠在國際間便利地作為交易媒介和支付工具使用，同時在閑置時能夠獲得投資機會以實現保值增值。為此，跨境貿易人民幣結算制度必需同人民幣融資市場的發展同步推進。

目前正在推進的是人民幣離岸金融市場的發展，如香港。截至2011年9月，沉淀在香港人民幣離岸市場的人民幣已達到6 222億元，比3月份的4 500億元大幅增加38%。目前在香港，人民幣計價的基金、債券、外匯、保險、黃金都非常有限，尚未遍地開花，使得離岸人民幣市場波瀾不驚。投資者在香港銀行購入離岸人民幣后，礙于相關管制以及人民幣可投資的渠道匱乏，只有再次存放在參與行。而中國銀行為人民銀行規定的清算經辦行，所有的參與行都要向它清算，使得中國銀行有如離岸人民幣市場的莊家。由于息差微薄，很多參與行并沒有積極去拓展人民幣離岸業務。同時，此市場還欠缺透明性和規范性，以至許多投資者還不熟悉離岸人民幣的游戲規則和運作。

對此，中央政府不妨逐步放開管制，加快推動香港離岸人民幣市場發展。例如，鼓勵銀行在香港針對企業發行人民幣債券、人民幣IPO融資、針對中小企發放人民幣貸款，形成體外循環等等。

在發展人民幣離岸市場的同時，也可以通過建立合理的境外人民幣資金回流機制，循序漸進地發展人民幣在岸市場最終實現人民幣國際化。

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