探討引入房產(chǎn)指數(shù)期權(quán)對中國經(jīng)濟的影響

李 綱 蘇美蘭

上世紀九十年代，以住房體制改革為開端，我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。由于房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拉動作用以及對周邊產(chǎn)業(yè)的帶動效果，使房地產(chǎn)業(yè)成為我國經(jīng)濟的“火車頭”，大量的銀行信貸進入房地產(chǎn)業(yè)和相關產(chǎn)業(yè)。

近幾年，房地產(chǎn)價格上漲過快，其價格中已經(jīng)包含了大量的“泡沫”。由于房地產(chǎn)信貸在銀行信貸業(yè)務中占有較大份額，房地產(chǎn)價格的波動，已經(jīng)成為威脅銀行信貸安全的主要風險，進而成為影響我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行的重要風險。規(guī)避房地產(chǎn)價格波動風險，已經(jīng)成為保障金融穩(wěn)定的關鍵所在，也是保證我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重點任務。

一、房地產(chǎn)價格波動對銀行系統(tǒng)金融穩(wěn)定的影響

在我國，鑒于房地產(chǎn)對整體經(jīng)濟的拉動作用，隨著社會經(jīng)濟的不斷改革發(fā)展，市場經(jīng)濟的逐步放開，政府為了拉動內(nèi)需，出臺了一系列鼓勵房地產(chǎn)業(yè)增長的宏觀調(diào)控政策，大力刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以至于大量經(jīng)濟資源都集中到房地產(chǎn)行業(yè)，使得房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展。

對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，可以選擇融資渠道非常有限，因此，銀行信貸直接或者間接地成了房地產(chǎn)企業(yè)最重要的融資渠道。融資方式中，最重要的是土地抵押貸款，開發(fā)商將土地作為抵押物從銀行或者信托獲得開發(fā)資金；對于購房者而言，融資渠道更加有限，并且前些年國家為鼓勵大家買房出臺了一系列刺激政策，因此，銀行信貸也成了購房者按揭貸款的唯一渠道。加之，在銀行貸款盈利中，房地產(chǎn)信貸利潤率高，是商業(yè)銀行賺取利潤的主要途徑之一，所以各銀行都把房地產(chǎn)業(yè)作為主要的信貸投入領域。

從以上情況來看，我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)發(fā)展最主要的資金來源仍然是銀行貸款，無論是房地產(chǎn)開發(fā)的貸款，還是個人住房消費貸款，都通過間接或直接的方式集中到了銀行身上。

按照央行《貨幣政策執(zhí)行報告》中的數(shù)據(jù)顯示，“截至2011年年末，主要金融機構(gòu)（含外資）房地產(chǎn)貸款余額為10.73萬億元，同比增長13.9%；其中，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為7680億元，較上年末為同比增長24.7%；房產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2.72萬億元，同比增長17.1%；個人購房貸款余額7.14萬億元，同比增長15.5%；年末，房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額的20.1%。”

如此大規(guī)模的、結(jié)構(gòu)比例有所偏向的信貸投放，給銀行業(yè)的資金安全埋下了“地雷”，不能不引起銀行業(yè)的高度重視。如果是2007年房價開始上漲以前的抵押貸款，那么風險會低一些，2007年以后的貸款，風險就比較高了。

2007年開始，房地產(chǎn)價格上漲過快，其價格中已經(jīng)包含了大量的“泡沫”。在房地產(chǎn)信貸在銀行信貸業(yè)務有中占有較大份額的情況下，房地產(chǎn)價格的波動，特別是大幅波動，會對我國銀行系統(tǒng)的金融安全有很大影響。

如果房價出現(xiàn)波動，銀行手中的住房抵押物、土地抵押物的價格也會隨之波動，進而放大銀行信貸的風險。如前面所述，房地產(chǎn)開發(fā)貸款主要是以土地或在建房產(chǎn)為抵押物的貸款和住房按揭貸款兩部分。

對于土地或在建房產(chǎn)為抵押物的貸款來說，房地產(chǎn)價格迅速下跌，必然會讓抵押物（土地或在建房產(chǎn)）的價格下跌。銀行的信貸風險就完全暴露在市場價格波動面前了。

比如，如果一塊土地在高位時評估市值為1億元，銀行貸款比例定為60%，貸款額為6000萬元。當土地價格下跌30%后，這塊土地的抵押價值只有7000萬元。這時銀行信貸的風險就增加了。如果土地價格繼續(xù)下降，銀行的風險就會暴露出來。即使銀行能夠?qū)Φ盅嘿Y產(chǎn)強制進行市場處置，房地產(chǎn)市場的低迷也會使處置所得減少，而同時，大量的處置抵押物會加速整體土地價格的下跌，只會擴大銀行的損失。如果銀行選擇持有這些不良資產(chǎn)，一方為要付出維護和管理成本，一方面仍要應對不良資產(chǎn)計提的減值準備，會對銀行當期的利潤造成影響。

對于住房按揭貸款來說，如果房價總額低于首付金額，那么很多購房者可能選擇停止還貸。當房價迅速下跌，借款人還款成本大于放棄還款的收益時，也就是房屋價格下降的幅度超過首付款時，借款人主動違約的可能性就會增加。到目前為止，住房按揭貸款的二級市場資產(chǎn)證券化嘗試一直沒能實現(xiàn)，所以在比較長的時期內(nèi)，銀行都無法有效的回避和分散住房按揭貸款中，借款人違約的風險。房地產(chǎn)價格經(jīng)過幾年的快速攀升后存在回調(diào)壓力，部分前期房價上漲較快的城市已出現(xiàn)房價下跌超過借款人首付款的現(xiàn)象，貸款人還款意愿下降，違約事件有所上升。

一旦發(fā)生房地產(chǎn)價格大幅下跌，銀行抵押的資產(chǎn)價值就會大幅度下降，形成大量資不抵債的情況。對于按揭貸款的購房者、土地抵押貸款的開發(fā)商來說，選擇性違約將會是必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。而后，大量的壞賬不斷地集中到銀行系統(tǒng)，導致銀行系統(tǒng)運轉(zhuǎn)失靈，遭受重大損失。

回避房地產(chǎn)價格波動對于“涉房貸款”的安全是如此重要，而“涉房貸款”的比重又足以影響到國家金融的穩(wěn)定。在房地產(chǎn)價格波動風險加大、成交低迷的背景下，難免使風險進一步向銀行“靠攏”的情況下，我們是否可以通過一些其他的金融手段來應對這種風險呢？對此，筆者認為，引入房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易不僅可以比較理想的管理和防范房地產(chǎn)價格波動風險，而且還可以豐富投資市場的投資產(chǎn)品，有利于構(gòu)建完善、健全的資產(chǎn)市場體系。

二、期權(quán)交易的風險對沖原理

期權(quán)是指在未來一定時期可以買賣標的物的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的期權(quán)費后，擁有的在未來一段時間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)）以約定價格向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權(quán)力，但不負有必須買進或賣出的義務。

期權(quán)是適應金融機構(gòu)和企業(yè)為了控制風險、鎖定成本，而出現(xiàn)的一種重要的避險金融衍生工具。買進看跌期權(quán)，支付期權(quán)費后，便可享有按約定價格賣出相關商品期貨的權(quán)利。一旦商品價格真的下跌，便履行看跌期權(quán)，以下跌前的高價賣出商品期貨。如果價格不但沒有下跌，反而上漲，則可放棄該看跌期權(quán)，其最大損失為期權(quán)費。

由于同種商品的現(xiàn)貨與期權(quán)價格之間存在同向相關性，使得期權(quán)交易成為風險控制和套期保值的一種途徑。出于風險對沖目的的期權(quán)交易，基于商品期權(quán)價格與現(xiàn)貨價格“同漲同跌”的特性，根據(jù)方向相反、數(shù)量相等、時間相同或相近的操作原則進行交易。

在其他因素不變的情況下，標的物（現(xiàn)貨）價格上漲，則看漲期權(quán)價格上漲，看跌期權(quán)價格下跌；標的物價格下跌，則看漲期權(quán)價格下跌，看跌期權(quán)價格上漲。與此相對應，為了規(guī)避價格下跌的風險，保值者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。

通過這種對沖方式，將無限的價格波動風險，轉(zhuǎn)變?yōu)槟骋恢付▋r格區(qū)間的價格波動風險。所謂的“指定價格區(qū)間”，是指現(xiàn)貨價格出現(xiàn)下跌，但又不足以彌補期權(quán)費時，而出現(xiàn)的期權(quán)費損失。簡單說來，就是市場參與者出于風險對沖的原因，即為了回避現(xiàn)貨價格大幅度下跌的風險，可以買入看跌期權(quán)，并支付一定數(shù)額的期權(quán)費。一旦現(xiàn)貨價格真的大幅度下跌，那么，他將會因履行看跌期權(quán)，即以下跌前的高價賣出商品，而獲取較大的利潤，大于他買入期權(quán)所付的期權(quán)費，以彌補在現(xiàn)貨價格上的損失。如果現(xiàn)貨價格上漲，投資者則選擇不履約，其最大損失是支付的期權(quán)費。

可以想見的，無論價格走勢如何，總是一個部位虧損而另一個部位盈利，從而實現(xiàn)規(guī)避風險、鎖定成本的目的。通過買入看跌期權(quán)對持有的現(xiàn)貨商品進行風險對沖，能夠?qū)p失控制在已知的范圍之內(nèi)，不會存在由于商品價格下跌而損失不斷擴大的風險，最大的風險和損失就是他已經(jīng)交納的期權(quán)費。

三、通過房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易回避房地產(chǎn)價格波動的分析

期權(quán)交易可以較好的完成封閉風險敞口、鎖定損失的功能。無論是銀行、房地產(chǎn)企業(yè)、購房人都可以通過房地產(chǎn)價格指數(shù)的期權(quán)交易，回避價格波動的風險。

房地產(chǎn)價格指數(shù)：是反映一定時期房屋銷售價格變動程度和趨勢的相對數(shù)，它是通過百分數(shù)的形式來反映房價在不同時期的漲跌幅度。期貨房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨：是與未來某個時點的住房價格指數(shù)掛鉤的標準化合約交易。對于這種標準化合約的期權(quán)就是房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)。

對于提供房貸的銀行和購房者來說，他們是房地產(chǎn)交易中先天的多頭，他們能夠從價格上漲中獲取利潤，卻不得不面對價格下跌的風險。在銀行或者購房者在接受抵押或買入住房的同時，可以買入等量的房地產(chǎn)價格指數(shù)看跌期權(quán)。一旦房價真的下挫，他們便能以在期權(quán)交易中的獲利，部分或全部彌補其在房產(chǎn)貸款的虧損，達到對沖風險的目的。另外，對于潛在的購房者，即房地產(chǎn)交易中先天的空頭（價格下跌可以降低購入成本）。可以買入房地產(chǎn)價格指數(shù)看漲期權(quán)。如果房價真的上漲，他們在期貨市場上的獲利就能抵消因“持幣待購”而造成的損失。同時，房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易還可以為開發(fā)商和房地產(chǎn)密切相關的建材、鋼鐵等企業(yè)提供由于房地產(chǎn)價格波動而對市場需求造成影響的風險。總之，房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)可以幫助參與者回避價格不利的風險。

比如，銀行或購房者接受抵押或購買總計為200萬的房屋，同時買入一個約定價格為160萬的看跌期權(quán)。銀行或購房者可以選擇在房價低于160萬時，以160萬的價格賣出房子，也可以保留住房，但獲得下跌后的房價與160萬之間的差額，作為房價損失的補償。這樣可以將損失控制在40萬外加期權(quán)費之內(nèi)。這就是利用房地產(chǎn)指數(shù)期權(quán)交易的風險對沖機制。

四、國內(nèi)外房地產(chǎn)價格指數(shù)的發(fā)展狀況

在美國，主要有三種房地產(chǎn)價格指數(shù)，一個是全美房地產(chǎn)商協(xié)會編制的NAR指數(shù)，此指數(shù)按月統(tǒng)計樓盤的銷售價格，但如果某月銷售的主要是高檔樓盤，計算出來的指數(shù)與主要出售普通樓盤的月份指數(shù)，不具可比性。第二個是聯(lián)邦住房企業(yè)管理辦公室編制的OFHEO指數(shù)，主要反映低端市場的價格，樣本受約束。第三是凱斯希勒房價指數(shù)，是公認的衡量房價變動的可靠測量指標，它被當作是美國房地產(chǎn)市場和國民經(jīng)濟變動的晴雨表。

目前，中國已經(jīng)有了兩個主要的房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)。

1.“中國房地產(chǎn)指數(shù)”已經(jīng)建立了一段時間，擁有比較全面和有效的指數(shù)數(shù)學模型

“由國務院研究發(fā)展中心、中國房地產(chǎn)協(xié)會、中國房地產(chǎn)開發(fā)集團主辦，每個季度通過媒體發(fā)布”。“以價格指數(shù)形式反映全國各主要城市房地產(chǎn)市場運行狀況和發(fā)展趨勢的指標體系和分析方法。中國房地產(chǎn)指數(shù)涵蓋中國大部分大城市，是國際國內(nèi)房地產(chǎn)投資于開發(fā)的重要指標”。

2.“全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)”，“是由國家發(fā)展設計委員會和國家統(tǒng)計局發(fā)起

由于全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)是政府統(tǒng)計部門編制，是代表國家行使統(tǒng)計監(jiān)督職能的政府行為，所以取樣范圍相對廣泛。也有一個明顯的弊端，取樣的數(shù)據(jù)來源除了依靠政府統(tǒng)計系統(tǒng)本身的資源外，還有部分房地產(chǎn)相關企業(yè)自報數(shù)據(jù)，所以計算結(jié)果客觀性不足。”

五、期權(quán)交易的“保險”意義

期權(quán)交易的目的不是賭博，而是套期保值，旨在保護自身利益。但是為了使市場增加活力和發(fā)現(xiàn)遠期價格，也需要以獲取收益為目的的投機者參與，所以，未來房地產(chǎn)期權(quán)交易的參與者主要包括兩種類型，即投機者和套期保值者。投機者是從價格波動中尋找賺錢機會的投資者，包括對沖基金、房地產(chǎn)基金、個人投資者等等。套期保值者可能是購房者，也可能是房地產(chǎn)開發(fā)商，或者銀行、貸款保險機構(gòu)等等。

投機者可以運用房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)來進行投機，尋求獲利。更重要的是，購房者可以看跌房地產(chǎn)價格指數(shù)，以補償自身房屋價值下滑所帶來的損失。

如何理解期權(quán)交易所帶有的避險意義呢？我們來做個分析。保險合同從實質(zhì)上講，就是一種看跌期權(quán)。如果你買了火災保險，實際上就是購買了一個住房的看跌期權(quán)，執(zhí)行條件不是具體日期，而是約定僅在火災發(fā)生以后才能行使權(quán)利。如果我的房子燒毀了，我能按保險合約的價格出售我燒剩下的房子。所以保險合同從本質(zhì)上，就是看跌期權(quán)。也許將來，也會出現(xiàn)房屋凈值保險，那么，未來的房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易市場上，保險公司將成為重要的參與者。

無論房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易還是保險合同，都只是風險管理的表現(xiàn)形式，其本質(zhì)是被引入市場，用來進行風險管理。

六、對房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)的走勢展望

房地產(chǎn)價格指數(shù)開始交易之前，還有幾點問題需要解決。

1.由于市場主流普遍認為房價仍然會緩慢上漲，所以當房地產(chǎn)價格指數(shù)開始交易時，勢必會出現(xiàn)較長期的現(xiàn)貨溢價，但是一旦房價趨于穩(wěn)定，或是下跌，就會結(jié)束現(xiàn)貨溢價狀態(tài)，回歸正常狀態(tài)。如何縮短這段時間，也就是如果快速完成價格發(fā)現(xiàn)，使市場盡快達到平衡，是個需要從理論上和交易制度上來解決的問題。

2.由于全國經(jīng)濟發(fā)展水平的差異性，全國平均的價格指數(shù)不能反映實際房地產(chǎn)價格的波動，是完全沒有意義的。要對主要城市分別推出價格指數(shù)，保證價格指數(shù)可以客觀地反映所代表地區(qū)或城市的實際價格變動。

從另一面說，不可能使每個城市、每個地區(qū)都有相應的房地產(chǎn)價格指數(shù)。我們?nèi)绾谓鉀Q這個問題呢？采用不同地區(qū)的指數(shù)期權(quán)進行組合，是個解決辦法。比如，可以賣掉兩個北京的合約和一個天津的合約，來對一所唐山的房產(chǎn)進行保值。顯然，唐山的房地產(chǎn)價格會受北京和天津的房地產(chǎn)價格影響，甚至是正向關聯(lián)。

七、結(jié)語

當前，我國銀行體系的貸款有相當比例流向房地產(chǎn)行業(yè)，無論是給開發(fā)商的貸款，還是給消費者的住房按揭貸款。房地產(chǎn)價格大幅下跌，銀行會集聚大量不良貸款，危害金融的穩(wěn)定，進而危及整體經(jīng)濟的穩(wěn)定和安全。如果這個房地產(chǎn)價格指數(shù)期權(quán)交易系統(tǒng)能夠得以建立并發(fā)展完善，購房者和相關企業(yè)都能夠通過期權(quán)交易進行套期保值，那么將有助于降低此類不穩(wěn)定性，就能幫助規(guī)避中國經(jīng)濟正在面對的諸多風險。